Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Кредитный комментарий: Полюс


[22.02.2017]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Полюс (Ba1/ВВ-/ВВ-): итоги 2016 г. по МСФО.

Полюс представил сильные финансовые результаты за 2016 г., продемонстрировав очень высокую маржинальность бизнеса, подросшую на 4,1 п.п. до 62,5% по показателю Adj. EBITDA/margin. При этом выручка компании увеличилась на 12,3% до 2458 млн долл. благодаря росту цен на золото и объемов его добычи. В 2017 г. мы ожидаем увеличения выручки компании на 5-10% за счет сопоставимого наращивания объемов добычи драгоценного металла. В то же время из-за укрепления рубля и роста цен на нефть Adj. EBITDA margin опустится в район 55%, а Adj. EBITDA останется вблизи уровня 1,5 млрд долл.

Чистый долг компании по итогам 2016 г. вырос в 9 раз до 3,24 млрд долл., а долговая нагрузка по метрике Чистый долг/EBITDA увеличилась с 0,3х до 2,1х из-за байбэка акций на сумму 3,42 млрд долл. График погашения долга не предполагает крупных выплат вплоть до 2019 г. В этом году золотодобытчик планирует провести SPO, в результате которого Чистый долг/EBITDA компании к концу 2017 г. может опуститься до 1,0х.

Рублевые облигации Полюса серий БО-1, БО-2 и БО-3 торгуются с доходностью 9,4% годовых к оферте в июле 2021 г., что предполагает премию к кривой ОФЗ около 100 б.п., не имеющую, на наш взгляд, большого потенциала для сужения в ближайшие месяцы. Более позитивно мы смотрим на недавно размещенные евробонды компании с погашением в 2022 и 2023 г., торгующиеся с доходностью 4,65% и 4,95% годовых соответственно. Премии выпуска POLYUS- 22 к NORNIKL-22 (Ba1/BBB-/BBB-) и SEVERSTAL-22 (Ba1/BBB-/BBB-) в размере 50-65 б.п., по- нашему мнению, являются избыточными, учитывая высокое кредитное качество Полюса и имеющийся потенциал по его улучшению после допэмиссии акций.

Финансовые результаты

Крупнейшая золотодобывающая компания России, ПАО "Полюс" опубликовала сильные результаты по итогам 2016 г. По сравнению с 2015 г. ее выручка увеличилась на 12,3% до 2458 млн долл. как за счет роста средней цены реализации золота на 5,1% до 1287 долл. за унцию, так и за счет увеличения объемов его продаж на 8,3% до 1,92 млн. унций. Отметим, что компания перевыполнила свой собственный прогноз и произвела 1,97 млн унций золота, что на 11,6% превышает показатель прошлого года и является абсолютным рекордом по производству.

В то же время общие денежные затраты (TCC) Полюса сократились на 8,3% до 389 долл. на унцию, что сопоставимо с динамикой среднегодового курса рубля, в 2016 г. поднявшегося на 8,9% до 66,84 руб. за долл. Таким образом, российский золотодобытчик остался в числе наиболее низкозатратных производителей на мировом рынке (по оценкам Metal Focus). В результате предоставляемый компанией скорректированный показатель EBITDA, не включающий в себя ряд неденежных статей (курсовые разницы, убытки от списания основных средств и др.) вырос на 20,2% г/г. до 1536 млн долл., а показатель Adj. EBITDA/margin поднялся на 4,1 п.п., достигнув впечатляющего уровня 62,5%.

Скорректированная чистая прибыль показала гораздо более скромную динамику, увеличившись лишь на 1,6% до 952 млн долл., в первую очередь, из-за роста процентных расходов на обслуживание долга со 132 до 281 млн долл. Однако рентабельность Полюса по чистой прибыли остается очень высокой – 38,7% (-4,1 п.п.). Чистый операционный денежный поток в 2016 г. увеличился более значительно – на 6,8%, достигнув 1178 млн долл.

На данный момент котировки золота находятся около среднего значения за 2016 г. (1250 долл. за унцию), и мы ожидаем роста выручки компании в 2017 г. на 5-10% за счет сопоставимого наращивания объемов добычи драгоценного металла. По словам генерального директора Полюса, П. Грачева, объем производства может достигнуть 2,075-2,125 млн унций золота, в том числе благодаря вводу в эксплуатацию крупнейшего проекта компании – Наталкинского месторождения. Согласно прогнозам менеджмента, его дальнейшее освоение позволит достичь уровня производства как минимум 2,7 млн унций к 2020 году. Кроме того, в январе 2017 г. Полюс стал победителем аукциона на разработку одного из крупнейших в мире золоторудных месторождений – Сухого Лога, заплатив 9,4 млрд руб. (160 млн долл.), что позволяет рассчитывать на дальнейший рост добычи в долгосрочной перспективе.

В то же время, укрепление рубля и рост цен на нефть окажут давление на рентабельность компании. По нашим оценкам, в 2017 г. ТСС увеличатся на 10-15%, что приведет к снижению Adj. EBITDA margin в район 55%, а сама Adj. EBITDA останется вблизи уровня 1,5 млрд долл.

Долговая нагрузка

Капитальные затраты золотодобытчика по итогам 2016 года увеличились на 75% до 468 млн долл., что, в первую очередь, связано с активным освоением Наталкинского месторождения. Несмотря на это, их величина не превысила 40% от чистого операционного денежного потока, а главным фактором, повлиявшим на динамику величины долга, стал проведенный в марте 2016 г. байбэк на сумму 3,42 млрд долл. В результате Чистый долг компании по итогам 2016 г. вырос в 9 раз до 3,24 млрд долл., а долговая нагрузка по метрике Чистый долг/EBITDA увеличилась с 0,3х до 2,1х.

Отметим, что после завершения программы выкупа акций кредитный профиль компании последовательно улучшался. По сравнению с первым пол. 2016 г. Чистый долг сократился на 6,6%, оставшись на уровне значения 3 кв. (3,24 млрд долл.), а соотношение Чистый Долг/EBITDA сократилось с 2,5х по итогам 1 пол. и 2,3х по итогам 3 кв. до текущих 2,1х. Кроме того, благодаря октябрьскому размещению еврооблигации на 500 млн долл. с погашением в 2022 году Полюс рефинансировал большую часть краткосрочной задолженности, и теперь график погашения долга компании не предполагает крупных выплат вплоть до 2019 г. (формально до 13 марта 2017 г. к погашению могут быть предъявлены рублевые облигации компании на сумму 250 млн долл., но это крайне маловероятно, поскольку они сейчас торгуются гораздо выше номинала). Половина всей задолженности представлена кредитом Сбербанка на сумму 2,5 млрд долл. с погашением в 2023 г.

После отчетной даты, 31 января 2017 г., компания также успешно разместила 6-летний евробонд объемом 800 млн долл. по фиксированной ставке 5,25% годовых. По словам менеджмента, вырученные средства будут направлены на рефинансирование займов с плавающей ставкой, которые по итогам 2016 г. составляли 54% от общего долга компании. В валютной структуре долга 82% занимают займы в долларах США, средневзвешенная ставка – 5,0% годовых.

Последнему размещению евробондов Полюса предшествовало повышение прогнозов по кредитному рейтингу компании от агентства S&P (BB-) со Стабильного на Позитивный (19 января 2017 г.). Основными мотивами для данного решения послужили приверженность компании консервативной финансовой политике и планируемое вторичное размещение акций. Руководство компании пока рассматривает различные варианты и ориентиров по срокам размещения еще не представлено. Утвержденный Советом директоров объем допэмиссии составляет 28,594 млн акций (15% от уставного капитала), рыночная стоимость которых составляет порядка 2,2 млрд долл. (2/3 Чистого долга Полюса).

Полагаем, что решение о допэмиссии может быть отчасти продиктовано необходимостью дальнейшего наращивания капитальных затрат, в том числе на освоение Сухого Лога, объем которых в 2017 г. мы прогнозируем на уровне 600-700 млн долл. Кроме того, в 2017 г. Полюс вновь начнет выплачивать дивиденды после перерыва в 2015-2016 гг. О новой дивидендной политике золотодобытчик объявил в октябре 2016 г. Предполагается, что выплаты составят 30% от EBITDA по МСФО, при этом отношение Чистого долга к скорректированной EBITDA за последние 12 месяцев должно оставаться ниже 2,5х. В противном случае размер выплат может быть уменьшен по решению Совета директоров. По нашим оценкам, объем выплат по итогам 1 пол. 2017 г. составит 200-250 млн долл. Тем не менее, соотношение Чистый долг/EBITDA Полюса к концу 2017 г. в случае успешной реализации пакета акций по близкой к рыночной цене может опуститься вплоть до 1,0х. Если же SPO не состоится, то ключевая кредитная метрика останется примерно на текущем уровне – 2,1х.

Облигации

Рублевые облигации Полюса серий БО-1, БО-2 и БО-3 торгуются с доходностью 9,4% годовых к оферте в июле 2021 г., что предполагает премию к кривой ОФЗ около 100 б.п., которая, на наш взгляд, не имеет большого потенциала для сужения в ближайшие месяцы. По отношению к выпускам других эмитентов сектора с сопоставимым кредитным качеством и близкой дюрацией они также оценены справедливо: к примеру, доходность облигаций ХК Металлоинвеста (Ba2/BB/BB) серии БО-2 с погашением в марте 2021 г. составляет 9,48% что на 8 б.п. выше, чем у выпусков Полюса.

Более позитивно мы смотрим на недавно размещенные евробонды компании с погашением в 2022 и 2023 г., котировки которых пока значительно не отреагировали на вышедшую отчетность, за последние дни прибавив 20-40 б.п. вместе с рынком. Полагаем, что ожидания по проведению допэмиссии акций будут оказывать им поддержку в ближайшие месяцы. Также не исключаем, что в случае наступления этого события кредитные рейтинги компании от агентств S&P (BB-) и Fitch (BB-), имеющих по ним Позитивные прогнозы, могут быть повышены. Текущая доходность выпуска POLYUS-22 – 4,65%, предполагает премию к NORNIKL-22 (Ba1/BBB-/BBB-) и SEVERSTAL- 22 (Ba1/BBB-/BBB-) в размере 50-65 б.п., что, по-нашему мнению, является избыточным значением, учитывая высокое кредитное качество Полюса и имеющийся потенциал по его улучшению.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: