Судя по всему, период притворной невозмутимости в «отношениях» между рынком и властями Турции, когда стороны проверяли выдержку друг друга, остается позади. Первым дрогнул местный центральный банк, который после резкого ослабления национальной валюты (25 июля курс доллара США превысил 1,7 турецкой лиры) отменил проведение регулярного валютного аукциона и смягчил некоторые нормативы обязательного резервирования для банков. Благодаря благополучию в бюджетно-налоговой сфере валютные обязательства Турции до сих пор оставались невосприимчивыми к распродаже активов других классов. Тем не менее, давление на внешние обязательства в результате затяжного периода волатильности турецких активов в конечном итоге должно усилиться. Как следствие, мы начинаем аналитическое освещение обязательств Турции с рекомендации ПРОДАВАТЬ по выпуску Турция 30 и ожидаем, что его доходность повысится вслед за недавним расширением на 50 б.п. спреда

Обоснование рекомендации. До сих пор прочные фундаментальные бюджетно-налоговые характеристики Турции ограждали ее суверенные валютные обязательства от резких колебаний валютных курсов, процентных ставок или фондовых индексов, хотя рынок CDS реагирует по своему обыкновению гораздо раньше рынка наличных сделок. Тем не менее, затяжной период повышенной волатильности на валютном рынке несет с собой риски дестабилизации местного долгового рынка, где значительная часть погашений приходится по графику на 2012 г. и позднее. Мы в этой связи ожидаем в ближайшие месяцы усиление воздействия валютного рынка на суверенные долги и рекомендуем заранее открыть короткие позиции в долларовых внешних облигациях Турции, на котировках которых негативные факторы еще не отразились.

История вопроса. Дефицит счета текущих операций – одно из слабых мест Турции, которая по большинству других показателей являла собой благополучный пример роста до кризиса и после него. Проблема не представляла секрета для участников рынка, но Турция в последнее время прибегала к весьма неординарным методам ее решения, с начала года вызывая у участников рынка все больше и больше вопросов.

Несмотря на высокий уровень инфляции, колоссальное внутреннее потребление и неудержимый рост кредитования, центральный банк с ноября прошлого года уже дважды понижал процентные ставки, предпочитая противостоять назревающему перегреву экономики методами пруденциального регулирования на уровне системы (посредством, например, нормативов обязательного резервирования и искусственных ограничений). Хотя экономика начинает демонстрировать первые признаки ослабления, усилия, прилагавшиеся центральным банком, по общему признанию успехом не увенчались, поскольку темпы роста кредитования остаются повышенными, а дефицит счета текущих операций приближается к отметке в 10% ВВП.

Перспективы. Вплоть до последнего времени власти, по видимости, довольствовались результатами нестандартной политики, рассматривая ослабление национальной валюты в качестве наименее обременительного способа уменьшения дисбаланса во внешней торговле в краткосрочном плане, задумывая одновременно широкие структурные преобразования, призванные перебросить мостик в более отдаленное будущее. Однако рынок, как представляется, не поверил в мечты турецкого правительства и занял оборонительную позицию. Теперь восстановление доверия и уверенности участников рынка может оказаться крайне сложной задачей, и соответствующие риски еще не отражены в уровнях доходности внешних суверенных обязательствах Турции.

Торговая рекомендация. Пятилетние CDS на риск Турции выросли с начала апреля примерно на 50 б.п., тогда как доходность еврооблигаций Турция 30 даже снизилась примерно на 20 б.п. (соответствующее расширение Z-спреда на 20 б.п. главным образом объясняется движением базовой безрисковой кривой). Если волатильность сохранится, рынок наличных бумаг, как мы предполагаем, в ближайшее время устремится вслед за рынком CDS. Исходя из вышесказанного и ожидая в краткосрочной перспективе повышение доходности примерно на 50 б.п. (вследствие чего котировки должны приблизиться к 160%), мы рекомендуем ПРОДАВАТЬ выпуск Турция 30 по цене 169.5% от номинала. Рынок в ближайшее время скорее всего проявит нерасположенность к рискам, поэтому дальнейшее заметное сужение спреда нам представляется маловероятным, а, следовательно, риски от позиции – ограниченными.