Банк ВТБ (Ba2/BB+/–): щедрое предложение по выкупу евробондов

Банк ВТБ 19 октября объявил оферту на досрочный выкуп десяти выпусков евробондов. После объявления оферты рыночные котировки бумаг продемонстрировали рост, приближаясь к объявленным ценам выкупа. В то же время суверенный сегмент на дешевеющей нефти демонстрирует на этой неделе снижение котировок. Рекомендуем воспользоваться офертой и обратить внимание не евробонды ВЭБа (Ba1/BB+/BBB-), предлагающие более высокую доходность вместе с наличием рейтинга инвестиционной категории от Fitch.

Комментарий. Банк ВТБ в начале этой недели объявил оферту на досрочный выкуп десяти выпусков евробондов в долларах США, швейцарских франках и австралийских долларах. Предложение, в том числе распространяется и на два субординированных займа. Заявки принимаются до 27 октября, банк объявит цену и объемы выкупа 28 октября. На момент объявления цены выкупа бумаг по всем выпускам предложение эмитента было выше, чем рыночные котировки. Таким образом Банк ВТБ дает сигнал рынку о том, что располагает избыточной ликвидностью и солидным запасом прочности по капиталу, которые недооценены инвесторами.

Действительно, после получения дополнительных вливаний в капитал первого уровня в форме ОФЗ на 307 млрд руб. в конце июля текущего года кредитные метрики Банка ВТБ улучшились. Коэффициент общей достаточности капитала на 31.08.2015 г. составил 12,8% по сравнению с 9,8% на начало года. Коэффициент достаточности капитала 1-го уровня улучшился до 12% по сравнению с 9,8% в начале года.

Запасы ликвидности Группы ВТБ с начала года также существенно выросли чему способствовал приток средств клиентов и консервативная политика по наращиванию кредитного портфеля. Так, по данным МСФО-отчетности за 8м2015 г. объем привлеченных средств клиентов вырос на 23% (+1305 млрд руб.), а рост кредитного портфеля составил всего 3,9% (+352 млрд руб.). Избыток ликвидности Группа ВТБ использовала для сокращения публичного долга. В этом году, летом, Банк ВТБ уже проводил досрочный выкуп евробондов, выпущенных в различных валютах, на общую сумму $618,5 млн. Совокупный объем выпущенных ценных бумаг Группы ВТБ за 8м2015 г. сократился на 201 млрд руб. и составил 700 млрд руб. Несмотря на использование ликвидности для выкупа долговых инструментов совокупные остатки денежных средств и эквивалентов, а также объем размещенных средств в банках и финансовых инструментов вырос до 2,9 трлн руб. по сравнению с 2,5 трлн руб. на начало года.

После объявления Банком ВТБ (Ва2/ВВ+/-) оферты на досрочный выкуп 10 выпусков евробондов рыночные котировки бумаг продемонстрировали рост. В то же время в российском сегменте евробондов на дешевеющей нефти на этой неделе преобладают продавцы. Переоценка риска Банка ВТБ привела к сужению спреда к кривой доходности евробондов Сбербанка, сохраняющего рейтинг инвестиционного уровня от Fitch (Ва1/-/ВВВ-).

На наш взгляд, на текущем уровне евробонды Банка ВТБ выглядят перекупленными, и мы рекомендуем воспользоваться офертой. Поскольку выкуп бумаг будет проводиться по принципу голландского аукциона с понижением цены, нижней границей мы видим котировки бумаг по состоянию на конец прошлой недели, до момента появления информации о досрочном выкупе. Группа ВТБ по итогам последней отчетности пока демонстрирует слабую способность генерировать чистую прибыль. Необходимость наращивания кредитного портфеля в соответствии с требованиями программы докапитализации через ОФЗ на фоне низкой прибыльности Группы может привести к постепенному «проеданию» имеющегося запас прочности по капиталу, что будет оказывать давление на котировки. Чистая прибыль Группы ВТБ за июль-август, по данным МСФО-отчетности составила всего 0,8 млрд руб., а накопленным итогом с начала года Банк имеет убыток 14,6 млрд руб. Улучшение показателей во 2-м квартале 2015 г. и за июль-август Группа ВТБ добилась главным образом за счет сокращения расходов на формирование резервов на возможные потери, что привело к снижению коэф. покрытия неработающих кредитов до 107,1% на 31.08.2015 г. по сравнению с 114,8% на начало текущего года.

Текущее сужение спреда в евробондах ВТБ к кривой доходности Сбербанка, учитывая разницу в кредитных метриках эмитентов, на наш взгляд слишком агрессивно. Рекомендуем воспользоваться офертой и обратить внимание на евробонды ВЭБа (Ва1/ВВ+/ВВВ-), которые при более высоком кредитном рейтинге эмитента предполагают более высокую доходность по сравнению с евробондами Банка ВТБ.

НЛМК (Ва1/ВВ+/ВВВ-): первичное предложение

НЛМК сегодня проводит book-building облигаций серии БО-08 на 5 млрд руб. Ориентир купона составляет 11,4-11,6%, доходность – 11,73-11,94% к 2-летней оферте. НЛМК известный для рынка эмитент с надежным кредитным качеством – по итогам 1 пол. 2015 г. метрика Долг/EBITDA составила 1,0х, Чистый долг/EBITDA – 0,5х. У НЛМК на локальном долговом рынке торгуются 6 выпусков, доходность близких по дюрации – 11,6-12,3%, но ликвидность бумаг низкая. Также в начале октября состоялись размещения корпоративных эмитентов рейтинговой группы «ВВ», чьи уровни (YTP 11,7-12,25% годовых), в том числе могут стать индикативными для новых бондов металлурга. По нашим оценкам, облигации НЛМК вполне могут найти спрос с доходностью от нижней границы индикатива – 11,7% годовых и ниже (10-15 б.п.) при дефиците качественного предложения. Нельзя исключать, что объем размещения бумаг будет расширен вдвое.

Комментарий. НЛМК сегодня собирает книгу заявок на облигации серии БО-08 в объеме 5 млрд руб. при номинале 10 млрд руб. Ориентир ставки купона составляет 11,4-11,6%, доходность – 11,73-11,94% к 2-летней оферте. Размещение бондов запланировано на 29 октября.

В целом, НЛМК известный для рынка эмитент, бонды компании торгуются как на внутреннем (6 выпусков), так и внешнем (2 займа) рынках. Кредитное качество НЛМК остается надежным, компания смогла воспользоваться эффектом резкого ослабления рубля, увеличив экспортные поставки (см. наш комментарий к отчетности НЛМК за 1 пол. 2015 г. от 06.08.2015 г.). Вместе с тем, уровень долговой нагрузки НЛМК по итогам 1 пол. 2015 г. был низким – метрика Долг/EBITDA составила 1,0х, Чистый долг/EBITDA – 0,5х, короткая часть долга с запасом покрывалась денежными средствами на счетах в размере 1,32 млрд долл. К тому же, по данным компании, также имелись невыбранные кредитные линии на 1,55 млрд долл.

Напомним, еще летом менеджмент компании сообщал, что НЛМК не планирует размещать рублевые облигации. Похоже, эмитент все-таки решил воспользоваться открывшимся «окном возможности» на ожиданиях возобновления цикла понижения ставки ЦБ, рассчитывая на оптимальный размер ставки купона.

Отметим, НЛМК заявил о размещении небольшого для себя объема в 5 млрд руб., подогрев интерес инвесторов в условиях дефицита качественного предложения. Впрочем, на наш взгляд, компания сохраняет опцию расширения объема до 10 млрд руб., если будет большой переспрос, причем по ставке, соответствующий ожиданиям компании.

Наиболее близкие по срочности (1-2 года) собственные бонды НЛМК в обращении торгуются с доходностью 11,6-12,3%, но их ликвидность низкая. В то же время в первой половине октября уже состоялся ряд размещений корпоративных эмитентов рейтинговой группы «ВВ» (с доходностью 11,7-12,25% сроком до 2 лет), чьи уровни, в том числе могут стать индикативными и для новых бондов НЛМК, который может стать бенчмарком в металлургическом сегменте. Отметим, что до НЛМК в последнее время на первичный рынок металлурги еще не выходили, на этой неделе ММК (Ва3/-/ВВ+) предварительно планировал собрать книгу на бонды 20-й серии тем же объемом 5 млрд руб., но накануне book-building неожиданно отложил размещение «на неопределенный срок». Возможно, эмитент решил повременить и дождаться решения ЦБ по ключевой ставке на ближайшем заседании ЦБ 30 октября. Нельзя исключать, что ММК также мог уступить место НЛМК протестировать рынок первым и получить «лучший ориентир» для своего размещения.

По нашим оценкам, облигации НЛМК вполне могут найти спрос с доходностью от нижней границы индикатива 11,7% годовых, причем с вероятным расширением объема предложения (до 10 млрд руб.) и/или снижением нижней границы индикатива (на 10-15 б.п.).

Х5 (Ва3/ВВ-/ВВ): итоги 9 мес. 2015 г. по МСФО

Вчера Х5 представил результаты за 3 кв. и 9 мес. 2015 г. по МСФО, которые оказались лучше консенсус-прогноза, в частности по EBITDA. Так, выручка сети в январе-сентябре выросла на 28% (г/г) до 579 млрд руб., EBITDA – на 29% (г/г) до 42 млрд руб., при этом EBITDA margin составила 7,2% как и годом ранее). Рост выручки Х5 обеспечило активное расширение сети («+30%» г/г) и высокие сопоставимые продажи (LfL 15,2%). Компания по-прежнему продолжает удержать прибыльность бизнеса за счет эффективности «Пятерочек» после реновации и востребованности формата в условиях ухудшения операционной среды. Долговая нагрузка Х5 за 3 кв. кардинально не изменилась, но все-таки подросла: долг составил 142 млрд руб. («+10%» к 1 пол.2015 г. и «+8%» к 2014 г.), метрика Чистый долг/EBITDA – 2,5х против 2,4х в 1 пол. 2015 г. и 2,3х в 2014 г. Короткий долг на конец сентября в размере 44 млрд руб. частично покрывался денежными средствами на счетах в объеме 5 млрд руб., впрочем, имелись невыбранные кредитные линии на сумму 116,2 млрд руб. Из торгующихся облигаций ИКС 5 Финанс интерес в расчете на возобновление смягчения ДКП ЦБ может представлять выпуск БО-03, сдержанный потенциал роста присутствует и в новом выпуске БО-04.

Комментарий. Вчера Х5 представил результаты за 9 мес. 2015 г. по МСФО, которые оказались лучше консенсус-прогноза по показателю EBITDA.

Так, в январе-сентябре Х5 увеличил выручку на 28% (г/г) до 579 млрд руб., EBITDA – на 29% (г/г) до 42 млрд руб., при этом EBITDA margin составила 7,2% (как и годом ранее).

Рост выручки Х5 вновь обеспечило активное развитие сети (площадь расширилась «+30%» г/г до 3,08 млн кв. м.), причем в основном за счет востребованного формата дискаунтеров «Пятерочка» – за год количество данных магазинов выросло на 1 453 до 5 795шт., торговая площадь увеличилась на 41% г/г до 2,22 млн кв. м. Кроме того, рост выручки был за счет высоких сопоставимых продажи – LfL за 9 мес. 2015 г. составил 15,2% (ср. чек – 12,7%; трафик – 2,2%). Причем, в «Пятерочках» LfL был 18,4% (ср. чек – 14,2%; трафик – 3,6%).

Вместе с тем, Х5 по-прежнему удается удерживать прибыльность бизнеса за счет вклада дискаунтеров, к тому же, по заявлению компании, удалось получить рост эффективности складской и транспортной логистики.

По итогам 9 мес. 2015 г. операционный денежный поток Х5 сократился на 21% г/г до 12 млрд руб. из-за ухудшений в оборотном капитале – так, у компании сократилась торговая кредиторская задолженность «в связи со стратегическим решением X5 расплачиваться с поставщиками в более короткие сроки для оказания поддержки долгосрочным партнерам и местным производителям». Стоит отметить, что результат данного решения можно было оценить в цифрах уже по итогам 1 пол., тогда операционный денежный поток по тем же причинам снизился в 1,8 раза г/г – с 8,1 до 4,6 млрд руб. Скорее всего, подобные изменения в работе с поставщиками связаны с действием продуктового эмбарго и процессом импортозамещения, что позволяет обеспечить Х5 стабильность поставок.

Долговая нагрузка Х5 за 3 кв. кардинально не изменилась, тем не менее, несколько подросла. Так, размер долга достиг 142 млрд руб. («+10%» к 1 пол.2015 г. и «+8%» к 2014 г.), а метрика Чистый долг/EBITDA составила 2,5х против 2,4х в 1 пол. 2015 г. и 2,3х по итогам 2014 г. В целом, кредитные метрики Х5 остаются умеренными.

Короткий долг Х5 на конец сентября в размере 44 млрд руб. только частично (на 11%) покрывался денежными средствами на счетах в объеме 5 млрд руб. Впрочем, по данным компании, на 30 сентября имелись невыбранные кредитные линии на сумму 116,2 млрд руб. За 9 мес. Х5 заметно сократил «подушку» ликвидности – с 26 до 5 млрд руб., инвестировав средства на органическое открытие новых и реконструкцию действующих магазинов сети, что, вероятно, сказалось на кредитных метриках.

Из торгующихся облигаций ИКС 5 Финанс интерес, в расчете на возобновление смягчения ДКП ЦБ, в среднесрочной перспективе интерес может представлять выпуск БО-03, доходность которого в последние 2 недели была 12,3-12,6%. В этом же ключе сдержанный потенциал роста присутствует и в новом выпуске ИКС 5 Финанс БО-04 (размещение состоялось с доходностью 12,26% к оферте 3,5 года).