Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Дефицит ликвидности и волатильность внешних рынков негативно сказываются на российском рынке облигаций


[16.11.2011]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «облигации повышенного риска»

Розничная торговля:

Аптечная сеть 36,6, 2 (-/-/-) (98,75/24,26%/0,3): по-прежнему рекомендуем для покупки ниже номинала короткий бонд в рамках стратегии buy&hold. Мы отмечаем некоторое улучшение кредитного качества эмитента – по итогам II кв. 2011 г. показатель чистый долг/EBITDA составил 4,8х при рефинансировании части кредитов Сбербанком (4,15 млрд. руб. на 5 лет).

Банки:

ТКС Банк (B2/-/B): мы отмечаем диверсификацию ресурсной базы Банка, высокую управляемость ликвидностью портфеля при низком уровне постоянных издержек. Вместе с тем, помимо кредитного риска мы выделяем риск ужесточения законодательства, а также рост конкуренции со стороны Сбербанка, в связи с чем отдаем предпочтение короткому выпуску ТКС Банк, БО-03 (98,98/15,94%/0,75).

Суверенные облигации:

Беларусь, 1 (B2/B/-) (89,5/21,02%/1,05): РБ договорилась получить кредит на $400 млн. у Ирана, планирует взять кредит Сбербанка на $1 млрд. и получить $1 млрд. кредита на инфраструктурные проекты от КНР, что должно поддержать финансовую систему страны. Также РБ просит $7 млрд. в кредит у МВФ. Мы по-прежнему рекомендуем накапливать выпуск - на наш взгляд, рынок переоценивает риски дефолта рублевых облигаций РБ, т.к. погашение коротких бондов наступает до пиковых выплат по внешнему долгу в 2013 г.

Строительство:

Стройтрансгаз, 02 (-/-/-) (97,0/13,76%/0,64): после смены собственника (на Г.Тимченко) компания продолжила диверсифицировать портфель заказов, усиливая рыночные позиции. Хотя по отчетности РСБУ за I п/г 2011 г. показатель чистый долг/EBITDA составил 5,2х, 93% долга – длинные амортизационные кредиты (основной кредитор – Газпромбанк). Основные риски мы связываем с отсутствием МСФО-отчетности. Вместе с тем риски дефолта по коротким бондам, учитывая структуру долга эмитента, выглядят умеренными.

Мировые рынки

Вчера

Разнонаправленная динамика торговых площадок по разные стороны океана отражает улучшение ситуации в американской экономике, инвесторы покупали рисковые классы активов в США на очередной порции позитивной макростатистики, в то время как европейские активы продавались на фоне распространения долгового кризиса. Вчера спрэд доходности 10-летних французских гособлигаций расширился до локального максимума (190 б.п.) над аналогичными немецкими облигациями.

По итогам дня индекс S&P 500 подрос на 0,48%, Eurostoxx и DAX потеряли -1,50% и -0,87% соответственно. «Безрисковые» классы активов (treasuries, bundes) сохранили свои уровни доходности. Пара евро/доллар пошла вниз к 1,34.

В Европе

Во вторник начались активные продажи французских гособлигаций, индекс 10-летних бондов вырос по доходности на 44 б.п. — до 3,68%, спрэд к bundes, обновив максимумы, расширился до 190 б.п. Стоимость заимствования на рынке капитала для Италии и Испании также продолжает расти, спрэды к bundes приближаются к шоковым значениям прошлой недели, спровоцированным маржин-коллами. В то же время 5-летние CDS этих стран этот максимум уже обновили, стоимость страховки обязательств Италии и Испании составляет 480-591 б.п. соответственно.

Первая оценка ВВП ЕС по итогам третьего квартала вчера вышла ожидаемо слабой, рост экономики составил 0,2% по сравнению с предыдущим кварталом. Принимая во внимание слабые данные по индексам производственной активности PMI в октябре и спад индекса деловых настроений (ZEW) в ноябре, вполне вероятно, что мы увидим отрицательное значение ВВП ЕС уже в четвертом квартале.

Немецкая экономика сохранила темп роста, расширившись на 0,5% в третьем квартале, также в сторону увеличения были пересмотрены данные по второму кварталу (0,3%). Неприятным сюрпризом стало снижение роста экономики Нидерландов на 0,2%.

Вчера Ангела Меркель призвала законодателей подготовить юридический механизм, который бы позволил европейским странам выходить из еврозоны, оставаясь при этом в составе ЕС. Учитывая динамику спрэдов между гособлигациями различных европейских стран и немецкими bundes, становится очевидно, что подобный механизм в первую очередь будет интересен для самой Германии.

В США

Экономика США продолжает сопротивляться Европейскому долговому кризису. Вчера был опубликован неожиданно хороший отчет о снижении промышленных цен (индекс PPI). Cсогласно отчету Министерства труда в октябре уровень цен в промышленном секторе снизился по отношению к предыдущему месяцу на 0,3% (ожидалось снижение на 0,1%). Рост розничных продаж в октябре также превзошел ожидания рынка.

Положение кривой доходности treasuries практически не изменилось. Несмотря на позитивные экономические данные, ставки остаются предельно низкими. Доходности длинных выпусков UST’10, UST’30 находятся на уровне в 2,04% и 3,08% соответственно. Короткие выпуски UST’2, UST’3 имеют доходность 0,24% и 0,39%.

Сегодня

Сегодня снова будет опубликован обширный блок статистики. Обратим внимание на инфляционные данные по индексу CPI в Европе и США по итогам октября, а также на данные по промышленному производству в США. Данные ожидаются неплохими.

Также министерство финансов Германии проведет аукцион по размещению двухлетних гособлигаций.

Евробонды развивающихся стран

Суверенный сегмент

На фоне роста активных продаж гособлигаций в ЕС, суверенные евробонды развивающихся также продолжили снижаться. С другой стороны рынок поддерживали позитивные макроэкономические данные из США. В результате дня спрэд по индексу EMBI+ расширился на 3 б.п. — до 360 пунктов.

Продажи прошли по всей кривой российских еврооблигаций, в среднем рост доходности составил 7 б.п. Индикативный выпуск RUS’30 поднялся по доходности на 8 б.п. – до 4,4%, выпуск закрылся на уровне 117,625 - 118.

Российские CDS продолжают расти на фоне усилившейся напряженности в Европе. Стоимость годовой страховки выросла на 10 б.п. — до 145 б.п., пятилетние CDS поднялись до 247 б.п. (+16 б.п.)

Вчера замминистра финансов РФ заявил о том, что Россия не планирует размещать на внешнем рынке еврооблигации, номинированные в рублях, несмотря на удачное размещение в этом году. Министерство финансов не хочет конкуренции между рублевыми евробондами и локальными облигациями, которые являются приоритетным рублевым инструментом.

Несмотря на то, что индекс евробондов развивающихся стран EMBI+ третью неделю колеблется в районе 350-360 пунктов спрэды России к схожим экономикам Бразилии, Мексики и Турции продолжают расширяться. Так, за этот период спрэд к Бразилии и Мексике расширился на 11-13 б.п., спрэд Турции к России сузился на 9 б.п. Российские евробонды очевидно выглядят хуже рынка на протяжении последних шести месяцев.

Принимая во внимание растущие риски расширения европейского долгового кризиса, мы не ожидаем увидеть существенных изменений в суверенных евробондах ЕМ в связи с ограниченной ликвидностью на рынке.

Корпоративный сегмент

Вчерашний день на рынке корпоративных еврооблигаций российских заемщиков вновь был отмечен слабой активностью инвесторов. На рынке наблюдалось снижение, однако под вечер незначительный отскок был спровоцирован позитивным новостным фоном из США.

В целом ликвидность рынка была низкой, интерес инвесторов в основном сосредоточен в коротких выпусках. Рост активности в корпоративном сегменте может быть спровоцирован только новыми политическим новостями из Европы.

Впрочем, мы отмечаем, что доходности большинства выпусков поднимаются до весьма привлекательных уровней. Так, VimpelCom-22 и Sber-21 предлагают доходность на уровне 9,5% и 6,3% соответственно, выпуск Gazprom-37 имеет доходность 6,9%.

Отметим, сегодняшнее погашение выпуска УРСА банка объемом $300 млн.

Рублевые облигации

Ситуация на денежном рынке

Объемы сделок РЕПО с ЦБ вчера продолжили бить рекорды – в общей сложности на 3 аукционах банки во вторник заложили в Банке России бумаг на 800 млрд. руб. Чистая ликвидная позиция банков попрежнему остается отрицательной – объем РЕПО ЦБ и размещенных депозитов Минфина превышает уровень свободной ликвидности банковской системы.

Банк России продолжает замыкать на себе ключевые функции предоставления ликвидности банковской системе. Вчера на утреннем аукционе РЕПО банки привлекли 521,4 млрд. руб. на 1 день, на 7 дней было привлечено 263,2 млрд. руб. под аналогичную ставку 5,26% годовых; еще 17,3 млрд. руб. банки привлекли вечером.

В результате общий объем предоставленных средств через РЕПО ЦБ составил 802 млрд. руб. Напомним, что ранее Банк России заявлял, что уровень в 1,25 трлн руб для него является критическим по достижении которого придется расширять механизмы предоставления ликвидности.

При этом спрос на депозиты Минфина продолжает снижаться – из 80 млрд. руб., предлагаемых банкам на 1,4 месяца, было выбрано только 34,1 млрд. руб., несмотря на то, что сегодня предстоит возврат 50 млрд. по ранее выданным депозитам. В свете того, что РЕПО ЦБ банкам обходится несколько дешевле кредитные организации снижают свои аппетиты относительно депозитов Минфина в надежде на улучшение ситуации с ликвидностью в конце декабря.

Вместе с тем при текущих потребностях банков в рублях даже приход бюджетных средств может не оказаться панацеей от дефицита ликвидности - профицит федерального бюджета РФ за 10 мес. составил 1,4 трлн. руб., при этом 1,0 трлн. руб. уже размещен Минфином на депозитах банков.

Облигации федерального займа

Российский рынок госбумаг продолжает негативно реагировать на внешнюю нестабильность - доходность длинных бумаг выросла на 6-10 б.п. Пока активных продаж нет, однако все зависит от глубины развития европейских проблем. Сегодня Минфин проведет аукцион по 10-летним ОФЗ – не ожидаем увидеть рыночного спроса при размещении.

Оборот торгов ОФЗ во вторник несколько вырос, составив 8,6 млрд. руб., однако остался ниже среднего уровня в 10 0 млрд руб Все внимание инвесторов обращено на внешние рынки, над которыми нависла существенная неопределенность дальнейшего тренда из-за опасений углубления кризиса в Европе.

На этом фоне данная неуверенность передается и российским игрокам, которые продолжают преимущественно находиться в выжидательной позиции, совершая минимальное количество сделок.

Ставки по свопам вчера продолжили повышение, что негативно отражается на долговом рынке – кривая NDF выросла в пределах 14-20 б.п., что снова оказалось больше движения кривой ОФЗ. Ставки по процентным свопам изменились не сильно (+ 4 б.п.), однако выпуски ОФЗ с дюрацией до 2 лет снова оказались ниже кривой IRS.

Минфин накануне сегодняшнего аукциона заменил ранее объявленный по графику 4-летний выпуск на 10-летний при ориентире доходности на уровне 8,35%-8,45%. Вчера торги по ОФЗ 26205 закрылись по верхней границе данного диапазона. Однако мы уже отмечали, что рыночная ликвидность в данном выпуске минимальна, а его доходность лежит ниже логарифмической кривой ОФЗ на 15-30 б.п., что на текущем рынке при негативном внешнем фоне выглядит непривлекательно.

Корпоративные облигации и облигации РиМОВ

Высокая неопределенность на рынке и неуверенность инвесторов относительно Европы отбивает желание активно торговать облигациями. Ликвидность остается только в коротких бумагах I-II эшелонов. Сегодня не ожидаем кардинального изменения ситуации, хотя внешний фон с утра выглядит негативным.

Рынок рублевых облигаций остается безыдейным – страх перед новыми просадками из-за европейских проблем при высокой неопределенности существенно снижают торговую активность на рынке.

Пока цены на нефть, находящиеся выше психологического уровня в $110 за баррель, сдерживают продажи. Вместе с тем при очередном заходе ниже данной отметки нервы инвесторов могут не выдержать - ситуация на рынке выглядит достаточно хрупко.

Проблемы с ликвидностью также оказывают негативное давление на инвесторов.

Как мы отмечали ранее, по-прежнему рекомендуем выходить из старых выпусков облигаций при замене их на новые бонды I-II эшелонов, которые предлагают привлекательные уровни премий к ОФЗ, что будет являться дополнительной защитой при возможной просадке котировок госбумаг.

Uranium One Inc. (-/BB-/-) (U1, контролирующим акционером компании является российское ОАО «Атомредметзолото», АРМЗ, входит в ГК «Росатом») откроет 28 ноября книгу заявок инвесторов на приобретение облигаций 1-й серии объемом до 16,5 млрд. руб. Заявки будут приниматься до 30 ноября 2011 года. Предварительная дата технического размещения 10-летних бумаг по открытой подписке на ФБ ММВБ запланирована на 2 декабря.

Ориентир ставки 1-го купона составляет 9,5-10,5% (YTP 9,73-10,78%) годовых при 5-летней оферте. В случае объявления 7-летней оферты на выкуп бумаг ориентир ставки купона составляет 9,8-10,8% (YTP 10,04-11,09%) годовых.

Собственные финансовые показатели U1 по итогам 9 месяцев 2011 г. выглядят достаточно неплохо – при выручке $373 млн. компания демонстрирует рентабельность по EBITDA на уровне 66% Долговая нагрузка эмитента при этом выглядит низко – показатель долг/EBITDA составляет 1,5х, чистый долг/EBITDA – менее 1х (0,4х).

U1 привлекает средства для покупки компании Mantra, также принадлежащей АРМЗ. По условиям сделки канадская компания обязуется предоставить Mantra кредит на освоение и разведку месторождения под гарантии АРМЗ. Кроме того, сделка предполагает put/call опцион, по которому U1 может выкупить Mantra у АРМЗ по цене первоначального приобретения.

Вместе с тем выпуск облигаций предусматривает досрочное погашение займа при смене акционеров компании, в результате чего кредитный риск по U1 сопоставим с кредитным риском по ГК Росатом.

Текущие параметры займа предусматривают премию по доходности к кривой ОФЗ на уровне 170-275 б.п. при обоих вариантах оферты. Отметим, что данный уровень спрэдов соответствует кривой Евраза (- /B+/BB-), выпуски которого торгуются с премией 230-260 б.п. Последние размещения облигаций эмитентов I эшелона (Газпром Капитал, НЛМК) прошли с премией к ОФЗ в диапазоне 120 – 160 б.п., что ближе к нижней границе маркетируемого диапазона U1.

Таким образом, при более короткой дюрации облигаций U1 можно было бы рекомендовать участвовать в выпуске от середины расчетного диапазона премии к кривой госбумаг (170-275 б.п.). Однако в текущих условиях стоит рассмотреть участие в выпуске при 5-летней оферте лишь по верхней границе небольшим спекулятивным объемом. Участвовать в размещении при 7-летней оферте мы не рекомендуем.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: