O1 Properties(-/B+/-): первичное предложение

O1 Properties проводит размещение своего дебютного выпуска облигаций объемом 6 млрд рублей. Благодаря крупному портфелю проектов офисной московской недвижимости компания способна сама покрывать все выплаты до 2017 года, однако баланс притока/оттока денежных средств довольно хрупкий. При этом сформировалась довольно высокая долговая нагрузка. На наш взгляд, интерес может представлять доходность ближе к верхней границе диапазона в 12,89% годовых к 3-летней оферте.

«О1 Пропертиз Финанс» открыла книгу заявок на дебютный выпуск облигаций 1-й серии объемом 6 млрд рублей со сроком обращения 5 лет и офертой через 3 года. Дата размещения назначена на 8 августа 2013 г. Индикативная ставка купона находится в диапазоне 12–12,50% годовых (доходность к оферте 12,36–12,89%).

Стоит начать со структуры облигационного займа. Так, долг берет на себя не сама группа «O1 Properties» («O1 Properties Limited»), владеющая недвижимостью и зарегистрированная на Кипре, а де юре не аффилированная с ней SPV ЗАО «О1 Пропертиз Финанс». «O1 Properties Limited», в свою очередь, выступает поручителем. Отметим, что единственным контролирующим акционером «O1 Properties Limited» является Борис Mинц, владеющий 98,93% капитала. При этом единственным контролирующим акционером «О1 Пропертиз Финанс» выступает отдельное физ. лицо.

Также стоит отметить, что S&P присвоило рейтинг уровня B+ и самой группе «O1 Properties Limited», и выпуску О1 Пропертиз Финанс- 01, по которому «O1 Properties Limited» выступила поручителем. Выпуск соответствует всем требованиям для включения в ломбардный список ЦБ.

Большая часть средств от размещения облигаций пойдет на погашение части долга, истекающего в 2015 г. (127 млн долл. из 182 млн долл. всего в 2015 году). Судя по финансовому профилю компании, а также по ретроспективе последних сделок, стратегия «O1 Properties» в последние годы заключалась в агрессивном наращивании портфеля за счет покупок объектов офисной недвижимости в Москве, при этом финансируемых в основном за счет заемных средств (более чем на половину), предоставленных крупными банками. При этом все здания, купленные с привлечением долга, заложены по соответствующим кредитам.

На данный момент, как видно из Таблицы 1 на стр.2, основу портфеля составляют 10 бизнес-центров в пределах ТТК, при этом с середины 2013 г. уже все проекты начали генерировать денежные потоки, включая приобретенные в последние 12 месяцев бизнес-центры класса «А»: «Серебряный город», «Дукат III» и «Белая Площадь». Доля проектов девелопмента в портфеле не слишком значительна (около 3% от стоимости портфеля).

По нашим расчетам, с учетом данных компании, суммарно объекты будут генерировать со 2 п. 2013 г. аннуализированный NOI (net operating income − чиcтый операционный доход) на уровне 340 млн долл., что можно будет увидеть в данных отчетности только за 2014 г., так как NOI некоторых активов будет лишь частично отражен в МСФО за 2013 г.

На наш взгляд, компания в состоянии генерировать стабильный денежный поток, учитывая следующие факты:

- Доля заканчивающихся договоров аренды составляет в среднем 10% ежегодно в 2013-2016 гг.

- Средневзвешенный срок текущих договоров аренды (WAULT) составляет 4,3 года.

- Топ-10 клиентов арендуют 33% площадей.

- Компания сдает в аренду 10 офисов общей площадью 426 тыс. кв.м (8-класса «А», 2 − класса «B+»), преимущественно в пределах ТТК.

- Уровень заполненности арендных помещений составляет в среднем 98%.

Мы ожидаем стабильный спрос и низкие темпы роста арендных ставок.

Согласно отчету Jones Lang LaSalle «Рынок офисных площадей Москвы – 2 кв. 2013 г.», базовые ставки на офисы класса «А» в 1 п. 2013 г. составили 850 долл./кв.м (в год), то есть столько же, сколько и в 2012 г. При этом максимальная ставка по классу «А» составила 1150 долл./ кв.м (в год), также сохранив значение 2012 г. Отметим, что до уровней 2007 г. еще далеко: например, максимальная и базовая ставки на класс «А» тогда составляли более 2500 и 1700 долл./кв. м (в год), соответственно.

Jones Lang LaSalle прогнозирует ставки на 2 п. 2013 г. на том же уровне. Отмечается также, что во 2 кв. доля свободных офисных площадей класса «А» составила 17,9% против 20% в 2010 г. и 27% в 2009 г. При этом в 2007 г. данное значение было ниже 10%, что, на наш взгляд, соответствует постепенно растущему спросу. Jones Lang LaSalle ожидает в долгосрочной перспективе незначительного роста арендных ставок в ЦДР (центральный деловой район) вследствие ограниченного объема предложения и стабильного спроса.

В наших консервативных расчетах мы предполагали 6% ежегодный рост арендных ставок «O1 Properties» до 2017 года, и, соответственно, 6% рост EBITDA, не делая ставку на сильную отдачу от девелоперских проектов.

Общий долг на середину 2013 г. составляет 2,385 млн долларов. Расчет произведен как общий долга в 1,684 млн долл. по отчетности МСФО за 2012 г. плюс привлеченный кредит на покупку БЦ «Белая Площадь» размером 700 млн долл. Соответственно, показатель текущий чистый долг/аннуализированная EBITDA составляет 7,4Х, что отражает достаточно высокую долговую нагрузку. Для сравнения, следует отметить, что долговая нагрузка у торгующихся ближайших аналогов LSR и ЛенСпецСМУ (строительный сектор) показатель чистый долг/EBITDA по отчетности МСФО за 2012 г. составляет 2,65Х и 1,6Х, соответственно.

Инвесторов в первую очередь интересует 3-летний временной горизонт до оферты в 2016 году. Соответственно, если согласиться с предпосылкой о стабильности операционных денежных потоков «O1 Properties», то главным вопросом остается степень достаточности операционного денежного потока для обслуживания долга и его погашения. На Графике 1 ниже видно, что ближайший пик платежей придется на 2017 год − после погашения долга по облигациям, что является положительным моментом. Однако стоит отметить и то, что баланс притока/оттока денежных средств довольно хрупкий и может быть легко нарушен. Так, при росте EBITDA на 6% в год компания получит в 2013-2016 гг. 57 млн долл. после выплат по всем долгам, включая облигации. Также пока остаются денежные средства в 50 млн долл. на балансе.

Таким образом, при изменении стратегии в сторону наращивания долга или при изменении темпа роста EBITDA, волатильность денежных потоков может быть довольно существенной. Также стоит отметить, что компания не раз объявляла о своих планах по организации IPO. Как известно, такие намерения уже были в 2012 г., однако позднее компания отказалась от таких планов, сославшись на плохую конъюнктуру. По последним данным, компания все же не оставляет шансов разместиться и пока планирует IPO на 2014 г. Цель IPO, на наш взгляд, очевидна: привлечение нескольких сотен млн долларов для погашения долгов в 2017 г. с сохранением контроля над компанией. Соответственно, «O1 Properties» постарается разместить порядка 40% капитала и привлечь в идеале 400-600 млн долл. Соответственно, инвесторы будут очень внимательно следить за действиями компании и за тем, как она справляется с привлечением денежных средств.

Стремясь учесть все риски, стоит в первую очередь обратить внимание на следующие из них:

- Долг на себя берет не сама Группа «O1 Properties», а формально не аффилированная с ней «О1 Пропертиз Финанс».

- «O1 Properties» выступает лишь поручителем, при этом поручитель зарегистрирован на Кипре, что, безусловно, не добавляет доверия.

- Высокая долговая нагрузка, при которой чистый долг/аннуализированная EBITDA составляет 7,4Х.

- Компания закрывает все свои платежи до 2016 г., но свободных средств остается не очень много. А значит, любые рискованные и неверные действия могут нарушить хрупкий баланс оттока/притока денежных средств. В этом мы видим основной риск.

- В 2017 г. предстоят значительные выплаты, которые потребуют дополнительных средств. Есть риск, что это может отразиться на финансах компании уже в 2016 г.

- Компанию кредитуют крупнейшие банки, но в то же время, получая в залог недвижимость, банк тем самым нивелирует риск надежности заемщика, который остается очень важным для инвесторов в облигации.

Позиционированию выпуска «О1 Пропертиз Финанс-01» (оферта через 3 года, дюрация 2,6 лет, индикативаня дох-ть 12,4%-12,9%) препятствует отсутствие прямых аналогов, так как такие торгуемые компании как LSR и ЛенСпецСМУ с выпусками ЛСР-БО4 (дюрация-1,8 лет; доходность к погашению 10% годовых) и ЛенССМУ-02 (дюрация-2,5 лет; доходность к погашению 10,8% годовых) занимаются в основном строительством, в то время как «O1 Properties» держит в портфеле исключительно готовые и уже эксплуатируемые объекты офисной московской недвижимости класса «А» и «B+», не имея рисков строительства и практически не имея девелоперских рисков. Кроме того, данные выпуски низколиквидны. Тем не менее, если сравнивать выпуск «O1 Properties» с данными аналогами, то можно видеть, что премия к кривой LSR составляет 259 б.п. и порядка 209 б.п. к наиболее близкому по дюрации выпуску ЛенССМУ-02 (предполагая верхнюю границу индикатива доходности в 12,89% годовых по выпуску «О1 Пропертиз Финанс-01»). На наш взгляд, премия формируется за счет факта первичного размещения, а также специфических рисков, присущих «O1 Properties», один из которых − высокая долговая нагрузка. Например, у LSR соотношение чистый Долг/EBITDA составлял 2,65Х на конец 2012 г. по МСФО, а у группы Эталон (ЛенСпецСМУ) – 1,6Х.

Исходя из всего вышесказанного, на наш взгляд, данный выпуск может представлять интерес при формировании доходности у верхней границы озвученного диапазона, а именно: 12,8-12,9%.