Rambler's Top100
 

ќ“ –џ“»≈  апитал: ¬нешний дисбаланс ”краины в преддверии выборов


[24.01.2012]  ¬адим —оболевский, ќ“ –џ“»≈  апитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний дисбаланс ”краины в преддверии выборов

ѕо мере приближени€ окт€брьских выборов ”краине придетс€ выбрать один из трех вариантов решени€ проблемы внешних дисбалансов: капитул€цию в переговорах с –оссией, девальвацию гривны или тайм-аут. — политической точки зрени€ два первых варианта неприемлемы, поэтому украинское правительство, очевидно, предпочло третий вариант – вз€ть тайм-аут. ƒанный путь предполагает, что в первом полугодии 2012 г. сохранитс€ давление на суверенные спреды либо из-за дорогосто€щего выпуска внешних долговых об€зательств, либо из-за дальнейшего истощени€ золотовалютных резервов страны.

“ри сценари€ на 2012 г.:

 апитул€ци€: уступить –оссии по газовым транзитным маршрутам и отказатьс€ от прежних попыток сохранить экономическую и политическую независимость.

ƒевальваци€: возобновить переговоры с ћ¬‘, что сопр€жено с риском ужесточени€ условий гибкости обменного курса (фактически это означает девальвацию национальной валюты) вдобавок к существующим об€зательствам по либерализации внутренних тарифов на газ.

“айм-аут: ожидать (или наде€тьс€ на) притока иностранной валюты от июньского чемпионата ≈вропы по футболу, недавно объ€вленной программы приватизации или внешних заимствований.

ƒополнительный сценарий: на сегодн€шний день дефолт остаетс€ очень маловеро€тным сценарием, но погашение об€зательств и процентов в 2012 г., составл€ющих, по оценке, $11,7 млрд, действительно представл€ют собой немалую угрозу существующему положению дел. ¬ график погашений на текущий год включены локальные облигации, номинированные в гривнах и долларах —Ўј, один выпуск еврооблигаций, недавно пролонгированный заем ¬“Ѕ и задолженность перед ћ¬‘.

„асть предсто€щих к погашению об€зательств можно пролонгировать, но вр€д ли к ним относ€тс€ выплаты по кредиту ћ¬‘ – их сложно будет отсрочить без возобновлени€ «замороженной» в насто€щее врем€ программы (см. вариант «ƒевальваци€»), а дл€ отсрочки выплат по кредиту ¬“Ѕ ”краине, веро€тно, в очередной раз придетс€ идти на уступки –оссии (см. вариант « апитул€ци€»).

ѕрогноз: √осдолг ”краины, составл€ющий 37,2% ¬¬ѕ, остаетс€ приемлемым по сравнению с соседними странами и сопоставимыми суверенными заемщиками, а дефицит бюджета 2011–2012 гг. поддаетс€ контролю, особенно если сравнить размеры превышени€ расходов над доходами в бюджет, которыми в насто€щее врем€ оперирует рынок благодар€ еврозоне. ”довлетворение финансовых нужд, тем не менее, представл€ет дл€ ”краины серьезную проблему, особенно при сохранении статуса-кво в ћ¬‘ и отношений с –оссией.

ѕроект госбюджета на 2012 г. дл€ покрыти€ финансовых расходов в текущем году предполагает заимствовани€ в объеме $12,3 млрд, однако локальный рынок слишком мал дл€ выпуска новых бумаг на сумму более $3 млрд, тогда как внешние рынки неприступно дороги со среднесрочной доходностью выше 10%.

¬згл€д на рынок: Ќовые попытки ”краины возобновить программу ћ¬‘ – шаг в верном направлении, но мы опасаемс€, что ужесточение условий может стать причиной дальнейших задержек. ¬ таком случае ”краина будет вынуждена выходить на внешние рынки долговых об€зательств по невыгодным ставкам или отсрочить рефинансирование до тех пор, пока после выборов не будут прин€ты жесткие меры, но они способны привести к еще большему истощению золотовалютных средств Ќационального банка ”краины (ЌЅ”).

“ак или иначе, это повли€ет на спреды облигаций внешнего займа, поэтому мы предпочитаем воздержатьс€ от вложений в длинные украинские бумаги невзира€ на наблюдавшеес€ на прошлой неделе ралли. ¬ услови€х маловеро€тного дефолта инвесторы, суд€ по всему, предпочитают короткий выпуск украинских облигаций с погашением в 2012 г. ћы предупреждаем о том, что по существующей очередности выплат в июне текущего года данные облигации будут погашатьс€ после всех других об€зательств, среди которых самым главным €вл€етс€ кредит ¬“Ѕ ($2 млрд).  ак и прежде, мы отдаем предпочтение корпоративным облигаци€м, эмитенты которых не св€заны с государством и могут выиграть от возможной переоценки национальной валюты позднее в нынешнем году. —реди них выигрышно смотр€тс€ бумаги DTEKUA’15, спред которых, по нашим оценкам, может сузитьс€ еще на 200 б.п. несмотр€ на недавнее ралли.

¬арианты сокращени€ дефицита

Ќесмотр€ на неисс€каемый поток новостей о газовой сделке –оссии и ”краины, значительные коррективы в состо€нии счета текущих операций и рефинансировании долговых об€зательств ”краины маловеро€тны, – какие бы реалистичные сценарии не рассматривались, – пока не будут внесены иные изменени€, не касающиес€ газовой сделки.

ƒалее мы приводим различные сценарии на 2012 г. относительно дефицита счета текущих операций, основыва€сь на нескольких вариантах импорта российского газа (рис. 1). ќставл€€ прочие составл€ющие счета текущих операций на уровне 3 11 в годовом исчислении, мы варьируем стоимость и объем импортируемого газа дл€ оценки дефицита бюджета на следующий год в рамках обозначенных ниже сценариев:

1. —татус-кво: объем 2011 г. (~40 млрд куб. м) и текуща€ цена газа ($416).

2. ƒисконт: объем 2011 г. (~40 млрд куб. м) и благопри€тна€ дл€ ”краины цена газа ($212)*.

3. —окращение объема: объем, который ”краина намерена приобрести(27 млрд куб. м), если услови€ сделки не будут улучшены при текущей цене газа ($416).

4. ћинимальный объем: объем, который ”краина, согласно контракту, об€зана приобрести (33 млрд куб. м), при текущей цене газа ($416).

ƒанный анализ показывает, что значительные улучшени€ в платежном балансе ”краины возможны только при ощутимом снижении стоимости газа или резком сокращении импорта газа, если не произойдет каких-либо иных изменений. ¬ рамках сценари€ «ƒисконт» дефицит сократитс€ примерно до 2%, но мы сомневаемс€ в его реалистичности, поскольку –осси€ вр€д ли столь сильно снизит стоимость газа, если ”краина не пойдет на большие политические и экономические уступки, которым она вс€чески сопротивл€лась (« апитул€ци€»). —ценарий «—окращение объема» также мог несколько улучшить ситуацию с платежным балансом, но и в его реалистичности мы тоже сомневаемс€ из-за ограничений, наложенных текущим договором по принципу «бери или плати». —окращение объема импорта газа до оговоренного минимума или же сохранение импорта в объеме текущего года лишь усугубит дефицит ”краины в 2012 г.

ѕотребности в финансировании

¬ этом году график погашений об€зательств ”краины будет довольно интенсивным (рис. 2). Ѕез подстраховки в виде возобновленной программы кредитовани€ ћ¬‘ или улучшени€ отношений с –оссией имеющийс€ на данный момент план финансировани€ не вызывает довери€, если сопоставл€ть его с фактическими прошлогодними цифрами, причем в первой половине 2011 г. рынок был куда более емким.

 райне беспокойным мес€цем обещает быть в текущем году июнь, особенно если не будет реструктурирован кредит ¬“Ѕ на $2 млрд. ¬ декабре прошлого года кредит был вновь пролонгирован на полгода – в последний раз по действующим услови€м. —тремление властей преобразовать кредит в долгосрочный возобновл€емый механизм финансировани€ так и осталось лишь пожеланием, следовательно, срок погашени€ кредита наступит в июне. ≈сли учесть состо€ние отношений между –оссией и ”краиной, о которых можно судить по переговорам о газовых соглашени€х, то согласовать рефинансирование, как мы полагаем, вр€д ли будет просто.

“екущий план заимствований на 2012 г. (рис. 3) не представл€етс€ выполнимым в нынешних рыночных услови€х, в том числе из-за значительной роли внутреннего рынка. ¬ прошлом году ”краина разместила лишь два выпуска еврооблигаций (оба в первом полугодии), а выпуск внутренних об€зательств во втором полугодии существенно осложнилс€ по сравнению с первым по причине дефицита гривневой ликвидности и обоснованных ожиданий девальвации (рис. 3).

ѕо информации агентства Bloomberg, ”краина во второй половине прошлого года отказалась от проведени€ 75% аукционов по размещению внутренних об€зательств (111 аукционов было отменено и лишь 35 состо€лись). ќстаетс€ загадкой, как правительство может ставить целью четырехкратное увеличение заимствований на внутреннем рынке в 2012 г. без масштабных уступок в части доходности, если к тому же усил€тс€ опасени€, св€занные с корректировкой курса гривны, а инвесторы будут рассчитывать на еще более значительные премии. Ѕолее того, сейчас, когда доходность еврооблигаций по-прежнему превышает 10%, а спреды п€тилетних свопов «кредит-дефолт» вновь наход€тс€ выше уровн€ 850 б.п., почти двукратное увеличение продаж еврооблигаций по сравнению с прошлым годом (тогда спреды колебались в районе отметки 450 б.п.) также представл€етс€ неоправданным.

ѕерспективы

Ќа долю ћ¬‘ приходитс€ более 30% всех погашений и выплаты процентов в нынешнем году (около $3,7 млрд), что, как можно предположить, должно стать дополнительным аргументом дл€ правительства в пользу возобновлени€ переговоров с фондом. Ќа этой неделе ожидаетс€ визит в ¬ашингтон делегации, возглавл€емой новым министром финансов ¬. ’орошковским, но на прошлой неделе премьер-министр Ќ. јзаров в очередной раз за€вил, что ”краина не готова ко второму этапу повышени€ тарифов на газ и в качестве альтернативы представит ћ¬‘ «пакет документов».

ѕоскольку о скором подписании нового соглашени€ по газу речи, очевидно, не идет, остаетс€ не€сным, что же конкретно предлагает ”краина. ћ¬‘ не так давно представил фактические оценки своей программы кредитовани€ в 2008 г. (котора€ предшествовала приостановленной ныне второй программе резервного кредита), неоднократно выража€ неудовольствие по поводу неспособности украинских властей выполнить вз€тые на себ€ об€зательства. ¬ св€зи с этим логично было бы предположить, что кредитор продолжит настаивать на реальных действи€х как условии дл€ возобновлени€ кредитовани€.

¬згл€д на рынок

ћы по-прежнему рекомендуем избегать длинных еврооблигаций ”краины и воздержатьс€ от попыток угнатьс€ за ралли прошлой недели. ≈сли оптимизм в ближайшем будущем сохранитс€ в отсутствие реальных соглашений с ћ¬‘ или –оссией, то, как и в случае псевдоралли окт€бр€ прошлого года, среднесрочные облигации станут неплохими инструментами дл€ коротких позиций, но на данный момент ценовые уровни не располагают к их открытию. Ќа коротком участке кривой в результате наблюдавшегос€ в последнее врем€ восстановлени€ котировки выпуска ”краина 12 подросли до справедливых уровней, но мы рекомендуем про€вить осмотрительность тем клиентам, которые планируют удерживать еврооблигации ”краина 12 до погашени€, и учесть график июньских погашений.

ќбратим внимание, что срок погашени€ выпуска ”краина 12 наступает в июне в последнюю очередь и, что важнее всего, после кредита ¬“Ѕ. ’от€ изменение сроков погашени€ кредита остаетс€ крайне маловеро€тным, мы все же полагаем, что украинские власти вернутс€ в мае за стол переговоров с российским кредитором либо выйдут на внешний рынок с крупными заимствовани€ми. ¬ отсутствие договоренности с ћ¬‘ это станет негативным фактором дл€ среднесрочных облигаций, но гарантирует погашение выпуска ”краина 12.

≈сли не удастс€ договоритьс€ с ¬“Ѕ или привлечь средства на рынке, июньские погашени€ приведут к существенному оттоку валютных резервов ЌЅ”, что также окажет давление на котировки среднесрочных долговых бумаг. ¬ любом случае, мы не видим оснований дл€ вложений в среднесрочные облигации, разве что в расчете на маловеро€тный вариант широкого жеста со стороны ћ¬‘ или –оссии.

≈сли рассуждать более конструктивно, то мы отдаем предпочтение бумагам украинских корпоративных заемщиков, которые не контролируютс€ напр€мую государством, но, тем не менее, пострадали из-за общего негативного отношени€ инвесторов к ”краине в последние полгода. »з инструментов частных эмитентов мы по-прежнему положительно оцениваем выпуск ƒ“Ё  15 – даже после ралли последнего времени потенциал дальнейшего сужени€ спреда составл€ет пор€дка 200 б.п.

ƒ“Ё  близка к завершению серии покупок в рамках прошлогодней программы приватизации: компани€ сейчас контролирует  иевэнерго, «ападэнерго и ƒонецкоблэнерго, а также ожидает результатов рассмотрени€ своей за€вки, победившей в конкурсе на покупку пакета акций ƒнепрэнерго. ¬ общей сложности компани€ совершила приобретени€ немногим более чем на $500 млн, что ближе к нижней границе предполагавшегос€ нами диапазона расходов. ¬о второй половине прошлого года ƒ“Ё  удалось получить более $1 млрд на свои планы по участию в приватизации; кроме того, на конец первого полугоди€ компани€ располагала денежными средствами в размере пор€дка $250 млн. ’от€ в —ћ» по€вл€лись сообщени€, что в зависимости от результатов приватизации ƒ“Ё  может рассмотреть возможность привлечени€ дополнительных средств в иностранной валюте дл€ рефинансировани€ задолженности своей дочерней структуры в гривнах ($400 млн в долларовом эквиваленте), мы считаем, что при значительной ликвидности, доступной ƒ“Ё , и сравнительно небольшой стоимости приобретений привлечение дополнительного финансировани€ в нынешнем году – посредством кредита или еврооблигаций – не €вл€етс€ необходимостью. „то касаетс€ номинированной в долларах —Ўј задолженности ƒ“Ё , то экспортна€ выручка существенно превышает масштабы краткосрочных платежей. ¬ целом мы считаем ƒ“Ё  одним из сильнейших заемщиков ”краины.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов