Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «телекомы, транспорт и СМИ»

Кредитный риск уровня «BBB»:

- РЖД (BBB/Baa1/BBB): выпуски РЖД предлагают премию к кривой ОФЗ на уровне 90-110 б.п., что в целом выглядит по рынку и не предполагает дополнительной премии относительно других выпусков I эшелона, которые торгуются с премией 110-120 б.п. к кривой госбумаг.

Кредитный риск уровня «BB»:

- ВК-Инвест, 6, 7 (Ba3/BB/-) (98,3/9,05%/3,14**): за прошлую неделю котировки длинного выпуска ВымпелКома выросли на пол фигуры при сужении спрэда к кривой МТС (Ba2/BB/BB+) с 45 б.п. до 30 б.п. В краткосрочной перспективе ожидаем сужения спрэда до 10 б.п. В тоже время на кривой Вымпелкома недооцененным выглядит среднесрочный выпуск ВК-Инвест, 3 (97,4/8,81%/2,22), который торгуется с премией 50 б.п. к кривой МТС при ранее нулевой премии.

- Санкт-Петербург Телеком, 4, 5 (-/-/BB) (100,0/9,2%/1,88): эмитент разместил выпуск с купоном 9,0% годовых (YTP 9,2%), что предполагает премию к ОФЗ в размере 250 б.п. при том, что сделки по более длинным бондам эмитента проходят с премией к ОФЗ в размере 215 б.п. На наш взгляд, выпуски Санкт-Петербург Телеком, 4, 5 выглядят привлекательно при премии около 65 б.п. к кривой ВымпелКома и около 35 б.п. к собственной кривой.

Кредитный риск уровня «B» (первичное предложение):

- Трансаэро, БО-01 (-/-/-): ориентир ставки 1-го купона составляет 11,5-12,5% (YTP 11,83-12,89%) годовых к оферте через 1,5 года. Отметим, давление на кредитный профиль компании оказывает низкая рентабельность и слабая обеспеченность собственными средствами. Учитывая планы по расширению авиапарка, мы не ожидаем сокращения долговой нагрузки компании в ближайшем будущем. Принимая во внимание текущую конъюнктуру рынка, участие в займе может быть интересно по верхней границе для инвесторов, готовых открывать лимиты на неломбардные бумаги.

Мировые рынки

Вчера

Рисковые классы активов вчера продолжили рост в ожидании положительного решения Еврогруппы по вопросу предоставления помощи Греции. Позитивной новостью стало намерение Китая и Японии оказать помощь в разрешении европейского долгового кризиса посредством предоставления дополнительных ресурсов для IMF.

По итогам дня европейские индексы Eurostoxx и DAX укрепились на 1,30% и 1,46% соответственно, в США в понедельник был выходной день.

Сегодня к утру ожидания оправдались — министры финансов ЕС договорились о предоставлении помощи Афинам, однако детали соглашения ожидаются сегодня днем, риски неконтролируемого дефолта Греции сохраняются.

На этом фоне евро вырос более чем на 1 цент, укрепившись выше $1,32. Спрэды доходностей гособлигаций периферийных стран заметно сузились. Доходности 10-летних бондов Италии и Испании опустились на 10 б.п. — до 5,48% и 5,15% соответственно. Немецкие Bundes’10 выросли на 3 б.п. по доходности — до 1,96%.

На фоне роста аппетита к риску нефть продолжила рост, Brent поднялся выше $120, WTI торгуется на уровне $103 за баррель.

Итоги встречи Еврогруппы

По итогам саммита Еврогруппы кредиторы пришли к соглашению об увеличении объема помощи Греции до 130 млрд. евро, также было принято решение о сокращении госдолга страны за счет прибыли ЕЦБ, т.е. разницы в цене приобретения облигаций ЕЦБ и их номинальной стоимостью, а также об увеличении объема списаний для частного сектора до 53,5%. Ожидается, что доступ к предоставленному финансированию будет ограничен для Греции в соответствии с планом усиления контроля за соблюдением бюджетной экономии в стране. Для этого будет организован специальный счет, выплаты с которого будут зависеть от некоторых параметров, оценивающих состояние дефицита бюджета страны.

Отметим, что достигнутое соглашение не является финальной точкой в «греческом вопросе», теперь законодатели стран-доноров должны одобрить предоставление средств до 20 марта, когда Греции предстоит погашение облигаций на сумму в 14,5 млрд. евро.

Сегодня

Ключевые события дня ожидаются днем, когда министры финансов ЕС проведут пресс-конференцию по итогам вчерашней встречи, на которой мы ожидаем услышать уточненные данные по программе помощи Греции.

В плане макроэкономической статистики сегодня нас ожидают публикации индексов потребительской уверенности в еврозоне за февраль, а также январский индекс деловой активности ФРБ Чикаго.

EFSF проведет аукцион по размещению полугодовых векселей, предполагаемый объем размещения 2 млрд. евро.

Евробонды развивающихся стран

Суверенный сегмент

Из-за празднования Дня Президента в США в понедельник активность торгов в евробондах развивающихся рынков была ограничена.

На фоне оптимизма на мировых рынках в ожидании предоставления помощи Греции кривая суверенных еврооблигаций России немного снизилась — в среднем на 2 б.п. Индикативный выпуск RUS’30 (YTM-4,14%) закрывался на уровне 118,725-118,85.

На рынке CDS сохраняется позитивная динамика. Цены на CDS1Y и CDS5Y снизились еще на 2-4 б.п. соответственно, вчера контракты торговались на уровне 97 б.п. и 109 б.п. соответственно. В отличие от доходности RUS’30, которая находится на минимальном уровне, цены CDS России по-прежнему далеки от средних значений первой половины 2011 года, потенциал снижения CDS5Y, на наш взгляд, составляет порядка 65 б.п.

Корпоративный сегмент

Активность инвесторов в корпоративных евробондах вчера была сильно ограничена нерабочим днем в США. Тем не менее на рынке наблюдался рост на фоне укрепления аппетита к риску на позитивном новостном фоне из Европы. Большинство ликвидных выпусков выросло в цене, в среднем на 20 б.п.

«Налоговый вопрос» оказался близок к разрешению после того, как вчера Минфин предложил освободить российских эмитентов от уплаты налогов по уже размещенным евробондам, таким образом снимая риск доначисления налога на прибыль по выплатам в пользу SPV-эмитентов еврооблигаций. Соответственно, снимается риск отзыва торгуемых еврооблигаций. Вместе с тем выплаты по новым выпускам евробондов после 2013 года могут попасть под начисления налога на прибыль в случае, если юрисдикция конечного получателя платежей не входит в список стран, с которыми существуют соглашения об избегании двойного налогообложения. Как мы понимаем, установить конечного держателя облигации представляется невозможным из-за анонимности клиринговой системы, поэтому вероятным решением является учет юрисдикции в соответствии с первым уровнем владения, т.е юрисдикции депозитарноклиринговой организации. Euroclear, Clearstream, DTC находятся в странах, с которыми соглашение об избегании двойного налогообложения существует, поэтому риски в отношении новых выпусков достаточно невелики, тем не менее вопрос интерпретации данной нормы законодательства остается открытым.

Благодаря прояснению позиции Минфина в лидерах роста оказались наиболее пострадавшие от возникновения рисков досрочного погашения бумаги Транснефти. Так, выпуск TNEFT-18 (YTM-4,8%) вырос на 1,3 п.п. Также на этой новости мы ожидаем роста спроса на недооцененные выпуски Газпрома.

Рублевые облигации

Денежный рынок

Рублевая ликвидность при отсутствии новых поступлений продолжает вымываться из банковской системы. В понедельник после уплаты НДС объем свободной ликвидности банков снизился на 97 млрд. руб. – до 1,0 трлн. руб. Чистая ликвидная позиция банков при этом ушла в отрицательную зону, составив -25 млрд. руб. При этом индикативная ставка MosPrimeRate o/n преодолела диапазон 4,5-4,6% годовых, увеличившись до 4,67% годовых.

Напомним, 22 февраля банки должны будут вернуть Минфину ранее полученные депозиты на 100 млрд. руб., что также окажет давление на ликвидность банковской системы.

Как мы уже отмечали, факторы возросшей волатильности и политических рисков приостановили приток рублевой ликвидности на российский рынок – экспортеры придерживают валютную выручку, портфельные инвесторы заняли выжидательную позицию, эмитенты евробондов также пока не выходят с новыми выпусками.

Неутешительными являются и данные по оттоку-притоку капитала за январь: несмотря на приток средств нерезидентов, который был заметен в конце января, МЭР оценивает отток капитала из РФ за месяц на уровне $17 млрд.

В результате мы сохраняем свои ожидания, что ликвидность до конца февраля продолжит плавно сжиматься, а ставка MosPrimeRate o/n вплотную приблизится к 5,0% годовых.

Пока ситуация на денежном рынке останется относительно стабильной, однако негативная тенденция будет сохраняться до конца месяца на фоне налоговых платежей.

Облигации федерального займа

Объемы торгов ОФЗ в начале текущей недели продолжили снижаться – инвесторы находятся в ожидании сигналов для определения дальнейшего движения рынка. В целом пока явного негатив на рынке нет, но игроки вполне могут использовать политический и/или греческий фактор для фиксации прибыли.

Вчерашний дневной оборот с учетом фондовой секции ММВБ вчера составил скромные 8 млрд. руб. при среднем уровне около 10 млрд. руб. и 20 млрд. руб. – на «бычьем» рынке начала февраля. При этом котировки госбумаг изменились незначительно и разнонаправленно. Однако на тонком рынке при малых объемах стали наблюдаться нерыночные всплески – доходность ОФЗ 26203 взлетела на 82 б.п. – до 8,14% годовых.

Несколько оживить интерес к рынку, на наш взгляд, может размещение Минфином новых 15-летних ОФЗ 26207 на 150 млрд. руб. Ставка полугодового купона по выпуску установлена в размере 8,15% годовых; дюрация составит около 8,85 лет.

Как мы уже отмечали, несмотря на длину займа, ожидаем увидеть высокий спрос на бумагу, т.к. большинство участников рынка захочет включить в портфель новый потенциально ликвидный выпуск с высокой спекулятивной составляющей. По нашим оценкам, справедливая доходность нового выпуска без учета премий составляет около 8,15% годовых (премия к ОФЗ 26205 – 30 б.п. при дюрации займа 6,63 года). Сегодня Минфин должен опубликовать ориентиры по прайсингу нового выпуска в преддверии завтрашнего размещения.

В целом рынок ОФЗ находится в боковике уже более недели и не может определиться с дальнейшим движением. С одной стороны, покупателей сдерживают европейские проблемы и мартовские выборы в РФ, и фиксация прибыли была бы вполне уместна. С другой – спрэды доходностей ОФЗ к кривым NDF, а также к рублевому евробонду, остаются весьма привлекательными.

Корпоративные облигации и облигации РиМОВ

В корпоративном сегменте рынка неделя также началась с консолидации в ожидании решения по Греции. Несмотря на достижения определенного прогресса, оптимизма на рынке сегодня с утра не видно, что вполне может привести к фиксации прибыли участниками рынка.

Мы уже отмечали, что за последнюю неделю, несмотря на консолидацию рынка госбумаг, в корпоративных бондах неагрессивные покупки были продолжены, что привело к сужению спрэдов к ОФЗ по бондам I-II эшелонов на 30-50 б.п.

Несмотря на то, что текущие спрэды к кривой госбумаг все еще шире в среднем на 50 б.п., дальнейшее сужение премий выглядит неочевидно из-за фундаментального изменения базы инвесторов в госбумагах.

В результате при ухудшении внешнего фона мы не исключаем частичной фиксации прибыли инвесторами, которая была получена за счет ралли на долговом рынке с начала года.

Вместе с тем пока инвесторы достаточно охотно покупают новые выпуски облигаций, которые предлагают премии к вторичному рынку.

Промсвязьбанк (Ba2/—/BB–) вчера закрыл книгу заявок инвесторов на приобретение биржевых облигаций серии БО-02 и БО-04 объемом по 5 млрд. руб. Ставка купона была определена на уровне 8,75% годовых.

Отметим, что ближайший к годовой дюрации выпуск Промсвязьбанк, 06 торгуется на рынке с премией к кривой госбумаг в размере 260 б.п., более длинный выпуск Промсвязьбанк БО-03 предлагает 270 б.п. премии к кривой ОФЗ. При этом в феврале выпуски Банк Зенит, БО-04 и БО-05 были размещены с премией к кривой ОФЗ в размере 295 б.п.; на текущий момент выпуски торгуются со спрэдом 270 б.п.

Новые годовые выпуски Промсвязьбанка с купоном 8,750% (YTP 8,94%) годовых предполагают премию к кривой ОФЗ на уровне 280 б.п. или 10 б.п. к новому неломбардному выпуску Зенита (20 б п к собственной ломбардной кривой облигаций). На наш взгляд, выпуск обладает потенциалом роста на вторичном рынке при нивелировании премии к собственной кривой после включения бумаги в ломбардный список ЦБ.

ОТП Банк (Ba2/—/BB) планирует 27 февраля начать сбор заявок инвесторов на приобретение биржевых облигаций серии БО-02 объемом 6 млрд. руб. Книгу заявок инвесторов планируется закрыть 2 марта Техническое размещение запланировано на 6 марта.

Ориентир ставки 1-го купона составляет 10,0-10,75% (YTP 10,25-11,04%) годовых к оферте через 2 года.

Новый 2-летний выпуск ОТП Банка предлагает премию к кривой госбумаг в диапазоне 355-435 б.п. На вторичном рынке выпуск ОТП Банк, 02 с дюрацией 1,9 года торгуется с премией к ОФЗ в размере 365 б.п., более длинный (дюрация 2,26 года) – ОТП Банк, БО-01 – с премией 370 б.п.

Кроме того, КРЕДИТ ЕВРОПА БАНК (Ba3/—/BB–) разместил в феврале 2-летние облигации серии БО-02 с купоном 10% годовых при премии к ОФЗ 360 б.п. (на текущий момент – 355 б.п.), что соответствует нижней границе заявленного диапазона по ОТП Банку.

В результате мы рекомендуем участвовать в новом 2-летнем выпуске ОТП Банка примерно от середины маркетируемого диапазона при премии к ОФЗ от 380-390 б.п., что позволит получить премию к собственной кривой от 10-20 б.п. и 25-35 б.п. к КРЕДИТ ЕВРОПА БАНКу.