Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «банки и финансовые институты»

Кредитный риск уровня «BB»:

• НОМОС, 12 (-/Ba3/BB-) (YTM 8,3% при дюрации 2,6 года): за счет длины займа выпуск торгуется с привлекательной доходностью при спрэде к G-кривой ОФЗ на уровне 212 б.п. (30 б.п. премии к собственной кривой). Ожидаем снижения доходности выпуска до 8,0% годовых.

• ХКФ банк, 4 и 7 (B+/Ba3/-) (YTM 7,38% и 7,68% при дюрации 0,5 и 1,42 года соответственно): за прошедшую неделю доходности на кривой ХКФ снизились в среднем еще на 20 б.п., что привело к сужению спрэда к кривой доходности облигаций НОМОСа (-/Ba3/BB-) до 50 б.п. Учитывая лидерство Банка на розничном рынке и позитивные результаты за I п/г 2010 г., а также присутствие одного акционера (PPF group) в капитале банков, мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между кривыми ХКФ-НОМОС до 20 б.п.

• СПб-Банк, БО-1 (-/Ba3/-) (YTM 7,04%, дюрация 1,0 год): мы сохраняем свою рекомендацию по данному выпуску – бумага торгуется с премией в размере 215 б.п. к кривой ОФЗ или 50 б.п. к выпускам банков с аналогичным кредитным рейтингом. В результате, мы ожидаем сужения спрэда к G-кривой ОФЗ до 180 б.п.

• ГЛОБЭКСБАНК (BB-/-/BB) – премия кривой доходности ГЛОБЭКСа составляет порядка 100 б.п. к бумагам сопоставимого кредитного качества. Считаем, что размер премии за более скромные масштабы бизнеса банка по сравнению с аналогами неоправданно велик, учитывая поддержку со стороны основного акционера – ВЭБа.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Котировки treasuries вчера продолжили рост второй день подряд – ФРС сегодня проведет очередной раунд выкупа бумаг с рынка и, кроме того, неожиданное повышение учетных ставок ЦБ Китая повысило спрос на защитные активы. Сегодня из заметных событий на рынке ожидается публикация экономического обзора ФРС «Бежевая книга». Вчера доходность UST’10 снизилась на 3 б.п. – до 2,48%, UST’30 – на 5 б.п. – до 3,91%.

Вчера Народный банк Китая неожиданно поднял базовые процентные ставки на 0,25 п.п., чтобы сдержать ускорение инфляции и предотвратить перегрев экономики: по годовым кредитам - с 5,31% до 5,56%, по депозитам с аналогичным сроком - с 2% до 2,5%. Переход монетарных властей Китая к более решительным действиям был негативно воспринят инвесторами, т.к. повышение ставок может охладить не только инфляцию, но и спрос одного из крупнейшего импортера сырья.

Это несколько снижает аппетит к риску инвесторов, отодвинув на второй план ожидания по принятию программы QEII на фоне негативных данных по США (число разрешений на строительство в сентябре в США упало на 5,6%).

Вместе с тем, вопрос по QEII не снимается «с повестки дня». Вчера выступали сразу три руководителя ФРБ, в т.ч. ФРБ Чикаго и Атланты: их заявления вновь содержали сигналы о вероятном начале второго этапа смягчения денежно-кредитной политики США. Сегодня ожидается выступление президента ФРБ Ричмонда, в завтра - ФРБ Сент-Луиса.

Кроме того, сегодня ожидается публикация «Бежевой книги» ФРС США, где, вероятно, вновь будет отмечено замедление восстановления экономики страны при слабости рынка труда и рынка недвижимости. Это станет еще одним сигналом к реализации стратегии QEII, что поддержит котировки treasuries.

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

Котировки суверенных еврооблигаций развивающихся стран достаточно болезненно отреагировали на повышение ставок ЦБ Китая при укреплении доллара и снижении цен на commodities.

Однако мы не исключаем, что "китайский фактор" будет достаточно быстро отыгран, после чего спекулятивные покупки на рынке могут возобновиться в преддверии заседания ФРС в начале ноября.

Вчера доходность выпуска Rus’30 выросла на 6 б.п. – до 4,11% годовых, RUS’20 – на 3 б.п. – до 4,26%, спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) расширился на 10 б.п. – до 164 б.п. Индекс EMBI+ вырос на 7 б.п. – до 265 б.п.

Под ударом в бОльшей степени оказались т.н. «сырьевые бумаги», принимая во внимание, что Китай является одним из крупнейших потребителей commodities. Кроме того, укрепление доллара также негативно сказалось на стоимости сырья – котировки нефти вчера упали сразу на $2-$3 – до $81 за барр.

Мы не исключаем, что сегодня коррекция на рынке может продолжиться, однако с приближением заседания ФРС 4 ноября, где, как ожидает рынок, будет объявлена программа QEII, котировки суверенных еврооблигаций ЕМ могут вернутся к своим локальным максимумам.

Корпоративные еврооблигации

Совкомфлот (-/Baa3/BBB-) размещает 7-летние евробонды под 5,5% годовых, книга заявок на покупку евробондов закроется предположительно сегодня. В комментарии от 13 октября мы отмечали, что премия к кривой РЖД должна составлять не менее 50 б.п. Текущий прайсинг предполагает спрэд к РЖД-17 в размере 94 б.п., что выглядит весьма привлекательно.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

Низкая активность в секторе ОФЗ сохранилась и вчера – объем торгов в основном режиме составил менее 360 млн. руб.: к негативному влиянию налоговых дат присоединилась понижательная динамика на внешних рынках при ослаблении курса рубля и снижения аппетита к риску. На этом фоне мы ожидаем, что многие инвесторы займут выжидательную позицию, проигнорировав сегодняшнее размещение ОФЗ.

Напомним, сегодня Минфин проводит размещения ОФЗ 26203 и ОФЗ 25071. Мы ожидаем сегодня более скромных результатов аукциона по сравнению с последним размещением – многие игроки, вероятно, решат занять выжидательную позицию. Вместе с тем, не исключаем, что спрос могут поддержать госбанки большими объемами заявок.

Корпоративные облигации и РиМОВ

Вчера активность на рынке продолжила снижаться, а котировки несколько сползли вниз на негативном внешнем фоне и росте ставок на МБК и по сделкам РЕПО. Сегодня давление на бумаги сохраниться, однако рынок по-прежнему выглядит сильно.

ВЭБ (BBB/Baa1/BBB) понизил ориентир ставки 1-го купона облигаций 6-й серии (оферта через 7 лет) до 7,9-8,25% (YTP 8,06-8,42%) годовых; для облигаций 8-й серии (оферта через 3 года) –до 6,9-7,25% (YTP 7,02-7,38%) годовых. Отметим, что среднесрочные (3 летние) облигации банков первого круга с рейтингом BBB (ВТБ, РСХБ) торгуются с премией к кривой ОФЗ в среднем на уровне 120 б.п., корпоративных заемщиков (ЛУКОЙЛ, Газпром нефть, НорНикель, ФСК ЕЭМ и пр.) – 70-80 б.п. Учитывая позиции ВЭБа, как системообразующего госбанка, можно оценить премию к ОФЗ его облигаций на уровне 90-100 б.п. Текущий прайсинг 3-летних облигаций ВЭБа дает премию 75-111 б.п. к ОФЗ, в результате чего покупка облигаций серии 08 интересна при доходности от 7,26% годовых (купон 7,13%). По 7-летнему выпуску при дополнительной премии к G-кривой ОФЗ в размере 20 б.п. за длину займа участие в размещении интересно, начиная с купона от 8,25% годовых (YTP 8,42) - верхняя граница прайсинга.

Банк Восточный экспресс (-/B2/-) планирует 21 октября размещение облигаций серии БО-05 на сумму 2 млрд. руб. Ориентир по купону составляет 8,85 – 9,00% (YTP 9,05 – 9,20%) годовых к оферте через 1,5 года. Восточный экспресс – сильный региональный розничный банк; по размеру активов (65,5 млрд. руб. на 1.07.2010 г. по МСФО) входит в топ-50 российских банков. В то же время, можно отметить ряд существенных рисков, которые делают участие в новом займе на обозначенном уровне доходности неинтересным. Агрессивная стратегия роста Банка в 2009-2010 гг. обусловила низкий уровень рентабельности: показатель ROAE составляет 1,2% за 2009 г. и 2,3% за 6 мес. 2010 г., что значительно ниже средних по системе 4,9% и 10% за соответствующие периоды. Низкая прибыльность при наращивании риска, принимаемого на баланс Банка, в условиях слабой поддержки от акционеров привела к снижению показателя достаточности капитала с 22,6% на 1.01.2009 г. до 15,6% на 1.07.2010 г. На наш взгляд, по кредитному качеству Банк Восточный экспресс сравним с такими качественными банками 3 эшелона как МКБ, Инвестторгбанк, Русьбанк. Данные банки имеют сопоставимые масштабы бизнеса, рейтинг на уровне В1 и В2 от Moody`s, активно развивают розницу. Если ориентироваться на текущую эффективную доходность обращающихся займов бенчмарков, то новые бонды Восточного экспресса интересны при доходности примерно на 25 б.п. выше верхней маркетируемой границы, т.е. в диапазоне 9,4 -9,8% годовых к оферте через 1,5 года.