Рынок рублевых облигаций

Основной вывод для рублевого долгового рынка от речи Бернанке – все плохо, но ФРС готова помочь «при необходимости».

Не исключаем, что ближайшие недели – до 20 сентября, когда состоится очередное, в этот раз двухдневное, заседание ФРС, игроки могут начать воспринимать плохие макро данные по США как хорошие для рынков.

В этом плане рекомендуем оценить реакцию рынков на ближайшие данные по США, в том числе и сегодня. В 16-30 станет понятно, как реагируют игроки на плохие и хорошие цифры, из этого можно будет строить стратегию получения прибыли до 20 сентября.
В сентябре существенное негативное влияние на долговые рынки окажут внутренние факторы:

- уже видны очень явные признаки недостатка ликвидности, кроме того, банки вернут порядка 100 млрд руб взятых депозитов Минфину, и несколько раз заплатят налоги - сегодня и ближе к концу месяца;

- в сентябре – дата пока не определена - состоится заседание ЦБ РФ по поводу ставок денежного рынка. Все текущие индикаторы – нулевая инфляция и рост экономики говорят за то, чтобы сохранить ставку на текущем уровне. Однако не исключаем, что при принятии решения регулятор будет ориентироваться на ожидания.

В этом случае не все так гладко – власти ждут увеличения кредитной активности населения, осенью прекратят действие сезонные факторы снижения инфляции, и начнут действовать сезонные факторы роста инфляции; кроме того, в действие могут вступить политические факторы - власти могут повысить ставку для стимулирования притока капитала в РФ, и поддержку курса рубля.

Поэтому, не исключаем, что ставка будет повышена на 0,25пп на ближайшем заседании ЦБ РФ, негативно.

Отметим, что Минфин не будет проводить аукцион по размещению ОФЗ на этой неделе, и снизил до 15 млрд с 25 млрд руб объем размещения на аукционе 7 сентября. Официальная версия – плохое состояние рынков, и выполнение плана, не исключаем, что (1) власти решили взять паузу в изъятии ликвидности, и (2) такое решение – признак близкого выпуска спец выпуска ОФЗ на 300 млрд руб для Банка Москы.

Сохраняем нашу рекомендацию смотреть на покупку больших объемов в конце сентября – начале октября c таргетом продать в конце года.

Корпоративные новости

В минувшую пятницу (26 августа) Северсталь (Ba2/BB/BB-), один из крупнейших российских горно-металлургических холдингов, представил финансовые результаты за 2К11г. и 1П11г. Хотя мы высоко оцениваем достижения компании в последнем отчетном периоде, в целом маловероятно, что свежие цифры окажут существенное влияние на динамику облигаций эмитента. Отметим, что текущий уровень долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA 1.06х) заменто ниже запланированных ориентиров Северстали. Рекомендуем обратить внимание на выпуск еврооблигаций Severstal’16. На внутреннем долговом рынке нам нравятся бумаги Северсталь БО-2.

ММК(Ba3/-/BB+) продолжила сезон отчетности компаний металлургического сектора, озвучив в прошлую пятницу финансовые результаты за январь-июнь 2011 г. Вышедшие цифры оказались весьма невыразительными, что, в целом, не стало сюрпризом после публикации операционных показателей за 2К11г. С учетом одновременного падения показателя EBITDA и наращивания объема заимствований, долговая нагрузка ММК в 1П11г. возросла до 2.4х в терминах Чистый долг/EBITDA. На текущий момент мы не видим привлекательных торговых идей в рублевых облигациях компании.

Денежный рынок

Ожидаем ставки в диапазоне 4,25-4,75% годовых по кредитам overnight. Денежный рынок первую половину недели будет оказывать негативное влияние на котировки рублевых инструментов

Форекс

Сегодня национальная валюта будет торговаться в коридоре 34,50-34,80 руб за корзину, ждем волатильные торги в течение недели, влияния на долговой рынок не окажет.

Среднесрочные факторы влияния на цены

- Признаки недостатка ликвидности в системе РФ - негативно

- Существует опасность рецессии в США и Еврозоне в среднесрочной перспективе - негативно

- В начале сентября ЦБ РФ может поднять ставки - негативно

- На рынке появилось много недооцененных рублевых бондов – позитивно

- 20 сентября состоится очередное заседание ФРС - позитивно

Северсталь (Ba2/BB/BB-): Сильные финансовые результаты за 1П11г.

Улучшению финансовых показателей во 2П11г. во многом способствовало горнодобывающее подразделение. В минувшую пятницу (26 августа) Северсталь, один из крупнейших российских горно-металлургических холдингов, представил финансовые результаты за 2К11г. и 1П11г. Хотя мы высоко оцениваем достижения компании в последнем отчетном периоде, в целом маловероятно, что свежие цифры окажут существенное влияние на динамику облигаций эмитента. Благодаря растущим объемам продаж (3,87 млн тонн во 2К11г., +6% квартал к кварталу) и высоким ценам реализации, во 2К11г. выручка Северстали добавила 17.6% квартал к кварталу. Всего в 1П11г. компания заработала $8.1 млрд., таким образом за год увеличив продажи на 27%. Свыше 64% консолидированной выручки было обеспечено за счет дивизиона «Российская сталь». Вместе с тем увеличения продаж и повышения рентабельности удалось добиться благодаря динамики дивизиона «Северсталь Ресурс», а также североамериканского подразделения. Таким образом, по итогам 2К11г. рентабельность по EBITDA Северстали составила 25.3% по сравнению с 25.1% в 1К11г., что лишний раз подтверждает эффективность вертикально интегрированной бизнес-модели компании. Чистая прибыль Северстали уже второй отчетный период подряд оказывается в положительной зоне, и во 2К11г. составила $602 млн.

По оценкам менеджмента компании, в 3К11г. цены на сталь должны стабилизироваться. Объемы продаж вероятно останутся высокими, что будет поддерживаться отложенным началом строительного сезона. Что касается добывающего сегмента компании, то благоприятная рыночная конъюнктура продолжит способствовать повышению цен, обеспечивая таким образом высокие темпы роста компании в целом.

Текущие уровни долговой нагрузки заметно ниже ориентиров компании. Во 2К11г. ни в размере финансового долга, ни в его структуре значительных изменений не произошло. Вместе с тем благодаря лучшим операционным показателям долговая нагрузка продолжила снижаться. В частности, коэффициент Чистый долг/EBITDA опустился до 1.06х по итогам 1П11г. (1.2х в 1К11г.). В соответствии с внутренней долговой политикой Северстали, данное соотношение не должно превышать 1.5х. После отчетной даты, в конце июля, Северсталь разместила новый выпуск еврооблигаций на сумму $500 млн. (с погашением в 2016 г.). Привлеченные средства компания направила на погашение краткосрочных долговых обязательств, таким образом дополнительно оптимизировав профиль рефинансирования. Капзатраты в 1П11г. составили $746 млн. Это означает, что львиную долю инвестиций компании придется проинвестировать в оставшемся 2П11г. (запланированная на текущий год инвестиционная программа составляет $2 млрд).

Нам нравится выпуск Severstal 16, как наиболее недооцененный на кривой доходности. Среди всех выпусков еврооблигаций Северстали мы отмечаем выпуск Severstal 16 (YTM 7.04%, Z-спред 588 б.п.) как наиболее привлекательный. На рынке рублевых облигаций мы рекомендуем обратить внимание на бумаги Северсталь БО-2 (YTM7.71%). В последнее время выпуск отстал от рынка и сейчас торгуется со спрэдом порядка 40 б.п. к аналогичному по параметрам Северсталь БО-4 (YTM7.27%).

ММК (Ba3/-/BB+): умеренно-негативные результаты за 1П11 г.

Показатели за 2К11 г. оказались ожидаемо слабыми. В конце прошлой недели ММК продолжила сезон отчетности компаний металлургического сектора и озвучила результаты за январь-июнь 2011 г. Вышедшие цифры оказались весьма невыразительными, что, в целом, не стало сюрпризом после публикации операционных показателей за 2К11г. Так, за апрель-июнь 2011 г. выпуск товарной металлопродукции сократился на 7%, производство стали упало на 10%. Рост отпускных цен (+6% квартал к кварталу) помог немного сгладить негативную динамику, в результате чего оборот ММК за 2К11 г. увеличился на 9% квартал к кварталу (до 2.4 млрд. долл.). Дополнительным фактором роста выручки стало увеличение доли продаж продукции высоких переделов (+12% квартал к кварталу). Недостаточная степень вертикальной интеграции, усиленная ремонтными работами, проводимыми на шахтах Белона, и одновременное заметное удорожание сырья в последнее время, крайне негативно сказались на рентабельности комбината. Так, показатель EBITDA за 2К11 г. сократился на 6% квартал к кварталу, в результате чего рентабельность по EBITDA за 2К11г. опустилась до 16% (18.2% в 1К11г.). Стоит заметить, что по уровню эффективности деятельности ММК теперь несколько отстает от своих конкурентов на российском рынке, хотя до недавнего времени ситуация была противоположной. В то же время менеджмент компании не ожидает дальнейшей инфляции затрат до конца текущего года. Также положительное влияние должно оказать восстановление объемов добычи собственного угля в связи с окончанием монтажных работ. В результате планируется, что в 3К11 г. производство металлопродукции будет наращено на 10% относительно предыдущего квартала.

Потребность в инвестициях и сокращение операционного денежного потока определили изменения в долговом профиле компании. За 2К11г. объем финансовых заимствований ММК возрос почти на 5%, с начала года - на 17%. С учетом одновременного падения показателя EBITDA, долговая нагрузка в 1П11г. возросла до 2.4х в терминах Чистый долг/EBITDA (по сравнению с 1.9х еще в начале 2011 г.). Более того, уже после отчетной даты ММК разместила 2 новых выпуска рублевых облигаций объемом 10 млрд. руб. (примерно $350 млн.). Таким образом, ММК постепенно теряет статус компании, характеризовавшейся одним из наименьших уровней показателей долговой нагрузки. Для сравнения, по итогам 1П11г. аналогичный коэффициент у Северстали составил всего 1.1х. (чистый долг/EBITDA). Причина столь бурного роста долга – необходимость финансирования инвестиционной программы ($709 млн. за 1П11г.). Этот же фактор определяет стабильно отрицательный свободный денежный поток компании в последнее время. Всего в 2011 г. запланировано порядка $1.1 млрд. капитальных затрат (преимущественно на завершение работ по строительству стана 2000 и завода в Турции). Параллельно с инвестициями ММК необходимо профинансировать выкуп доли в ММК-Атакаш стоимостью $485 млн. Сумма оставшегося платежа, который будет произведен до конца 3К11г., составляет $242.5 млн.

Бумаги оценены справедливо. Рублевые выпуски ММК на текущий момент формируют единую кривую, торгуясь с доходностью 6.0-8.0% в зависимости от срочности (спрэд к ОФЗ 110-120 бп.), практически не оставляя премии к бумагам Северстали, чей кредитный профиль в последнее время выглядит существенно лучше. В дальнейшем, в случае если кредитные метрики ММК не изменят своей динамики, мы ожидаем роста спрэда между кривыми ММК и Северстали.