Белоруссия: Осторожнее с желаниями

Прошедшая неделя, несмотря на удручающие итоги торгов облигациями Белоруссии, выдалась исключительно богатой на события и в итоге благоприятной для страны. Развитие ситуации в последнее время создает фундамент для краткосрочной поддержки белорусских обязательств. Вместе с тем, вопросы реализации структурных реформ, что еще недавно представлялась не терпящим отлагательства делом и настоятельной необходимостью, ввиду полученной поддержки могут стать менее актуальными. Период до конца года послужит реальной проверкой намерений властей направить экономику по правильному пути. Еврооблигации Белоруссии остаются, между тем, исключительно дешевыми, и мы по-прежнему рекомендуем «Покупать» бумаги Белоруссия 15.

На прошлой неделе произошло несколько событий, которые в краткосрочной перспективе должны оказать поддержку обязательствам Белоруссии:

1. Проведение валютного аукциона 15 сентября позволило определить рыночный курс белорусского рубля, который оказался выше предложения «черного рынка» (см. график): спрос на иностранную валюту был умеренным, и белорусский рубль в ходе трех последующих торговых сессий укрепился более чем на 1,2%;
2. КНР предоставила Белоруссии двусторонний кредит на $1 млрд и призвала к наращиванию взаимных инвестиций;
3. Были согласованы более выгодные условия по кредиту на $1 млрд, который Сбербанк предоставил компании «Беларуськалий» (уменьшена сумма, но исключен залог акций и обеспечение экспортной выручкой). Полученные по кредиту средства пополнят валютные резервы;
4. На брифинге представители МВФ подтвердили конструктивный характер обсуждений с Белоруссией, и кредитор еще раз заявил о своем нежелании «политизировать» процесс.

В результате складывается следующая картина:

1. Валютные резервы Белоруссии достигнут рекордного объема – порядка $6,6 млрд с учетом кредитов Сбербанка и КНР (см. график);
2. После двух этапов девальвации центральный банк перестал спускать свои валютные резервы (даже без учета предоставленного Азербайджаном кредита на $300 млн валютная составляющая резервов в августе увеличилась на $26 млн). Еще до второй волны девальвации показатели экспорта обеспечили в середине года активное сальдо торгового баланса;
3. Гибкость валютного рынка возросла, но спрос на иностранную валюту пока не увеличивается, особенно учитывая, что процентная ставка составляет около 30%.

Опасность заключается в том, что благоприятное в ближайшей перспективе развитие ситуации уменьшает необходимость дальнейшего реформирования и повышает риски неудач в достижении поставленных целей:

1. преимущества гибкого валютного курса и возросшая после девальвации конкурентоспособность быстро останутся позади, если власти перестанут жестко контролировать зарплаты: не может не вызывать беспокойства, что новый председатель правления центрального банка Н. Ермакова уже упоминала о необходимости индексации зарплат, не назвав, впрочем, каких-либо конкретных цифр;
2. прирост валютных резервов в последнее время на $2,3 млрд (кредиты Азербайджана, Сбербанка, Китая) основан на заимствованиях, что усиливает долговую нагрузку государства и не способствует появлению постоянных источников финансирования счета текущих операций.

В отличие от трехлетней программы кредитования ЕврАзЭС, реализация которой началась в нынешнем году, указанные выше кредиты не содержат жестких условий и не накладывают ограничений на проводимую политику. Более того, получение новых кредитов может привести к несоблюдению условий действующих соглашений с ЕврАзЭС. Белоруссия, к примеру, до сих пор не выполнила пункт программы, предусматривающий продажу в этом году активов на $2,5 млрд, из-за чего рискует потерять $1,2 млрд в 2011-2012 гг. У страны, получившей $2,3 млрд без каких либо условий и ограничений, может появиться соблазн перестать придерживаться жестких рамок.

По счастью, власти пока не дают серьезных поводов для беспокойства (за исключением, пожалуй, уже упомянутых комментариев главы центробанка). Как Н. Ермакова, так и премьер М. Мясникович по-прежнему подчеркивают намерение наладить сотрудничество с МВФ, и переговоры должны возобновиться в конце октября. Если учесть, что вопрос финансового содействия теперь стоит не так остро, сотрудничество с кредитором свидетельствует скорее о стремлении к повышению доверия к проводимой политике, нежели о желании просто получить деньги.

Что касается реализации активов, то переговоры с «Газпромом» о предстоящей продаже 51% акций компании «Белтрансгаз» идут своим чередом. На прошлой неделе глава «Газпрома» А. Миллер встречался в Москве с белорусским первым вице-премьером В. Семашко, и «Газпром» подтвердил наличие конструктивного диалога между сторонами. Завершение сделки по-прежнему планируется на начало декабря. В результате продажи Белоруссия должна получить более выгодные условия поставок энергоносителей, что усилит мотивацию Минска. Если сделка состоится, она позволит Белоруссии выполнить условия по продаже активов на текущий год. Что важнее, она должна привести к радикальному улучшению показателей платежного баланса как в части счета текущих операций (более выгодные условия торговли), так и финансового счета ($2,5 млрд прямых иностранных инвестиций).

Рыночный взгляд. Сейчас валютные резервы Белоруссии приближаются к рекордным значениям. В результате двухэтапной девальвации возросла конкурентоспособность, были ослаблены ограничения на торговлю валютой, но поддержку белорусскому рублю оказывают самые высокие в мире процентные ставки. Это, в частности, свидетельствует о том, что Белоруссия за последние 5 месяцев сделала куда больше верных шагов, чем допустила ошибок в деле возмещения ущерба, нанесенного экономике за предыдущее десятилетие.

Преждевременно делать выводы о том, что Белоруссией найдена модель устойчивого развития экономики, но обязательства по-прежнему недооцениваются рынком, и текущие ценовые уровни не отражают последние благоприятные изменения в ситуации. Мы сохраняем рекомендацию «Покупать» по суверенному выпуску Белоруссия 15, рассчитывая на повышение котировок ближе к концу года под воздействием указанных нами благоприятных факторов. Впоследствии мы вернемся к вопросу оценки справедливой стоимости обязательств эмитента.