Полюс (BB-/Ba1/BB-): несмотря на рост долговой нагрузки в 2016 г., финансовые метрики компании остаются хорошими

Вчера золотодобывающая компания ПАО "Полюс" опубликовала финансовые результаты за 2016 г., которые мы оцениваем как неоднозначные. С одной стороны, в 2016 г. выручка компании выросла на 12.3% г/г до 2.5 млрд долл., EBITDA – на 20.2% г/г до 1.5 млрд долл. С другой стороны, долговая нагрузка компании в терминах net debt/EBITDA LTM увеличилась с 0.3х на начало 2016 г. до 2.1х на конец 2016 г.

Основными причинами роста выручки в 2016 г. стали увеличение объема продаж золота на 8% г/г до 1.9 млн унций и повышение средней цены реализации золота. В 2016 г. EBITDA увеличилась на 20.2% г/г до 1.5 млрд долл., EBITDA margin – на 4.1 пп г/г до 62.5%, чему способствовал рост цен, объема продаж, а также девальвация рубля к доллару по сравнению с 2015 г.

В 2016 г. чистый операционный денежный поток компании уменьшился на 4.7% г/г до 933 млн долл., что стало следствием увеличения процентных расходов, уплаченного налога на прибыль, а также пополнения оборотного капитала на 92 млн долл. против его сокращения на 45 млн долл. в 2015 г. Кроме того, в 2016 г. расходы Полюса на CAPEX увеличились на 24.2% г/г до 405 млн долл. В результате, свободный денежный поток в 2016 г. уменьшился по сравнению с 2015 г. на 19.1% г/г, однако остался существенным, на уровне 528 млн долл.

На конец 2016 г. совокупный долг компании вырос к началу года в 2.3 раза до 5.0 млрд долл., чистый долг – с 364 млн долл. на 01.01.2016 до 3.2 млрд долл., долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM - до 2.1х на конец 2016 г. с 0.3х на начало 2016 г. Рост долга был обусловлен реализацией весной 2016 г. программы обратного выкупа акций на сумму 3.4 млрд долл. Кредитный портфель Полюса на конец 2016 г. отличался комфортным графиком погашения: в 2017-2018 гг. компании предстоит погасить или пролонгировать долг на сумму 303 млн долл., при этом срок погашения 68% долга наступает в 2021 г. или позднее. Кроме того, компания располагает большим запасом денежных средств на счетах (1.7 млрд долл.), поэтому риски рефинансирования долга Полюса являются минимальными.

В 2015-2016 гг. ПАО "Полюс" не выплачивал дивиденды акционерам. В октябре 2016 г. компания утвердила новую дивидендную политику, согласно которой выплаты будут зависеть от показателя net debt/EBITDA LTM и будут осуществляться 2 раза в год. Если показатель net debt/EBITDA LTM будет ниже 2.5х, выплаты составят 30% EBITDA, в противном случае совет директоров будет принимать решение о выплате дивидендов, учитывая финансовые результаты компании и макроэкономическую ситуацию. Первые выплаты планируются в 1П17 по результатам отчетности за 2П16 и составят, по нашим оценкам, около 254 млн долл., что будет способствовать сохранению умеренного уровня долговой нагрузки компании (в пределах 2.5х).

В настоящее время рейтинги контролирующего акционера ПАО "Полюс", Polyus Gold International Limited (PGIL), от Fitch и S&P на две ступени ниже рейтингов компании от Moody’s. По нашему мнению, опубликованные финансовые результаты являются позитивными для рейтингов PGIL от Fitch и S&P: в перспективе мы не исключаем повышение рейтинга хотя бы одним рейтинговым агентством.

На рынке евробондов котировки долговых инструментов эмитента в целом соответствуют спредам к суверенной кривой бумаг компаний со схожими кредитными метриками. В тоже время, с точки зрения кредитных рейтингов евробонды PGIL смотрятся переоцененными, так как на рынке есть интереснее альтернативы с более высоким кредитным рейтингом. В частности, выпуск VIP’22 предлагает премию в размере 15 бп. к PGILLN’22. Рублевые выпуски, характеризующиеся довольно низкой ликвидностью, торгуются с доходностью в диапазоне 9.3-9.4% годовых на дюрации 3.5 г., что на фоне недавних итогов первичных размещений выглядит чересчур дорого.