РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

На мировых финансовых рынках вчера сохранялся оптимизм, подкрепленный статистикой из США и встречей по разрешению украинского кризиса в Минске. S&P 500 впервые в истории закрылся на отметке в 2 000 п. (+0,11%), доходность UST10 выросла на 2 б.п. до 2,40%.

Заказы на товары длительного пользования в США в июле выросли на 23% – максимальный показатель за всю историю наблюдений, обеспеченный прежде всего спросом на автомобили и самолеты. При этом традиционно более важный индикатор заказов – с исключением транспортной компоненты – снизился на 0,8% (ожидался рост на 0,5%).

На локальном рынке доходности большинства длинных и среднесрочных ОФЗ во вторник закрылись снижением в пределах 3-6 б.п. на ожиданиях итогов встречи лидеров России и Украины в Минске.

Минфин вновь решил не проводить аукцион по размещению ОФЗ на этой неделе, что, на наш взгляд, было ожидаемым, учитывая что доходности госбумаг почти не изменились относительно уровней недельной давности.

В российских еврооблигациях, напротив, вчера преобладало давление продавцов, пусть и на небольших объемах. Доходности длинных суверенных долларовых бумаг по итогам дня прибавили 1-2 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: налоговый период оказывает давление на ставки денежного рынка

Вчера Банк России сократил предоставление средств в рамках недельного РЕПО, снизив лимит на 240 млрд руб. до 2,41 трлн руб. Кредитные организации выбрали весь предложенный объем, предъявив спрос на 2,52 трлн руб., сократив задолженность по инструменту рефинансирования на 169 млрд руб. (с учетом погашения кредитов с аукциона недельной давности).

Повышенный спрос на ликвидность также наблюдался на аукционе Казначейства, в ходе которого на лимит в 165 млрд руб. банки подали заявок на 220 млрд руб. Весь объем средств пошел на рефинансирование текущей задолженности к погашению (165 млрд руб.).

По мере прохождения налогового периода спрос на ликвидность традиционно растет, что вызывает повышение ставок денежного рынка. Средневзвешенная рыночная ставка валютного свопа «овернайт» поднялась на 10 б.п. до 8,04%; однодневная ставка по междилерскому РЕПО – на 9 б.п. до 8,44%. Чистая ликвидная позиция банков (-4,88 трлн руб.) улучшилась на 52 млрд руб.

Торги на валютном рынке проходили спокойно. Рубль ослаб к доллару на 4 коп. (до 36,13 руб.), но укрепился на 3 коп. к евро (до 47,60 руб.).

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

ТМК: нейтральные финансовые результаты за 2К14 по МСФО

Новость: ТМК отчиталась за 2К14 по МСФО. В целом результаты выглядят нейтрально: ухудшение рентабельности в России было компенсировано хорошей динамикой американского сегмента, при этом небольшое ухудшение кредитных метрик может оказаться временным, учитывая позитивные ожидания на 2П14.

Выпуски TRUBRU18 и TRUBRU20 торгуются с дисконтом к кривой ЕВРАЗа около 100 б.п. и 40 б.п. соответственно, при среднем за последние 12 мес. дисконте в 60-70 б.п.: относительно среднего уровня TRUBRU20 выглядит дешево. В то же время наши предпочтения сейчас на стороне бумаг ЕВРАЗа, которые могут получить поддержку в виде позитивных финансовых результатов за 1П14 (будут опубликованы сегодня).

Комментарий: Выручка и EBITDA ТМК во втором квартале выросли на 3% кв/кв, в 1П14 снижение составило 12% г/г и 28% г/г соответственно.

Снижение рентабельности российского сегмента... Выручка российского сегмента бизнеса выросла на 5% кв/кв на фоне более высоких объемов продаж (+8% кв/кв) – главным образом за счет увеличения отгрузки труб большого диаметра (+25% кв/кв). При этом рентабельность по EBITDA в России ухудшилась (14,3%, -1,3 п.п. кв/кв) вследствие снижения средней цены реализации (-3% кв/кв), что компания объясняет ухудшением продуктовой линейки по сварным трубам.

…компенсируется позитивной динамикой в США. Американский сегмент во 2-м квартале показал нейтральную динамику выручки на фоне небольшого снижения объемов (-4% кв/кв). При этом EBITDA выросла на 39% кв/кв за счет улучшения структуры продаж и хорошего контроля над расходами (SG&A-издержки сократились на 8% кв/кв). Рентабельность по EBITDA выросла до 8,1% (+2,3 п.п.), частично восстановившись после существенного провала в 1К14 из-за роста стоимости сырья.

Умеренное ухудшение кредитных метрик. Свободный денежный поток ТМК во 2-м квартале был отрицательным (-34 млн долл.) из-за отвлечения дополнительных средств в оборотный капитал (-67 млн долл.). Компания незначительно нарастила долг, на 83 млн долл. по отчету о движении денежных средств (+160 млн долл. по балансу за счет валютной переоценки). В терминах «Чистый долг/12М EBITDA» леверидж вырос с 4,1х на конец 1К14 до 4,5х, в основном по причине ухудшения долгосрочной EBITDA на фоне более слабых показателей в текущем году.

Рынок труб в 1П14, позитивные ожидания менеджмента на 2014 г. Российский рынок в 1П14 не изменился в объемах относительно 1П13 – рост продаж ТБД и промышленных труб нивелируется снижением труб нефтяного сортамента на фоне снижения объемов бурения. Во 2-м полугодии ТМК ожидает роста российского рынка, при этом главным драйвером должен стать спрос на ТБД со стороны Газпрома (для строительства газопровода «Сила Сибири»).

В США спрос на OCTG растет (+6% кв/кв, +21% г/г в 1П14), что позволяет избежать давления на цены из-за роста объемов поставок на американский рынок (+16% кв/кв, +24% г/г в 1П14) накануне введения импортных ограничений. ТМК рассчитывает на рост цен во 2-м полугодии благодаря сокращению импорта и запасов на фоне высокого спроса.

В целом ТМК рассчитывает на улучшение финансовых показателей во 2-м полугодии по сравнению с 1П14 благодаря росту продаж ТБД, повышению цен на бесшовные трубы в России на фоне стабильных цен на сырье, а также дальнейшему восстановлению рынка США.

Металлоинвест: финансовые результаты за 1П14 по МСФО. Устойчивый кредитный профиль, несмотря на снижение цен на руду

Новость: Металлоинвест отчитался за 1П14 по МСФО, показав умеренное снижение EBITDA на фоне падения цен на руду г/г, эффект которого был частично компенсирован выходом стального бизнеса на положительную рентабельность благодаря снижению издержек. В целом кредитный профиль Металлоинвеста остается устойчивым: компания продолжила генерировать положительный свободный денежный поток, что позволило создать резерв денежных средств на балансе для погашений в 2015-2016 гг. и улучшить кредитные метрики.

Выпуск METINR20 торгуется с премией около 120 б.п. к NLMKRU19, что несколько выше среднего уровня за последние 12 мес. (~110 б.п.).

Комментарий:

Выручка, EBITDA: просадка по добывающему сегменту отчасти компенсирована ростом EBITDA по стальному бизнесу. Выручка ключевого для Металлоинвеста добывающего сегмента сократилась на 12% г/г, EBITDA – на 18% г/г, отразив негативную динамику цен на железную руду: мировые цены упали на 19% г/г. При этом для Металлоинвеста «смягчающим» фактором стала большая доля продуктов с высокой добавленной стоимостью в выручке (23% – окатыши, 13% – ГБЖ/ПВЖ).

Эффект снижения цен на железную руду отчасти был компенсирован хорошими результатами стального сегмента, который стал прибыльным впервые с 2012 г. на фоне падения стоимости сырья: EBITDA составила 135 млн долл. (рентабельность – 9%). В итоге консолидированные выручка и EBITDA Металлоинвеста в 1П14 упали на 7% г/г и 11% г/г соответственно, рентабельность по EBITDA снизилась на 1,3 п.п., оставшись на довольно высоком уровне в 31%.

Стабильный положительный свободный денежный поток. На фоне скромных инвестиционных расходов свободный денежный поток Металлоинвеста в 1П14 вновь был положительным (483 млн долл.).

Сокращение инвестиций в Норильский никель, выданные займы и дивиденды после отчетной даты. В 1П14 Металлоинвест продал 0,8% акций Норильского никеля за 251 млн долл., а после отчетной даты (в июле) реализовал еще 0,7% акций за 239 млн долл., сократив свою долю до 3,5% с 5% на начало года.

Положительный эффект от продажи акций Норникеля был нивелирован продолжившимся ростом выданных акционерам займов – около 260 млн долл. в 1П14 (за вычетом погашений). Общий объем займов, выданных на 30/06/14, превысил 1,2 млрд долл. После отчетной даты эта цифра сократилась – в июле компания выплатила дивиденды в размере 502 млн долл., которые акционеры направили на сокращение задолженности (пресс-релиз компании).

Улучшение кредитных метрик. Рост запаса денежных средств на балансе на фоне положительного СДП обеспечил небольшое сокращение левериджа в терминах «Чистый долг/EBITDA» с 2,4х до 2,3х, при этом общий объем финансового долга в 1П14, если не учитывать эффект валютной переоценки, остался неизменным. Металлоинвест заметно улучшил график выплат по долгу на ближайшие 2 года после привлечения в марте нового PXF-кредита на 1,15 млрд долл.: объем выплат в 2015-2016 гг. снижен с 2,8 млрд долл. до 2,1 млрд долл., 0,8 млрд долл. в 2015 (в том числе 0,7 млрд долл. – оферты по рублевым облигациям) и 1,3 млрд долл. в 2016 г. Погашения следующего года компания сможет осуществить, не прибегая к новым заимствованиям.