Комментарий к первичному размещению облигационного займа Санкт-Петербурга

Санкт-Петербург (Baa1/BBB/BBB) 6 декабря планирует размещение облигаций серии 25039 объемом 7 млрд. рублей. Срок обращения займа составляет 4,5 года. Дюрация ≈ 3,82 года. Размещение облигаций пройдет в форме конкурса по определению ставки купона. Организаторы: ВТБ Капитал, Газпромбанк, Банк ОТКРЫТИЕ, Промсвязьбанк, Сбербанк КИБ. Ориентир по ставке купона - 8,00-8,50% (YTM 8,16-8,68%) годовых.

Ключевые характеристики кредитного профиля Санкт-Петербурга

• Санкт-Петербург имеет кредитные рейтинги инвестиционного уровня по международной шкале, присвоенные тремя ведущими рейтинговыми агентствами (Moody’s, S&P, Fitch): Baa1/BBB/BBB. Прогноз по рейтингам от всех агентств "Стабильный". Кредитные рейтинги Санкт-Петербурга находятся на уровне рейтингов Российской Федерации и науровне рейтингов города Москва. Более того, в последнем пресс-релизе S&P отмечено, что кредитный рейтинг Санкт-Петербурга ограничен потолком странового рейтинга. Индикативный уровень собственной кредитоспособности Санкт-Петербурга равен "bbb+", что на одну ступень выше рейтинга Российской Федерации.

• Доходы бюджета Санкт-Петербурга за 10м2012г. составили 295,4 млрд руб. Уточненный план по доходам исполнен на 82%. По размеру доходов бюджета Санкт-Петербург среди всех субъектов РФ занимает второе место, уступая лишь Москве. В структуре доходов бюджета Санкт-Петербурга 90,4% составляют собственные доходы и лишь 9,6% безвозмездные поступления из федерального бюджета. Тогда как в целом по всем субъектам РФ собственные доходы и безвозмездные поступления составляют 76% и 24% соответственно.

• Расходы бюджета Санкт-Петербурга за 10м2012г. составили 246,6 млрд руб., что соответствует 58% от плановых назначений.

• Превышение доходов над расходами за 10м2012г. обеспечило профицит бюджета Санкт-Петербурга в размере 48,8 млрд руб. Профицит бюджета Санкт-Петербурга существенно превышает средний уровень по субъектам РФ. Согласно данным Минфина РФ за 9м2012 г. отношение профицита бюджета к доходам по всем регионам составило 3%, по г. Москва – 2%, по г. Санкт-Петербург - 16%.

• Государственный долг Санкт-Петербурга на 01.11.2012г. составил 6,9 млрд руб. В том числе 3,0 млрд руб. приходится на облигации и 3,9 млрд руб. – льготный кредит Минфина РФ.

• Остатки средств бюджета Санкт-Петербурга на 01.11.2012г. составили 26,1 млрд руб., в т.ч. 6,4 млрд руб. – остатки нецелевых средств. Помимо этого Санкт-Петербург располагал депозитами в банках в размере 51,8 млрд руб.

• Размещение облигационного займа серии 25039 в размере 7 млрд руб. в условиях профицита бюджета и наличия значительных остатков денежных средств осуществляется в соответствии с законом о бюджета на 2012 г., который предполагает дефицит в размере 52,8 млрд руб. С учетом привлечения средств для финансирования дефицита бюджета, на 01.01.2013 г. долг Санкт-Петербурга, по предварительным данным комитета по финансам, увеличится до 23,4 млрд руб., в т.ч. 10,0млрд руб. составят облигации и 13,4 млрд руб. – бюджетные кредиты Минфина РФ.

• Бюджет Санкт-Петербурга на 2013 год и на плановый период 2014 и 2015 годов предполагает рост собственных доходов бюджета с 325,9 млрд руб. в 2012 г. до 435,6 млрд руб. в 2015 г. (+34%). Дефицит бюджета планируется сократить с 6,5% в 2013 г. до 4,3% в 2015 г.

• Позиционирование облигаций. Новый выпуск облигаций Санкт-Петербурга серии 25039 при доходности 8,16-8,68% годовых предполагает премию 62-88 б.п. к кривой доходности Москвы и премию 128-180 б.п. к кривой доходности ОФЗ. Учитывая высокий уровень кредитоспособности Санкт-Петербурга и редкое присутствие эмитента на долговом рынке, новый выпуск облигации интересен ближе к нижней границе маркетируемого диапазона.

Позиционирование облигационного займа

При определении справедливого уровня доходности первичного размещения облигационного займа Санкт-Петербурга в качестве бенчмарков мы рассматриваем:

- итоги последних первичных размещений облигаций крупных субъектов РФ (Красноярского края, Краснодарского края, Самарской обл., Белгородской обл.), которые были реализованы с премией к кривой доходности ОФЗ в размере 195 – 250 б.п.

- итоги последних первичных размещений облигаций корпоративных заемщиков федерального уровня с кредитным рейтингом на уровне суверенного (ВВВ): ФСК ЕЭ, Роснефть, Новатэк, ВЭБ, Газпромбанк, ВТБ. Размещение облигаций указанных эмитентов в течение последних двух месяцев проходило при доходности, предполагающей премию к кривой ОФЗ в диапазоне 150 -190 б.п.

- результаты торгов с облигациями г. Санкт-Петербург на вторичном рынке. Последние сделки по обращающемуся выпуску серии 25038 проходили при эффективной доходности в размере 8,30 -8,59% годовых при дюрации займа ≈2,7 года, что предполагает премию к ОФЗ в размере 140 – 170 б.п.

Санкт-Петербург превосходит все остальные субъекты РФ (кроме Москвы) по размеру доходов бюджета, обладает хорошо диверсифицированной базой налогоплательщиков, характеризуется низким размером долга и значительными остатками денежных средств. С учетом низких рисков рефинансирования, справедливый уровень доходности нового выпуска облигаций Санкт-Петербурга, на наш взгляд, находится на уровне, предполагающем дисконт порядка 60 б.п. к кривой доходности облигаций крупных субъектов РФ с кредитным рейтингом ВВ+/ВВ-, и на уровне, содержащем премию порядка 60 б.п. к кривой доходности облигаций г. Москва. Данный диапазон соответствует премии к кривой ОФЗ в размере 150 б.п.

По сравнению со всеми корпоративными заемщиками, обладающими кредитными рейтингами на уровне суверенного, Санкт-Петербург характеризуется диверсифицированной структурой доходов, минимальной долговой нагрузкой и прямым доступом к поддержке Федерального бюджета. Кроме того, мы обращаем внимание на льготный режим налогообложения субфедеральных облигаций по сравнению с корпоративными. Таким образом, мы оцениваем кредитный риск Санкт-Петербурга на уровне нижней границы корпоративных заемщиков первого эшелона.

Обращающийся выпуск облигаций Санкт-Петербурга серии 25038, несмотря на ломбардность, имеет низкую ликвидность, что обусловлено, на наш взгляд, относительно небольшим объемом бумаг в обращении (3,0 млрд руб.) и первичным размещением на СПВБ в ноябре 2010 г. среди небольшого числа участников (в конкурсе участвовало 8 инвесторов). Таким образом, позиционирование относительно собственного обращающегося займа серии 25038 представляется недостаточно релевантным. Новый выпуск облигаций Санкт-Петербурга серии 25039, благодаря размещению на ММВБ и поддержке широкого синдиката крупных банков организаторов, будет обладать значительно большей ликвидностью, в результате чего мы не исключаем и перепозиционирование обращающегося займа серии 25038.

Резюмируя вышесказанное, при текущей рыночной конъюнктуре, справедливый уровень доходности первичного размещения нового выпуска облигаций Санкт-Петербурга, по нашему мнению, находится ближе к нижней границе маркетируемого диапазона 8,16 - 8,68% годовых (премия к ОФЗ в размере 128 – 180 б.п.).