Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Долговая нагрузка Ростелекома находится на приемлемом уровне


[23.08.2013]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Ростелеком (-/ВB+/ВВB-): нейтральные результаты за 1 пол. 2013 г.

Вчера Ростелеком опубликовал отчетность за 1 П2013 года по МСФО. Скорректированная выручка и OIBDA не продемонстрировали выраженной динамики, при этом структурные изменения доходов продолжаются: постепенное снижение в сегменте фиксированной связи компенсируется ростом в других сегментах. Долговая нагрузка находится на приемлемом уровне, и мы не ожидаем ее значимого увеличения в 2013 году.

Комментарий. Вчера, вслед за «Тройкой» операторов, отчетность за 1П2013 года по МСФО опубликовал и Ростелеком. Снижение выручки составило 5% год-к-году, до 154 млрд рублей. OIBDA также показала снижение, на 11%, до 58 млрд рублей. При этом OIBDA маржа снизилась с 40% до 37%. Чистая прибыль снизилась более существенно, на 31% до 13,7 млрд рублей.

Снижение Выручки, OIBDA и Чистой прибыли вызвано в основном одноразовой статьей доходов в 1П2012 года, что и сделало динамику г-к-г отрицательной. На выручку 1П2012 повлиял единовременный доход от интернет-трансляции выборов президента России, которую «Ростелеком» организовал в марте 2012 г., получив по этому контракту 13 млрд руб. Скорректированная OIBDA маржа осталась примерно на том же уровне, что и в предыдущем аналогичном периоде, на уровне 37,4%.

При нивелировании фактора одноразовой статьи доходов можно видеть, что сегмент фиксированной связи (около 40% выручки) продолжил снижение (~ на 5% г-к-г) из-за спада в спросе на фиксированную связь со смещением в сторону мобильной. При этом остальные сегменты выручки (60% от всей выручки) в сумме смогли показать рост на ~ 7%. Таким образом, скорректированная выручка показала рост на порядка 2%, демонстрируя компенсацию спада в доходах от фиксированной связи за счет прочих источников (присоединение и пропуск трафика, аренда каналов, ШПД интернет, платное ТВ, передача данных).

Показатель Чистый долг/LTM OIBDA остался практически без изменений, составив 1.67Х за 1П2013 против 1,62Х в 1П2012 (в рублях). Мы ожидаем, что в ближайшие годы, как и в 2012 году, практически весь операционный денежный поток (96,2 млрд рублей за 2012 год) будет уходить на покрытие инвестиционной программы (91,2 млрд рублей за 2012 год). Соответственно, предстоящие выплаты по дивидендам в размере 8,2 млрд рублей и затраты на выкуп акций в размере около 30 млрд рублей должны быть закрыты денежными средствами на балансе (10,7 млрд рублей) и новым привлеченным долгом (около 30 млрд рублей). Таким образом, долговая нагрузка на конец года по нашим ожиданиям приблизится к значению 1.9Х по показателю Чистый долг/OIBDA, что является более чем комфортным уровнем для компании. Также стоит отметить, что общий долг на конец 1П2013 составляет 197 млрд рублей, при этом, начиная с октября 2012, 40 млрд из них были заняты на рублевом рынке облигаций, остальное – банковские кредиты.

На наш взгляд, для такой государственной компании как Ростелеком, текущий уровень долговой нагрузки является более чем приемлемым и даже его увеличение на 30-40 млрд рублей, на наш взгляд, не спровоцирует движений в котировках бондов компании, в том числе и из-за низкой ликвидности бумаг. В выпусках прослеживаются лишь единичные сделки на очень маленьких объемах.

Стоит отдельно следить за информацией касательно возможных M&A решений и сопутствующих трат, которые могут повлечь, соответственно, и рост долга.

Распадская (В1/-/В+): слабые итоги 1 полугодия 2013 года

Компания представила слабые финансовые результате на фоне негативной конъюнктуры на рынке коксующегося угля. Учитывая недавнее понижения рейтинга и не слишком оптимистичные прогнозы на ближайшее полугодие, мы не ждем сужения спрэда между Распадской и материнской структурой - Евразом.

Комментарий. По операционным показателям в отчетном периоде Распадская смотрится неплохо - Компания нарастила в 1 полугодии 2013 года добычу на 15% г/г (+11% пол./пол.), несмотря на двухмесячный простой шахты «Распадская» (май- июль). Рост объемов реализации происходил, в том числе за счет реализации части складских запасов на экспорт – сказывался слабый внутренний спрос. Себестоимость добычи составила 54,6 долл./тонну, что на 13% ниже, чем в 1 полугодии 2012 года, и заметно меньше уровня 2012 года (61,5 долл.).

Что касается финансовых показателей, то выручка Эмитента увеличилась лишь на 5% г/г из-за слабой ценовой конъюнктуры (отпускные цены в 1 полугодии по сравнению с 2012 г. упали на 18-22%, в зависимости от рынка сбыта), что однако оказалось лучше ожиданий аналитиков, согласно консенсусу. Операционные доходы Распадской сократились (EBITDA сократилась на 73%), а чистый убыток – увеличился. Причем результаты Компании в части доходов сильно разошлись (в худшую сторону) с консенсусом.

Несмотря на сокращение капитальных вложений (в 2 раза до 43 млн долл.), денежные потоки Компании оставались отрицательными, что привело к росту чистого долга (вырос до 453 млн долл.) и, соответственно, долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA - 6,6х против 1,7х за а.п.п.г.). В настоящее время, как мы понимаем, заимствования Эмитента представлены в основном долгосрочным выпуском еврооблигаций на 400 млн долл., погашение которых состоится только в 2017 году, а также краткосрочным кредитом Райффайзенбанка на 150 млн долл., вопрос рефинансирования которого для нас остается открытым.

На макроуровне наш взгляд на рыночную конъюнктуру на ближайшие квартал-два негативен: мы не ждем существенного улучшения мировых цен на коксующийся уголь ввиду замедления экономического роста в КНР и роста конкуренции, внутренний же спрос вряд ли «оживет» до следующего года – российская экономика слаба и не имеет драйверов для активного восстановления.

В настоящее время у Эмитента обращается единственный выпуск еврооблигаций с погашением в 2017 году. В последнем месяце мы могли наблюдать тенденцию расширения спрэда между бумагами Распадской и ее материнской структуры - Евраза. В настоящий момент разница превысила 60 б.п., то есть почти достигла максимума за последний год. «Поддержало» данный момент и недавнее понижения рейтинга от Moody’s. на 1 ступень до «В1».

Тем не менее, по нашему мнению, несмотря на вышедшие негативные результаты есть два фактора, которые отчасти смягчают ситуацию. Во-первых, это акционерная структура - мы оцениваем возможность поддержки со стороны Евраза как довольно высокую, впрочем стоит отметить, что ее размеры ограничены финансовыми возможностями самого Евраза. Во-вторых, в соответствии с условиями ковенант по еврооблигациям, Компания не может наращивать объем долга, пока кредитный леверидж не опустится ниже 3х. Поскольку долговая нагрузка сейчас значительно выше этой планки, то наращивание долга для Компании остается недоступным.

Таким образом, мы ожидаем сохранения расширившегося спрэда между Распадской и Евразом, но не ждем, что он уйдет выше значения в 100 б.п. Драйверов для сужения спрэда мы также не видим, по крайней мере, пока не начнет улучшаться ситуация в металлургии и рынке коксующегося угля.

Фосагро (Ваа3/ВВВ-/ВВ+): итоги 1 пол. 2013 г. по МСФО.

Компания показала низкие финансовые результаты, что, впрочем, было в рамках общих тенденций в отрасли из-за неблагоприятной ценовой конъюнктуры. Вместе с тем, эмитент продемонстрировал улучшение товарной номенклатуры с точки зрения маржинальности, что поддержало его финансы. Операционный денежный поток сохраняется стабильным, несмотря ни на что. Долговая нагрузка возросла, немногим превысив целевые уровни компании, но оставалась в разумных пределах. Возможно некоторое давление на евробонд PhosAgro-18.

Комментарий. Вчера производитель удобрений Фосагро представил низкие финансовые результаты за 1 пол. 2013 г. по МСФО. Впрочем, они оказались в рамках общих отраслевых тенденций – неблагоприятной ценовой конъюнктуры на удобрения.

Так, выручка компании все-таки показала рост на 5,4% до 1,732 млрд долл. (г/г) на фоне увеличения объемов производства и 100% загрузки мощностей (отгрузка фосфорных удобрений за 6 мес. 2013 г. возросла на 9% до 2307 тыс. тонн (г/г), азотных – на 38% до 660 тыс. тонн ). Вместе с тем, в 1 пол. 2013 г. компания увеличила выручку от продаж удобрений в Азию на 41% (г/г), при этом спрос со стороны индийских потребителей упал в 6 раз, в том числе из-за существенного ослабления рупии.

В свою очередь, прибыльность бизнеса Фосагро в отчетном периоде ощутимо снизилась – показатель EBITDA сократился на 22,7% до 432 млн долл., EBITDA margin составила 24,9% («-9,1 п.п.» (г/г)). Кроме низких цен на удобрения и роста издержек на производство (в частности, стоимость газа выросла на 15%) на рентабельность компании оказала давление консолидация Апатита, которая привела к увеличению издержек на персонал на 31% (г/г), при этом процесс интеграции еще не завершен.

Поддержку прибыльности бизнеса обеспечило улучшение товарной номенклатуры и увеличение более маржинальных продаж в Азию. В то же время менеджмент Фосагро отмечает снижение цен на сырье на мировых рынках (на аммиак, серу и др.), что во 2 пол. 2013 г., вероятно, найдет положительное отражение в рентабельности. Кроме того, компания начала переговоры с Уралкалием о возможности снижения закупочных цен на калий. Положительным моментом для финансов компании также может стать и ослабление рубля.

Отметим, что операционный денежный поток Фосагро показал положительную динамику, прибавив за 6 мес. 2013 г. на 7,5% до 464 млн долл. и остается стабильным, несмотря на слабую конъюнктуру.

Долговая нагрузка Фосагро по итогам 1 пол. 2013 г. возросла – размер долга увеличился на 23,5% до 1,48 млрд долл., а метрика Долг/EBITDA достигла 1,5х (против 1,1х в 2012 г.), Чистый долг/EBITDA – 0,9х (0,8х соответственно). В то же время уровень долга остается вполне приемлемым. Причиной роста долга стали выплаты, связанные с консолидацией Апатита и размещением еврооблигаций на 500 млн долл.

Вместе с тем, короткая часть кредитного портфеля Фосагро на конец июня составляла 557 млн долл., которая полностью покрывались запасом денежных средств на счетах в размере 583 млн долл. Таким образом, риски рефинансирования долга были довольно низкими.

Положительным моментом для кредитного профиля Фосагро в условиях слабых цен на удобрения может стать сокращение инвестпрограммы в 2013 г. на 20-30% с нынешних 17 млрд руб. (около 515 млн долл.), следовательно, свободный денежный поток компании должен быть положительным.

Единственный евробонд PhosAgro-18 (YTM 5,096%/3,899 г.) после публикации отчетности и на общем фоне нестабильности на торговых площадках может оказаться под давлением, что наблюдадлось в последние дни.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: