Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Комментарий к размещению облигаций "СУЭК-Финанс" серии 05


[01.08.2013]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

СУЭК (Ва3/-/-): первичное предложение

После успешного размещения бондов НЛМК и ММК на первичный рынок решил выйти СУЭК. Группа вполне может добиться неплохих результатов, учитывая устойчивый кредитный профиль, даже несмотря на слабую конъюнктуру рынка угля. Мы считаем, что облигации СУЭК должны предлагать премию к бумагам металлургов, интерес может представлять доходность у верхней границы индикатива – 8,9-9,0% годовых к 3-летней оферте.

Комментарий. ООО «СУЭК-Финанс» планирует 7-8 августа провести book-building по 10-летним облигациям серии 05 объемом 10 млрд руб. Индикативная ставка 1 купона установлена в размере 8,6-8,8% годовых, что соответствует доходности 8,78-8,99% годовых к 3-летней оферте. Поручителем по выпуску выступает ОАО «СУЭК». Размещение на ММВБ предварительно запланировано на 12 августа.

Отметим, что у СУЭК в обращении находится один выпуск облигаций СУЭК-Финанс серии 01 объемом 10 млрд руб. и эмитент известен рынку. Тем не менее, вкратце напомним о состоянии кредитного профиля компании, что довольно актуально в свете слабой конъюнктуры на рынке угля.

Основным акционером Группы СУЭК является российский миллиардер Андрей Мельниченко (занял в списке Forbes «200 богатейших бизнесменов России – 2013» 6 место с состоянием 14,4 млрд долл.), который также владеет производителем минеральных удобрений МХК «ЕвроХим» (92,2%) и «Сибирской генерирующей компанией» (86,2%). По данным СМИ, А.Мельниченко является бенефициаром 91,2% SUEK plc., которой принадлежит 90,16% в ОАО «СУЭК».

Напомним, что в 2011 г. Группа СУЭК деконсолидировала энергетические активы (Кузбассэнерго (ТГК-12) и Енисейская ТГК (ТГК-13)) в отдельную компанию – «Сибирская генерирующая компания», оставив в структуре только угольный бизнес.

Группа СУЭК обеспечивает 27,5% всей добычи российского угля (или 97,5 млн тонн по итогам 2012 г. («+5,7%» г/г); план на 2013 г. – 100 млн тонн), занимая 1 место в стране, а также входит в топ-10 крупнейших угольных компаний мира и в топ-5 – по запасам угля (5,9 млрд тонн). Отметим, что СУЭК является ведущим экспортером угля из России (доля около 27,6% или 38,8 млн тонн в 2012 г.), а также крупным поставщиком на внутреннем рынке (52,9 млн тонн). В минувшем году компания активно наращивала экспорт угля («+15%» г/г), первую очередь в Азиатско-Тихоокеанский регион. В этом году можно наблюдать аналогичную ситуацию – уже за 1 пол. 2013 г. экспорт угля СУЭК вырос на 14% (г/г) до 20,9 млн тонн, в то время как на внутреннем рынке продажи снизились на 5% (г/г) до 26,1 млн тонн.

Что касается кредитного профиля Группы СУЭК, несмотря на слабую конъюнктуру рынка угля, он продолжает оставаться довольно устойчивым. Так, по итогам 2012 г. (публикуется только годовая отчетность по МСФО) выручка компании снизилась всего на 0,8% до 5,64 млрд долл. (в рублях был рост на 5% до 175 млрд), а EBITDA margin – на 4,1 п.п. до 26,5% из-за роста транспортных расходов и падения цен на уголь (средняя цена по свопам на продажу у компании снизилась в 2012 г. на 28% (г/г) до 2 868 руб./тонна). Тем не менее, группе удалось отчасти компенсировать ослабление конъюнктуры наращиванием объемов экспортной отгрузки угля.

Долговая нагрузка группы за 2012 г. возросла как на фоне снижения рентабельности, так и увеличения размера долга («+11,6%» к 2011 г. до 3,3 млрд долл.). Так, метрика Долг/EBITDA в 2012 г. составила 2,2х против 1,7х в 2011 г., Чистый долг/EBITDA – 2,1х против 1,6х соответственно, что, впрочем, является вполне приемлемым уровнем. В то же время у СУЭК по итогам 2012 г. заметно возросли риски рефинансирования короткого долга, который достиг 738 млн долл. («+141%» (г/г)) против денежных средств на счетах 158 млн долл. Мы считаем, что у группы не должно возникнуть сложностей с погашением долга, учитывая устойчивую способность генерировать солидный операционный денежный поток (в 2012 г. составил 1,04 млрд долл. («+28%» (г/г)), а также наличие открытых кредитных линий на общую сумму около 3 млрд долл. (на конец 2012 г.). Данных ресурсов будет достаточно и для реализации инвестпрограммы 2013 г. (оценивается в 600 млн долл.).

При позиционировании новых облигаций СУЭК-Финанс 05 единственный собственный обращающийся бонд группы серии 01 (YTP 9,25%/4,88 г.) вряд ли может быть хорошим ориентиром, учитывая, что 10 июля 2013 г. в рамках оферты было выкуплено 79,7% выпуска (или 7,97 млрд руб.), эмитент установил ставку купона на уровне 8,25% годовых к 5-летней оферте. Очевидно, что предложение СУЭК-Финанс на первичном рынке выглядит интереснее как по срочности, так и доходности.

В то же время на рассматриваемом отрезке дюрации торгуются бонды Евраза (Ва3/В+/ВВ-) и Мечела (В3/-/-), также владеющих угольными активами (наряду с металлургическими). Отметим, что бумаги Мечела на фоне весьма слабых кредитных метрик предлагают соответствующую высокую доходность и вряд ли подойдут для сравнения, в то время как выпуски Евраза не отличаются ликвидностью, формируя спрэд к кривой ОФЗ около 280-330 б.п.

Вместе с тем, в конце июля успешно закрылись книги заявок на облигации металлургических компаний ММК (Ва3/-/ВВ+) серии 19 и НЛМК (Ваа3/ВВ+/ВВВ-) серии БО-12 с доходностью к 3-летней оферте 8,68% годовых и 8,16% годовых соответственно. На фоне этих бондов индикатив доходности бумаг СУЭК (Ва3/-/-) – 8,78-8,99% годовых, предлагающий премию 10-80 б.п., выглядит неплохо. В свою очередь, мы считаем, что бонды СУЭК-Финанс серии 05 должны нести к выпуску ММК серии 19 (наиболее близкому по рейтингу от Moody’s) премию 20-30 б.п. в качестве компенсации за разницу в масштабах бизнеса и в кредитных оценках (от Fitch на 2 ступени), а также меньшую транспарентность угольной компании. Исходя из этого, участие в размещении облигаций СУЭК-Финанс может представлять интерес ближе к верхней границе ориентира – с доходностью 8,8-9,0% годовых.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: