Панорама первичного рынка облигаций

Рублевые облигации

Лизинговая компания «УРАЛСИБ» (—/—/BB-) планирует разместить 16 января 3-летние облигации серии БО-02 объемом 2 млрд. руб. Книга заявок была открыта с 10:00 до 18:00 12 января 2012 г. Ставка купона была установлена в размере 11,5% (YTM 12,0%) при ориентире 11-11,5% годовых.

КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Короткие ломбардные выпуски ЛК УРАЛСИБ торгуются на рынке при спрэде к кривой ОФЗ на уровне 400 б.п. По новому 3-летнему выпуску премия составляет порядка 450 б.п., в результате чего с технической точки зрения прайсинг по бумаге выглядит относительно адекватно.

Вместе с тем на текущий момент спрос на банковские бумаги II-III эшелона длинной более 1,0-1,5 лет фактически отсутствует, что вкупе с оперативным закрытием книги заявок дает основание судить о нерыночном характере данной сделки на первичном рынке для частичного рефинансирования погашаемых 19 января выпусков ЛК УРАЛСИБ, 04 и 05 общим объемом 5 млрд. руб.

ООО «Аэроэкспресс» (—/—/—) 11 января в 11:00 мск начал сбор заявок инвесторов на приобретение облигаций 1-й серии объемом 3,5 млрд. руб. Формирование книги заявок будет происходить до 15:00 мск 18 января. Техническое размещение облигаций на ФБ ММВБ предварительно запланировано на 20 января. Организатором выпуска выступает "ВТБ Капитал".

Ориентир ставки купона облигаций Аэроэкспресса - 10,50-11% (YTM 10,78-11,3%) годовых к погашению через 5 лет.

КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Аэроэкспресс - совместное предприятие РЖД (50%), структур ТрансГрупп АС (25%), а также предпринимателей И.Махмудова (17,5%) и А.Бокарева (7,5%) по доставке пассажиров из Москвы в столичные аэропорты.

Финансовые показатели компании выглядят более чем скромно: по итогам I п/г 2011 г. Аэроэкспресс обладал активами в размере 3,8 млрд. руб. при капитале 138 млн. руб. и выручке за полугодие 1,5 млрд. руб. На наш взгляд, 50-процентная доля РЖД в компании не может дать уверенность инвесторам в возврате их средств при отсутствии прямого поручительства.

Отметим, что при текущей рыночной конъюнктуре разместить в рынок даже самые качественные облигации длиннее 1,5-2 лет по адекватной ставке весьма затруднительно. Так, последние размещения в 2011 г. банков I эшелона прошли по верхней границе маркетируемых диапазонов при 100% аллокации заявок: Газпромбанк (Baa3/BB+/-) и ВТБ (BBB/Baa1/BBB) разместили годовые бонды с купоном 8,5% годовых (премия к ОФЗ - 220 б.п.), ранее НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) - 1,5-летние облигации с купоном 8,75% годовых (премия к ОФЗ - 220 б.п. на момент размещения).

Бонды Аэроэкспресса предлагают премию к ОФЗ на уровне 260-310 б.п., что заметно ниже кривой ЮтЭйра (более 500 б.п.), с облигациями которого в ближайшем приближении можно сравнить выпуск эмитента.

В результате говорить об адекватности и привлекательности ставки по заведомо неломбардным облигациям (эмитент не имеет международных рейтингов) с погашением через 5 лет весьма затруднительно.

ИКС 5 Финанс (B2/B+/—) (входит в X5 Retail Group N.V.) 16 января открыло книгу заявок на вторичное размещение облигаций 4 серии в объеме 3,6 млрд. руб. Поручителями по выпуску выступают X5 Retail Group N.V. и ЗАО «Торговый дом «ПЕРЕКРЕСТОК».

Облигации погашаются 02.06.2016 г., ближайшая оферта – 09.06.2014 г. Ставка купона до оферты установлена в размере 7,5% годовых.

Облигации ИКС 5 Финанс-4 включены в ломбардный список ЦБ РФ и котировальный лист «Б» ФБ ММВБ и принимаются ЦБ РФ в обеспечение сделок прямого РЕПО с дисконтом 25%.

Организатор вторичного размещения – ЗАО «Райффайзенбанк». Заявки на участие в размещении принимаются с 12:00 (мск) 16 января по 18:00 (мск) 20 января включительно. Размещение предварительно запланировано на 24 января 2012 г.

Предполагаемый диапазон доходности - 9,75-10,25% годовых (цена 95,35-96,30% от номинала).

КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Отметим, что X5 Retail Group является крупнейшей торговой сетью в России с консолидированной выручкой за 9 мес. 2011 г. $11,5 млрд. (EBITDA - $786 млн.). Вместе с тем компания характеризуется невысокой рентабельностью (по EBITDA - 6,8%) и относительно высоким показателем Чистый долг/EBITDA (3,6х), что свойственно всем ритейлерам.

Прайсинг по облигациям ИКС 5 предлагает премию к кривой ОФЗ на уровне 250-300 б.п., что, на наш взгляд, выглядит недостаточно для компании с кредитными рейтингами на уровне B2/B+. Для сравнения кривая облигаций Мечела (B1/-/-) предлагает инвесторам 350-400 б.п. премии к кривой госбумаг. Отметим, что эмитенты имеют сопоставимые кредитные рейтинги, уровень долговой нагрузки и масштабы бизнеса. Безусловно, металлургический сегмент в случае кризиса демонстрирует более высокую волатильность финансовых показателей, однако при негативном сценарии проблема рефинансирования долгов будет остро стоять перед всеми заемщиками независимо от сектора. Кроме того, металлургические компании в отличие от ритейлеров отличаются боле высокой рентабельностью, что в ближайшем приближении делает сравнение компаний адекватным.

Сильным позитивным фактором для облигаций ИКС 5 Финанс является вхождение бумаг в ломбардный список ЦБ. Однако дюрация займа до оферты (2,18 года) при текущей рыночной конъюнктуре может отпугнуть инвесторов, аппетит к риску которых находится на низком уровне. Напомним, последние рыночные размещения в декабре НЛМК, ВТБ, ГПБ прошли с офертами 1,0-1,5 года. Другим негативным фактором является низкий купон в размере 7,5% годовых установленный до оферты.

В результате, мы не видим в данном выпуске какой-либо явной премии к рынку при текущей конъюнктуре, что ограничивает привлекательность выпуска на вторичных торгах. Для диверсификации портфеля рекомендуем участие небольшим спекулятивным объемом по верхней границе маркетируемой доходности.

Итоги последних размещений

ТГК-1 (—/—/—) 27 декабря полностью разместило выпуск облигаций 3-й серии объемом 2 млрд. рублей.

Ставка 1-го купона облигаций была установлена в размере 10,3% годовых. Полугодовой купон привязан к инфляции + 1,5 п.п. Облигации будут находиться в обращении 10 лет.

КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Размещение облигаций ТГК-1 носило нерыночный характер.

Хотя кредитное качество компании, входящей в структуру Газпрома, выглядит привлекательно, при текущей рыночной конъюнктуре разместить в рынок даже самые качественные облигации длиннее 1,5 лет по адекватной ставке весьма затруднительно. Так, последние размещения банков I эшелона прошло по верхней границе маркетируемых диапазонов при 100% аллокации заявок: Газпромбанк (Baa3/BB+/-) и ВТБ (BBB/Baa1/BBB) разместили годовые бонды с купоном 8,5% годовых (премия к ОФЗ - 220 б.п.), ранее НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) - 1,5-летние облигации с купоном 8,75% годовых (премия к ОФЗ - 220 б.п. на момент размещения).

На этом фоне говорить об адекватности и привлекательности ставки по заведомо неломбардным облигациям II эшелона (ТГК-1 не имеет международных рейтингов) с погашением через 10 лет (оферты объявлено не было) весьма затруднительно.

Вместе с тем, инфраструктурные облигации с плавающим купоном, привязанном к ставке инфляции, интересны для долгосрочных инвесторов – управляющих компаний и пенсионных фондов. В результате, скорее всего, бумага была выкуплена заранее определенным кругом институциональных инвесторов.