Rambler's Top100
 

ОТКРЫТИЕ Капитал: Мониторинг первичного рынка: Свердловская область и Республика Карелия


[24.11.2011]  ОТКРЫТИЕ Капитал    pdf  Полная версия

Мониторинг первичного рынка. Регионы. Свердловская область и Республика Карелия

Список регионов, выходящих на публичный долговой рынок, в последние дни пополнился Свердловской областью, для которой это будет дебютное размещение, и республикой Карелия, уже хорошо знакомой рынку. С учетом кредитного качества эмитентов и сохраняющегося дефицита предложения в сегменте мы считаем, что в обоих случаях размещения пройдут успешно, если, конечно, конъюнктура внешних рынков в ближайшее время серьезно не ухудшится.

С учетом текущих рыночных реалий мы считаем, что справедливым уровнем доходности для Свердловской области является диапазон 9,5-9,6%, для Карелии – 10,1-10,3%.

Свердловская область

Свердловская область – дебютант на публичном долговом рынке. Несмотря на это, подробно останавливаться на кредитном качестве мы не планируем, поскольку основные коэффициенты и уровень рейтинга в данном случае говорят сами за себя – профиль региона выглядит крепким. Поэтому ограничимся кратким перечислением сильных и слабых сторон.

Сильные стороны:

▪ Масштабы экономики и бюджета. В 2010 году объем ВРП составил 1 трлн. руб.
▪ Активно растущая экономика. Средний темп роста в 2000-2008 гг. равнялся 8,4%. В 2010 г. экономика выросла на 9,8%, а в 2011 г., по прогнозам, рост составит 8,7%.
▪ Достаточно высокий уровень благосостояния. ВРП на душу населения в 2009 г. примерно соответствует среднему по России уровню.
▪ Высокая обеспеченность собственными источниками доходов. В 2007 г. доля собственных доходов составляла почти 90%. После снижения до 70% в 2009 г. показатель восстановился до 80% в 2010 г. В 2011 г. ожидается увеличение до 87%.
▪ Минимальная долговая нагрузка. Коэффициент «Долг / Собственные доходы» по итогам 8 месяцев 2011 г. составил 0,10х, и прогноз на весь 2011 г. составляет 0,21х.
▪ Сильная ликвидная позиция.
▪ Бумага ломбардная и соответствует требованиям А1, что также является несомненным плюсом.

Риски:

▪ Тем не менее, экономика Свердловской области чувствительна к колебаниям экономического цикла вследствие высокой концентрации на металлургии и машиностроении – в 2009 ВРП снизился сразу на 11,6%.
▪ Риски сосредоточения на нескольких крупнейших налогоплательщиках.
▪ Высокая потребность в капитальных расходах, что будет оказывать давление на расходную часть бюджета в среднесрочной перспективе.

Уровень рейтинга и базовые показатели, на которые обращает внимание рынок, позволяют сравнивать Свердловскую область с такими крупными и хорошо знакомыми рынку регионами как Краснодарский и Красноярский края, Самарская область. При этом на их фоне Свердловская область выглядит более чем достойно. Если прогнозы руководства области на 2011 г. реализуются, то результаты исполнения бюджета будут, безусловно, наиболее сильными среди выбранных нами аналогов.

Пока же основной проблемой (впрочем, преодолимой) видится отсутствие открытых лимитов на регион, а риском – резкое ухудшение ситуации на мировых рынках.

На наш взгляд, единственным адекватным ориентиром с учетом низкой ликвидности вторичного рыка могут быть результаты размещения Нижегородской области. С учетом их, а также принимая во внимание разницу в кредитном качестве Нижегородской и Свердловской областей, справедливыми уровнями для выпуска последней, на наш взгляд, является 9,5-9,6%, т.е. 185-195 б.п. премии к кривой ОФЗ. Потенциал роста, таким образом, минимален, но в текущих условиях повышенной нестабильности на рынках мы отдаем предпочтение именно бондам Свердловской области, как наиболее качественного эмитента из числа предложенных рынку за последний месяц.

Республика Карелия

Основным слабым местом региона, на наш взгляд, является небольшая по масштабам, концентрированная на нескольких отраслях экономика. Несмотря на перспективы умеренного роста, невысокий объем инвестиций говорит о том, что значительного расширения и диверсификации налоговой базы в ближайшем будущем ожидать не стоит. Впрочем, власти региона ожидают увеличения инвестиционной активности в 2012-2014 гг. Реализация эти прогнозов позитивно скажется на регионе.

В промышленности доминируют экспортно-ориентированные отрасли, что делает ее более чувствительной к внешним потрясениям. ВРП начал сокращается еще в 2008 г. (-4,6%), и в 2009 г. темпы снижения ускорились до 12,4%. После увеличения на 6,5% в 2010 г. в 2011 г. рост по оценке Fitch составит всего порядка 3%.

Отметим высокую концентрацию налоговой базы на цикличных отраслях, что приводит к высокой волатильности доходов и чувствительности к фазам экономического цикла.

В 2009 г. уровень безработицы составил 10%, тогда как в 2010 г. – только 9,6%. В Карелии отмечается низкий уровень качества жизни, и ВРП на душу населения не превышает среднероссийского значения. В сочетании с растущим давлением вновь принятых социальных обязательств это создает дополнительное давление на расходы бюджета.

Показатели исполнения бюджета улучшаются. Восстановление собственных доходов позволило увеличить их долю в общем объеме доходов с 57% в 2009 г. до 61,% по итогам 2010 г. На 2011 г. администрация прогнозирует уровень в 66%, что, тем не менее, будет ниже, чем в 2008 г.

Долговая нагрузка региона умеренная. Отношение «Долг / Собственные доходы» в 2010 г. составило 0,56х. Прогноз на 2011 г. – 0,54х.

По данным Fitch, ситуация с ликвидностью у республики достаточно неплохая. У региона есть открытые кредитные линии в банках. Таким образом, риски рефинансирования (а региону в 2011-2012 г. предстоит рефинансировать примерно 60% долга по состоянию на 1 ноября 2011 г.) отчасти компенсируются свободной денежной позицией и доступностью заемных средств.

На наш взгляд, Карелия – один из достаточно крепких «середняков» публичного рынка субфедерального долга. Профиль в полной мере соответствует уровню рейтинга и умеренным рискам региона.

На регион открыто много лимитов, однако объем займа говорит о том, что его ликвидность на вторичном рыке будет низкой, и это является негативным фактором для ряда инвесторов. Тем не менее, в условиях дефицита предложения спрос на новый выпуск, скорее всего, будет найден без особых проблем.

С учетом премии за низкую ликвидность, и принимая во внимание кредитные метрики Карелии, справедливый уровень на наш взгляд находится в диапазоне 10,1-10,3%, что соответствует премии к кривой ОФЗ в 245-265 б.п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: