Мечел исполнил оферту - хороший знак для инвесторов, пример для РУСАЛа

На этой неделе Мечел исполнил первую в 2014 г. оферту по выпуску 04 в объеме 1,3 млрд руб., в феврале предстоят оферты еще по трем займам общим объемом 15 млрд руб. Своевременное исполнение Мечелом оферты является хорошим знаком для инвесторов в преддверии оферт по его другим выпускам, а также ориентиром для других эмитентов, испытывающих трудности с долгами. Напомним, уже в марте РУСАЛу также надо будет пройти оферту по облигационному выпуску на 15 млрд руб. При этом РУСАЛ, как и Мечел, ведет переговоры с крупными кредиторами по урегулированию долга, что даст больше возможности подготовиться к оферте. Исполнение обязательств по бондам эмитентов может способствовать росту котировок обращающихся выпусков; по доходности интереснее выглядят бумаги Мечела.

Мечел исполнил первую в 2014 г. оферту по облигациям – хороший знак для инвесторов в преддверии очередных оферт в феврале.

На этой неделе Мечел исполнил оферту по облигациям серии 04 объемом 5 млрд руб., в рамках которой выкупил 1,276 млн бумаг по цене 100% номинала (или 25,52% выпуска), то есть в денежном эквиваленте компания заплатила порядка 1,3 млрд руб. По сообщению эмитента, обязательство исполнено в полном объеме. Напомним, ставка купона по бондам составляет 13% годовых до полугодовой оферты в июле 2014 г. Похоже, выпуск был ранее уже частично выкуплен в предыдущие оферты, но нельзя исключать, что ряд инвесторов, готовых к рискам, могли остаться в бумаге до следующей оферты уже через полгода и под довольно высокую ставку.

Безусловно, своевременное исполнение Мечелом обязательств по бондам является хорошим знаком для инвесторов в преддверии очередных оферт, учитывая сложную ситуацию с долгом. Напомним, Мечелу в феврале также необходимо пройти оферты еще по трем выпускам облигаций серий БО-04, 15 и 16 общим объемом по номиналу 15 млрд руб. Всего в 2014 г., по данным Мечела, компании предстояло исполнение оферт на 429 млн долл. или около 14 млрд руб. (с учетом облигаций Мечел 04).

Продажа ферросплавных заводов за 425 млн долл. и кредитные линии дают Мечелу все шансы для прохождения оферт по бондам.

Отметим, что непростое текущее финансовое состояние Мечела из-за слабых цен на ключевых рынках (стали и коксующегося угля) не дает возможности компании самостоятельно исполнить обязательства по текущим долгам. В то же время у Мечела есть все шансы пройти оферты по бондам за счет денежных средств, вырученных от продажи ферросплавных активов в России и Казахстане (Тихвинский ферросплавный завод и ГОК Восход) за 425 млн долл. (сделка была закрыта 27 декабря 2013 г.).

Кроме того, по данным Мечела, на начало декабря у компании были денежные средства на счетах и открытые кредитные линии общим объемом 440 млн долл. (порядка 14,5 млрд руб.). Также напомним, что Мечел смог урегулировать вопрос отсрочки погашения и смягчения ковенант по ряду крупных кредитов.

Оферта Мечела могла бы стать хорошим примером для исполнения обязательств по бондам РУСАЛа в марте 2014 г.

Своевременное исполнение оферты по выпуску Мечела, на наш взгляд, является хорошим примером и для других эмитентов, испытывающих трудности с высокой долговой нагрузкой (как РУСАЛ), в части отношения к обязательствам по публичным заимствованиям. Напомним, уже в марте РУСАЛу также надо будет пройти оферту по выпуску РУСАЛ-Братск 07 на 15 млрд руб.

В то же время финансовое положение РУСАЛа в 2013 г. было довольно слабое из-за низких цен на алюминий на глобальных рынках. Так, по итогам 9 мес. 2013 г. выручка и показатель EBITDA компании снижались, также как и прибыльность бизнеса, а денежных ресурсов (463 млн долл.) явно было недостаточно для погашения текущего долга (1,6 млрд долл.). (См. наш комментарий к отчетности за 9 мес. 2013 г. по МСФО).

При этом ситуация с ценами на алюминий пока не демонстрирует заметного улучшения, хотя многие крупные игроки рынка по всему миру (Alcoa, Chalco, Rio Tinto и др.) приступили к сокращению объемов производства. Не стал исключением и РУСАЛ, который летом 2013 г. приостановил ряд высокозатратных электролизных производств – 5 заводов дивизиона «Запад» (Волгоградский, Уральский, Богословский, Надвоицкий и Волховский), а также сократил объемы производства на сибирских заводах.

По данным менеджмента РУСАЛа, в 2013 г. объем производства сократится на 325 тыс. т или на 8% (г/г) и на 650 тыс. т или на 16% – в 2014 г. к уровню 2012 г. В 2014 г. компания рассчитывает на рост цен до 2 тыс. долл./т при заявленных объемах сокращения мирового выпуска алюминия, оценивая, что дефицит металла в 2014 г. может достичь 1 млн т., а в 2015-2016 гг. продолжит только расти.

РУСАЛ пошел по пути Мечела и с осени 2013 г. ведет переговоры с крупными кредиторами по урегулированию задолженности.

РУСАЛ, похоже, пошел по пути Мечела и с осени 2013 г. ведет переговоры с крупными кредиторами по урегулированию задолженности на 9 млрд долл. Причем, в феврале 2014 г. могут быть достигнуты первые договоренности – сроки погашения могут быть перенесены минимум на два-три года. Вряд ли банки решатся на радикальные меры в отношении одной из крупнейших алюминиевых компаний мира и поддержат ее в сложной ситуации.

Так, по данным СМИ, РУСАЛ завершает переговоры о рефинансировании или реструктуризации крупных кредитов. Речь идет о кредите Сбербанка на 4,58 млрд долл. (не погашено 4,4 млрд долл.) под залог 27,8% акций ГМК «Норильский никель», принадлежащих РУСАЛу, и кредите на 18,3 млрд руб. Один из вариантов предполагает продление госбанком сроков погашения по кредитам на 20-30 лет в случае низких цен на алюминий.

Также в октябре 2013 г. РУСАЛ вел переговоры о рефинансировании синдицированного предэкспортного кредита (PXF) на 4,75 млрд долл. (осталось выплатить 3,44 млрд долл.). Структура залогов по PXF – это 36% плюс 1 акция ОАО СУАЛ (заводы в европейской части РФ), 25% плюс 1 акция Саяногорского алюминиевого завода и 10% акций НкАЗа.

В свою очередь, по итогам 9 мес. 2013 г. уровень долговой нагрузки РУСАЛа по-прежнему оставался критически высоким, не показав существенного изменения за 3 кв. Метрика Долг/EBITDA составила 13,8х (во 2 кв. 13,6х), Чистый долг/EBITDA – 13,2х (12,8х). В 2014 и 2015 гг. РУСАЛу предстоят выплаты по долгу на 1,5 млрд долл. и 1,6 млрд долл. соответственно: около половины – по PXF, в марте 2014 г. и апреле 2015 г. в рамках оферт могут быть предъявлены к выкупу облигации общим объемом 30 млрд руб. (выпуски Русал-Братск 07 и 08 по 15 млрд руб.).

Урегулирование крупной задолженности вкупе с дивидендами Норникеля может позволить РУСАЛу исполнить оферту по бондам в марте.

Достижение договоренности об отсрочке погашения по крупным кредитам могло бы стать хорошей новостью для РУСАЛа, у компании было бы больше возможности подготовиться к прохождению оферты по выпуску РУСАЛ-Братск 07 на 15 млрд руб. (около 433 млн долл.) 3 марта 2014 г. Отметим, что по итогам 9 мес. 2013 г. на счетах компании были денежные средства в размере 463 млн долл. Вместе с тем РУСАЛ должен был получить от Норникеля (принадлежит крупный пакет акций в 28%) промежуточные дивиденды за 9 мес. 2013 г. (на сумму порядка 278 млн долл.). В совокупности данные факторы позволили бы компании пройти оферту по облигациям РУСАЛ-Братск 07 в марте.

Кроме того, РУСАЛ сохранил доступ к кредитным ресурсам госбанков – по данным СМИ, в декабре 2013 г. компания получила кредитный лимит на 15 млрд руб. в ВТБ Капитал, причем, тем же объемом, что и облигационный займ.

РУСАЛ Братск 08 vs Мечел 13, 14

На наш взгляд, итоги исполнения оферт по выпускам облигаций Мечела БО- 04, 15 и 16 и РУСАЛ Братск 07 будут влиять на котировки более длинных бумаг этих компаний в обращении, которые в настоящее время предлагает наивысшую в секторе доходность. Так, например, РУСАЛ Братск (-/-/-) 08 (YTP 22,33%/0,93 г.), Мечел (В3/-/-) 13 (YTP 34,6%/1,06 г.), Мечел 14 (YTP 34,61%/1,06 г.), причем, еще в сентябре 2013 г. доходность бондов РУСАЛа была выше, чем по выпускам Мечела, что впрочем, не удивительно. В ноябре-декабре 2013 г. Мечел вел активные переговоры с крупными кредиторами по ковенантным каникулам и отсрочке погашения тела кредитов, что спровоцировало заметные распродажи бумаг эмитента (доходность превышала в начале декабря 100% годовых, затем снизилась).

В настоящее время выпуски Мечел 13 и 14 торгуются по цене 73,98-73,99% номинала, что делает их интересными к покупке. Безусловно, облигации Мечела могут заинтересовать инвесторов толерантных к рискам. Мы не исключаем, что по этим бондам возможен рост котировок после прохождения эмитентом оферт по облигациям в феврале, на что у Мечела есть все шансы, которые в определенной степени могут подтверждаться исполнением первой оферты в январе 2014 г. – эмитент демонстрирует готовность рассчитываться с инвесторами по облигациям.

В свою очередь, облигации РУСАЛ Братск (-/-/-) 08 (YTP 22,33%/0,93 г.) предлагают меньшую доходность относительно бумаг Мечела при схожей дюрации. При этом РУСАЛ еще пока не договорился с крупными кредиторами о рефинансировании или отсрочке погашений, а возможность исполнения оферты РУСАЛ Братск 07 на 15 млрд руб. мы в основном связываем с поступлением дивидендов Норникеля, а также доступом к кредитам госбанков.