Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Кредитный комментарий: Сбербанк, Норникель, Evraz


[16.03.2016]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Сбербанк (Ba2/–/BВВ-) отчитался за 2015 г. по МСФО

Сбербанк презентовал консолидированную отчетность по МСФО за 2015 г., показав улучшение квартальной динамики по прибыли. В то же время рост расходов на создание резервов и увеличение стоимости фондирования в первом полугодии обусловил снижение прибыли Сбербанка в 2015 году по сравнению с предыдущим годом на 23,2%. Результаты Сбербанка за 2015 год выглядят лучше средних показателей по российской банковской системе. Сбербанк имеет более качественный кредитный портфель (NPL90+ составляет 5%) и более высокие показатели рентабельности (ROE=10,2%). В 2016 году Сбербанк ожидает роста чистой процентной маржи и улучшение показателя рентабельности собственных средств до 13% – 15%.

Учитывая потенциал улучшения финансовых показателей, евробонды Сбербанка, по нашим ожиданиям, в перспективе могут показать сокращение премии к суверенной кривой.

Комментарий. Сбербанк по данным МСФО за 2015 г. заработал чистую прибыль 222,9 млрд руб. По сравнению с прошлым годом прибыль сократилась на 23,2%, что обусловлено ростом стоимости фондирования, а также увеличением расходов на формирование резервов на возможные потери по кредитам. Показатель NPL90+ в течение 2015 г. вырос с 3,2% до 5,0%. На этом фоне Сбербанк увеличил отчисления в резервы под обесценение кредитного портфеля. Вместе с ростом просроченной задолженности в 2015 г. увеличился объем реструктуризированных ссуд. Доля реструктуризированной задолженности в кредитном портфеле выросла с 13,2% до 17,2%. Пик роста проблемной задолженности пришелся на третий квартал, когда показатель NPL90+ вырос до 5,4%. В четвертом квартале доля неработающих кредитов сократилась до 5,0%. Проблемная задолженность полностью зарезервирована. Резерв под обесценение кредитного портфеля в 1,2 раза превышает объем неработающих кредитов.

По мере снижения стоимости фондирования в 2015 г. чистая процентная маржа Сбербанка восстанавливалась. Показатель рентабельности собственного капитала (ROE) в четвертом квартале 2015 г. составил 12,6%, превысив среднегодовое значение 10,2%. В 2016 г. менеджмент Сбербанка ожидает роста чистой процентной маржи и улучшения показателя ROE до 15%.

Сбербанку в 2015 г. удалось преодолеть ухудшение операционной среды лучше, чем большинству российских банков. Показатель ROE по итогам 2015 г. составил 10,2%, что почти в пять раз лучше среднего по системе. Прибыльность Сбербанка была поддержана ростом чистых комиссионных доходов на 59,8 млрд руб. г/г. Кроме того мы обращаем внимание на значительную прибыль Сбербанка от операций с иностранной валютой, которая составила 83,1 млрд руб., что обеспечило более трети от общей прибыли за 2015 г.

Несмотря на снижение прибыльности, кредитные метрики Сбербанка благодаря господдержке и высокому уровню доверия со стороны клиентов остаются сильными. Сбербанк в 2015 г. увеличил объем привлеченных средств населения с 9,3 трлн руб. до 12,0 трлн руб. Прирост средств населения в Сбербанке составил 29,1% г/г при общем росте вкладов физлиц в России на 25,2%. Приток средств клиентов был использован для сокращения задолженности перед ЦБ. Объем выпущенных собственных долговых ценных бумаг Сбербанка за прошлый год практически не изменился, составив 5,1% от совокупных пассивов Банка.

Активы Сбербанка в 2015 г. выросли с 25,2 трлн руб. до 27,3 трлн руб. (+8,5% г/г). Динамика роста Сбербанка незначительно превышает общий рост активов российских банков в 2015 г., который составил 6,9%.

К-т достаточности общего капитала Сбербанка в 2015 г. вырос с 12,1% до 12,6%. Обеспеченность собственными средствами улучшилась за счет капитализации прибыли и пролонгации субординированного займа от ЦБ РФ в размере 500 млрд руб. на 50 лет. Вчера появилась информация о том, что Сбербанк после принятия соответствующих законодательных поправок может учесть данный суборд при расчете капитала первого уровня, что улучшит норматив на 200 б.п.

Вчера котировки евробондов Сбербанка снижались на фоне общей коррекции сегмента российских бумаг. Причем субординированные выпуски Сбербанка с погашением в 2023 г. и 2024 г. падали сильнее рынка, что при стабильных фундаментальных показателях Сбербанка выглядит необоснованно.

Норникель (Ва1/ВВВ-/ВВВ-): результаты 2015 г. по МСФО

Норникель отчитался за 2015 г. по МСФО – результаты по всем ключевым показателям совпали с ожиданиями рынка. Так, выручка сократилась на 28% (г/г) до 8,5 млрд долл., показатель EBITDA – на 24% (г/г) до 4,3 млрд долл., а EBITDA margin составила 50,3% («+2,4 п.п.» г/г). Чистая прибыль упала на 14% (г/г) до 1,7 млрд долл. Основная причина падения выручки Норникеля связана с сокращением цен на корзину металлов ГМК (никель, медь, МПГ). В то же время EBITDA, благодаря девальвации национальной валюты, упала менее значительно, что стало причиной роста маржи. По нашим оценкам, в 2016 г. средние цены реализации компании могут быть несколько ниже уровня 2015 г., что станет причиной дальнейшего ухудшения показателей, но менее значительно, чем годом ранее. При этом Норникель продолжит показывать высокий уровень рентабельности и генерировать FCF на уровне 2-2,5 млрд долл. Размер долга ГМК в 2015 г. вырос на 31% г/г до 8,3 млрд долл., Чистый долг/EBITDA – 1,0х против 0,6х в 2014 г., что является комфортным уровнем. Запас денежных средств в 4,05 млрд долл. покрывал короткий долг 1,1 млрд долл., риски рефинансирования остаются низкие. Вместе с тем, основная интрига для кредита Норникеля сохраняется и связана с объемными дивидендными выплатами, которые в ситуации низких цен на металлы могут оказать давление на кредитные метрики в 2016-17 гг. Отчетность ГМК совпала с ожиданиями рынка и окажет скорее нейтральное влияние на котировки евробондов Норникеля, их движение вероятно вместе с рынком.

Комментарий. Вчера Норникель отчитался за 2015 г. по МСФО – результаты по всем ключевым показателям совпали с ожиданиями рынка.

Так, выручка компании сократилась на 28% (г/г) до 8,5 млрд долл., показатель EBITDA – на 24% (г/г) до 4,3 млрд долл., а EBITDA margin составила 50,3% («+2,4 п.п.» г/г). При этом чистая прибыль Норникеля упала на 14% (г/г) до 1,7 млрд долл. Показатель прибыли, очищенной от неденежных списаний, достиг 3,2 млрд долл.

Основная причина падения выручки Норникеля связана с сокращением цен на корзину металлов ГМК (ср. цены на никель «-30%» г/г; медь – «-20%» г/г; МПГ – «-14-24%» г/г). В то же время EBITDA, благодаря девальвации национальной валюты, упала менее значительно, что стало причиной роста маржи.

По нашим оценкам, в 2016 г. средние цены реализации компании могут быть несколько ниже уровня 2015 г., что станет причиной дальнейшего ухудшения показателей, но менее значительно, чем годом ранее. При этом Норникель продолжит показывать высокий уровень рентабельности и генерировать FCF на уровне 2-2,5 млрд долл.

Размер долга компании в 2015 г. вырос на 31% г/г до 8,3 млрд долл., при этом метрика Долг/EBITDA составила 1,9х против 1,1х в 2014 г., Чистый долг/EBITDA – 1,0х против 0,6х соответственно, что является комфортным уровнем. К тому же запас денежных средств на счетах в 4,05 млрд долл. полностью покрывал короткий долг объемом 1,1 млрд долл.

Вместе с тем, основная интрига для кредитного профиля Норникеля сохраняется и связана с дивидендной политикой, которая предполагает выплату акционерам 50% EBITDA компании, но не менее, 2 млрд долл., что в текущей ситуации низких цен на металлы может оказать давление на кредитные метрики в 2016 г. Так, в конце 2015 г. президент и крупнейший бенефициар Норникеля В.Потатин заявлял о возможном сокращении выплат из-за негативной конъюнктуры цен на металлы, но менеджмент компании сообщил, что пока не давал старт процедуре изменения дивидендной политики с основными акционерами. При этом было отмечено, что если дивидендная политика останется неизменной, то при текущих ценах коэффициент Чистый долг/EBITDA Норникеля будет ниже 2,0х – целевого ориентира компании, что вполне компании под силу выполнить. В том числе с учетом Capex, который на 2016 г. запланирован в размере 2 млрд долл. (против 1,65 млрд долл. в 2015 г.), к тому же 400-500 млн долл. пойдет на реализацию Быстринского месторождения из проектного финансирования.

Стоит отметить, что в 2015 г. Норникель уже выплатил дивиденды за 1 пол. и 9 мес. в объеме 1,6 млрд долл., по данным менеджмента, скорее всего, оставшийся объем выплат за 2015 г. не приведет к ухудшению профиля, открытым остается вероятный эффект на кредитное качество от реализации акционерного соглашения в 2016 г.

В целом, отчетность компании, которая совпала с ожиданиями рынка, окажет скорее нейтральное влияние на котировки евробондов Норникеля – Nornickel-18 (YTM 3,94%/1,98 г.) и Nornickel-20 (YTM 5,29%/3,96 г.), их движение вероятно вместе с рынком. Отметим, выпуски эмитента после просадки в начале года уже смогли восстановить позиции и вернулись к максимумам ноября-начала декабря 2015 г., дальнейший рост котировок может иметь место только при наличие новых сигналов с сырьевых площадок. Впрочем, среди двух выпусков Норникеля наибольший потенциал присутствует в длинном займе Nornickel-20.

Евраз (Ва3/ВВ-/ВВ-): итоги 2015 г. по МСФО

Вчера Evraz довольно слабо отчитался за 2015 г. по МСФО. Результаты оказались хуже консенсус-прогноза по EBITDA, хотя выручка была чуть выше ожиданий. Так, выручка упала на 33% (г/г) до 8,8 млрд долл., EBITDA – на 39% (г/г) до 1,4 млрд долл., при этом EBITDA margin составила 16,4% («-1,6 п.п.» г/г). Основная причина снижения показателей Evraz связана с падением производства из-за сокращения спроса на внутреннем рынке, а также снижением цен на основную продукцию. Фактор сокращения физических объемов реализации почти нивелировал положительное влияние слабого курса рубля. На этом фоне EBITDA Evraz падала более существенно, чем выручка. В 2016 г. за счет более низких цен на стальную продукцию и слабого спроса давление на финансы Evraz, вероятно, сохранится, что может сказаться на кредитных метриках. Долговая нагрузка Evraz по итогам 2015 г. заметно выросла – Чистый долг/EBITDA составила 3,5х против 2,2х в 2014 г. При этом риски краткосрочного рефинансирования были невысокие – компания нарастила «подушку» ликвидности до 1,4 млрд долл., которая полностью покрывала кроткий долг в 500 млн долл., включая 2 оферты по рублевым облигациям Евраз Холдинг-Финанс серий 05 и 07. Тем не менее, Evraz в 2016-17 гг. предстоит решать вопрос пика погашений в 2018-19 г. в 1,6 млрд долл. в год, что среднесрочно может оказывать давление на бонды эмитента. Выход слабых финансовых результатов наряду с волатильностью на рынках будет оказывать давление на кривую евробондов Evraz, которая, впрочем, по доходности уже на уровне бумаг категории «В+».

Комментарий. Вчера Evraz довольно слабо отчитался за 2015 г. по МСФО. Результаты оказались несколько хуже консенсус-прогноза, в частности по EBITDA, хотя выручка была чуть выше ожиданий.

Так, выручка компании упала на 33% (г/г) до 8,8 млрд долл., EBITDA – на 39% (г/г) до 1,4 млрд долл., при этом EBITDA margin составила 16,4% («-1,6 п.п.» г/г). Чистый убыток Evraz в 2015 г. достиг 719 млн долл. против 1,278 млрд долл. убытка годом ранее.

Основная причина снижения показателей Evraz связана с падением производства из-за сокращения спроса на внутреннем рынке (особенно в строительном секторе), а также снижением цен на основную продукцию (сталь, коксующийся уголь и железную руду). Отметим, что фактор сокращения физических объемов реализации почти нивелировал положительное влияние слабого курса рубля. На этом фоне EBITDA Evraz падала более существенно, чем выручка.

Вместе с тем, Evraz, по данным менеджмента, реализует план снижения затрат, который принес в 2015 г. 321 млн долл. к EBITDA, в том числе 76 млн долл. за счет сокращения управленческих расходов и еще 76 млн долл. – оптимизации портфеля активов.

Исходя из наших оценок, за счет более низких цен на стальную продукцию в 2016 г. и слабого спроса на продукцию группы давление на финансовый профиль Evraz, вероятно, сохранится, что может найти отражение и в кредитных метриках.

Долговая нагрузка Evraz по итогам 2015 г. на фоне снижения прибыльности заметно выросла – метрика Долг/EBITDA составила 4,4х против 2,6х в 2014 г., Чистый долг/EBITDA – 3,5х против 2,2х соответственно. При этом сам размер долга, который номинирован на 96% в ин.валюте, практически не изменился за год, составив 6,35 млрд долл.

Риски краткосрочного рефинансирования долга у Evraz невысокие – компания нарастила подушку ликвидности до 1,4 млрд долл., которая полностью покрывала кроткий долг в размере почти 500 млн долл., включая 2 оферты в июне по рублевым облигациям Евраз Холдинг-Финанс серий 05 и 07 общим номинальным объемом 20 млрд руб. (более 280 млн долл.).

При этом компания отказала от выплат акционерам, а также планирует в 2016 г. сократить Capex до 375-400 млн долл. против 428 млн долл. в 2015 г., что оказалось на 34% ниже 2014 г. Инвестиции компания планирует направить в производственные площадки Evraz в Канаде, а также Западно-Сибирский металлургический комбинат.

Тем не менее, компании в 2016-2017 гг. в условиях непростой конъюнктуры на сырьевых рынках предстоит решать вопрос пика погашений в 2018-19 г. в размере 1,6 млрд долл. в год, что среднесрочно может оказывать давление на долговые бумаги эмитента. В свою очередь, менеджмент Evraz заявил, что намерен продолжить «действия по удлинению портфеля по срокам и рефинансированию обязательств 2017-2018 гг., исходя из тактических рыночных соображений».

Выход слабых финансовых результатов, отразивших снижение основных показателей и рост долга, наряду с волатильностью на рынках будет оказывать давление на кривую евробондов Evraz, которая находится по доходности заметно выше бумаг эмитентов с рейтингом «ВВ-/ВВ» (премия порядка 170-190 б.п.), на уровнях выпусков категории «В+».

Напомним, что в феврале S&P понизило рейтинг евробондов Evraz с «ВВ-» до «В+», сохранив рейтинг группы «ВВ-», в связи с изменениями в методологии (пересмотра отношения к риску в ряде юрисдикций – РФ, Казахстан, Украина), повысив «вес» обязательств, по оценкам агентства, более приоритетных по сравнению с облигациями. В этом ключе выпуски Evraz отвечают по уровню доходности рейтинговой категории.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: