Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Новости из-за океана продолжают внушать оптимизм глобальным инвесторам. На этот раз ключевой была новость о снижении показателя безработицы в США.

В четверг и пятницу на глобальных площадках царили положительные настроения. В последний день рабочей недели инвесторов воодушевляли, прежде всего, данные с рынка труда. Так, показатель безработицы упал до 7,7% с 7,9% в январе, что стало самым низким значением показателя с декабря 2008 года. Эксперты ждали сохранения январских значений безработицы. Еще одним положительным моментом стала новость о том, что 17 из 18 американских системообразующих банков успешно прошли результаты стресс-тестов ФРС. Также новость о том, что по итогам четвертого квартала прошлого года благосостояние американских семей достигло рекорда за последние пять лет, стала еще одним фактором для положительных настроений у инвесторов. Вместе с тем, участники торгов, похоже, забыли о проблеме fiscal-cliff и не отреагировали на новость о росте дефицита бюджета США. Однако, по нашему мнению, все же не стоит недооценивать проблему сокращения бюджетных расходов «за океаном». Однако инвесторы активно предпочитали риск «тихой гавани» сегмента казначейских бумаг США. Итогом недели для UST-10 стала отметка доходности в 2,04% годовых.

В пятницу, в первой половине дня, участники международного валютного рынка находились в ожидании публикации данных с рынка труда в США, на фоне этого пара EUR/USD торговалась в довольно узком диапазоне - 1,308х - 1,31х. Тем не менее, до выхода «основных» данных дня были представлены цифры об объемах промышленного производства в Германии. Следует отметить, что при прогнозе роста промышленность ФРГ в январе продемонстрировала нулевую динамику. Примечательно, что инвесторы отреагировали довольно иррационально, а именно ростом спроса на евро. По всей видимости, слабая статистика в ЕС в настоящий момент для участников рынка может выступать в роли катализатора усиления ожиданий по смягчению ЕЦБ монетарной политики. Кроме того, дополнительным поводом для появления надежд на смягчение со стороны европейского регулятора стали слова главы МВФ о том, что в регионе следует снизить основные процентные ставки с целью стимулирования экономики.

Российские еврооблигации

Суверенные бумаги активно продавали в четверг и пятницу на фоне роста доходностей в «Голубые фишки» следовали негативной динамике. Бонды с неинвестиционным рейтингом сохраняли спрос инвесторов.

Четверг и пятница прошли достаточно негативно, прежде всего, для суверенных выпусков, которые активно теряли в цене на фоне активных продаж в казначейских бумагах США и перехода UST-10 планки в доходности в 2%. Если в четверг снижение на кривой госбумаг не превышала 20 б.п. в цене, то в пятницу, на фоне положительных новостей из США, бумаги теряли от 40 б.п. и выше. Как обычно, наибольшее падение было в Russia-42, где снижение составило 155,4 б.п. Падение в Russia-30 было значительно скромнее – 49,2 б.п. Отметим, что бумаги Газпрома следовали динамике суверенных облигаций, однако здесь снижение было не столько существенным: в наиболее ликвидных бумагах доходило до 50 б.п. В остальных нефтегазовых выпусках также мы не видели драматичного снижения, однако конечно настроения участников торгов были на продажи. Вполне предсказуемо наиболее комфортно себя чувствовали бумаги с более высоким риском. Отметим, что на кривой ВымпелКома можно было отметить скромные покупки, однако это не позволяло расти бумагам выше 10 б.п. Бумаги металлургических компаний также выглядели «защитным инструментом». В бумагах банков инвесторы не отреагировали на довольно положительную отчетность ТКС Банк.

Рублевые облигации

Локальный рынок перед длинными выходными оставался без особых движений.

Инвесторы в долговые бумаги в преддверии длинных выходных старались сохранять рынок без особых движений. В бумагах, которые отметились сделками в четверг, ценовые изменения не имели места. Отметим, что выпуск ОФЗ 26207 продолжал дешеветь и по итогам последнего торгового дня прошедшей недели сократил цену на 26 б.п. В корпоративных бумагах также был штиль. На первичном рынке пока без анонсирования новых выпусков.

Forex/Rates

Национальной валюте не хватает импульса для преломления нисходящего тренда. Локальные участники скептически реагируют на внешний позитивный настрой.

Последним днем для локальных валютных торгов минувшей недели был четверг, то есть до публикации важных данных с рынка труда США. Инвесторы при этом предпочли не совершать активных операций. Курс рубля в четверг по отношению к базовым валютам удерживался в довольно узком диапазоне - доллар торговался на уровне 30,75 руб., бивалютная корзина 34,915 руб. Примечательно, что события, произошедшие в пятницу, а именно укрепление доллара на мировых площадках, после публикации статистки, а также рост стоимости нефти на сырьевых рынках вряд ли окажут существенную поддержку рублю в рамках сегодняшней сессии.

На локальном денежном рынке ситуация сохраняется стабильной только с видимой стороны. Согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах выросла на 81,4 млрд руб. Ставка MosPrime o/n составила 6,38% («+14 б.п.»). Примечательно, что при столь высоком уровне ликвидности банковской системы в четверг кредитные организации были вынуждены привлекать ресурсы в ЦБ на аукционах прямого РЕПО по фиксированной ставке (было привлечено порядка 50 млрд руб.). Кроме того, Федеральное Казначейство уже дано не «баловавшее» участников на этой неделе предложит 150 млрд руб. сроком на 14 дней, тогда как ранее средства в основном размещались на 7 дней. Таким образом, мы не исключаем, что ЦБ уже в ближайший вторник может увеличить объем ресурсов, предлагаемых сроком на 7 дней, до 1,2 -1,3 трлн руб.

Наши ожидания

Сегодня настроения инвесторов могут оказаться под давлением снижения рейтинга Италии от Fitch, однако участники торгов уже не столь активно реагируют на рейтинговые изменения европейских держав. Внимание инвесторов будет приковано к статистике из Германии (торговый баланс), Франции (промпроизводство), Италии и Португалии (ВВП). Ждем, что участники торгов будут пользоваться позитивом конца прошлой недели и сохранят интерес к риску.

Национальная валюта сегодня, вероятнее всего, продолжит торговаться на уровнях четверга, при этом не исключено, что во второй половине дня рубль все же попробует продемонстрировать небольшое укрепление.

Главные новости

ТКС-Банк (В2/-/В) – итоги по МСФО за 2012 год.

Второй розничный банк демонстрирует позитивные итоги и высокие темпы роста. При этом также мы наблюдаем увеличение уровня NPL (90+).

Событие. ТКС-Банк представил инвесторам консолидированную отчетность по МСФО за 2012 год.

Комментарий. Вслед за ХКФБ (см. наш комментарий) по МСФО отчитался за 2012 год и ТКС Банк. В целом, оба банка продемонстрировали бурный рост по основным балансовым показателям и P&L. Среди основных моментов мы отмечаем:

- Высокие темпы роста. ТКС Банк продолжает демонстрировать инвесторам высокие темпы роста: активы и кредитный портфель выросли в 2,4 раза (до 2,2 млрд долл. и 1,7 млрд долл. соответственно), то есть динамика была даже немного выше, чем годом ранее, и выше среднерыночной («+82,5%» в сегменте кредитных карт). В результате в рэнкинге российских банков ТКС поднялся со 105 на 72 ступень. Чистые процентные доходы увеличились в 2 раза до 500 млн долл., прибыль – в 1,8 раза до 122 млн долл. Отметим, что во многом рост обеспечивается привлеченными средствами клиентов: соотношение Loans / Customer accounts поддерживается на уровне 1,8х. При этом банк также остается активным игроком на рынке долгового капитала, хотя доля выпущенных бумаг в пассивах постепенно снижается – с 45% на конец 2011 года до 35% на конец 212 года.

- Объемная «подушка ликвидности». На конец прошлого года доля денежных средств в активах достигала 21%. Отметим, что Liquidity gap на отрезке до 1 месяца также был внушительным – 415 млн долл.

- Третий по величине игрок на рынке кредитных карт. Согласно презентации банка, ТКС Банк вошел в тройку крупнейших игроков на рынке кредитных карт с долей 7% (Сбербанк – 2%, Русский Стандарт – 15%).

- Рост NPL. Отметим, что, несмотря на выше среднерыночных темпы роста, банк, тем не менее, демонстрирует рост NPL (90+) с 3,7% до 4,7%. При этом немного снизилось и общее покрытие неработающих кредитов резервами – с 1,8х до 1,7х. Отчисления в резервы (124 млн долл. в прошлом году против 42 млн долл. годом ранее) довольно ощутимо давили на прибыль эмитента. Похоже, что рост NPL – общая проблема прошлого года для банковского сектора. Напомним, у ХКФБ данный показатель увеличился с 6,3% до 7,3% (только портфель кредитных карт).

- Высокий уровень достаточности капитала. С точки зрения достаточности капитала банк чувствует себя достаточно комфортно: TCAR на конец года был порядка 20,5%, по РСБУ Н1 на 1 февраля достигал 17,63%, в том числе благодаря размещенному осенью субординированому займу на 125 млн долл. Напомним, что в этом году эмитент провел доразмещение еще на 75 млн долл., обеспечив себя существенным запасом по объему собственных средств. Напомним также, что в прошлом году произошло изменение структуры конечных бенефициаров банка – в их число вошли с миноритарными долями Baring Vostok Private Equity Fund и Horizon Capital, При этом ТКС Банк был оценен в 1 млрд долл.

- Падение маржинальности. Отметим снижение показателей маржинальности банка: это коснулось и RoAA (до 7,9%), и RoAE (59%), и NIM (44%). В целом, сейчас цифры сравнимы с ХКФБ (RoAA (до 7,7%), и RoAE (46,5%)).

В бумагах банка рекомендуем обратить внимание на евробонды.

Ростелеком и МегаФон: итоги book-building по бондам.

Закрытие книги заявок по бумагам МегаФона выглядит успешнее, чем Ростелекома по доходности с учетом разницы в срочности, а также по объему спроса. Но на вторичном рынке перспектива для апсайда выше у выпуска Ростелекома.

Событие. В конце прошлой недели были подведены итоги приема заявок по облигациям Ростелеком 19 объемом 10 млрд руб. и МегаФон Финанс серий 06 и 07 общим объемом 20 млрд руб. Ставка 1 купона по бондам Ростелекома была определена на уровне 8,1% годовых, что соответствует доходности 8,26% годовых к 3-летней оферте (верхняя граница индикатива YTP 8,06-8,26% годовых), а по бумагам МегаФон Финанс – 8,0% годовых, что формирует доходность 8,16% годовых к 5-летней оферте (нижняя граница ориентира YTP 8,16-8,42% годовых).

Комментарий. Отметим, что новые бонды МегаФона нашли больший спрос у инвесторов, чем Ростелекома, принимая во внимание финальную доходность на уровне нижней границе индикатива при более продолжительной срочности бумаг (на 2 года). Более того, объем предложения бумаг МегаФона был в 2 раза больше.

В результате, спрэд облигаций Ростелекома к кривой ОФЗ при первичном размещении составит порядка 190 б.п., а МегаФон Финанс – 140 б.п. На наш взгляд, разница в 50 б.п. в спрэдах к кривой госбумаг между выпусками операторов не совсем оправдана, учитывая, что Ростелеком также обладает инвестиционным уровнем рейтинга, а разница в кредитных метриках и показателях прибыльности не столь велика. Безусловно, присутствие облигаций МегаФона на рынке весьма скромное (до размещения был только один выпуск МегаФон Финанс 05 на 10 млрд руб.) и интерес инвесторов к новым бумагам эмитента повышенный, особенно в свете сильной отчетности за 2012 г., опубликованной накануне открытия книги.

Тем не менее, мы считаем, что закрытие книги по бондам МегаФона прошло довольно агрессивно и вряд ли у бумаг есть возможность для апсайда на вторичном рынке. На данном отрезке дюрации привлекательней по доходности выглядят облигации МТС 07 (YTM 8,48%/1404 дн.) и Ростелеком 18 (YTM 8,37%/1431 дн.).

Что касается выпуска Ростелеком 19, то у него вполне есть шансы для роста котировок на вторичном рынке, в том числе на фоне кривой облигаций МТС, в терминах доходности – на 20-30 б.п.

Х5: слабая отчетность за 2012 г.

Сеть Х5 показала ожидаемо слабые финансовые результаты, а также ухудшение кредитных метрик на фоне роста размера долга, а также его короткой части. Скорая реакция в котировках бумаг вряд ли возможна из-за весьма низкой их ликвидности.

Событие. В последний рабочий день прошлой недели сеть Х5 представила свои финансовые результаты за 2012 г. по МСФО, которые оказались заметно слабее, чем у Магнита.

Комментарий. Так, выручка Х5 прибавила всего на 2,2% к 2011 г. до 15,8 млрд долл. против роста на 26,3% до 14,4 млрд долл. у Магнита. Негативное влияние на выручку Х5 продолжили оказывать сегменты гипермаркетов («-12,8%» до 2,0 млрд долл. – были закрыты магазины в июле и декабре) и супермаркетов («-0,1%» до 3,4 млрд долл.), а основной рост пришелся вновь на «дискаунтеры» («+6,2%» до 10,2 млрд долл.) за счет органического развития, поддерживаемого регулярными промо-акциями.

Прибыльность бизнеса в 2012 г. снизилась к 2011 г. незначительно – EBITDA margin на 0,2 п.п. до 7,1% (у Магнита – 10,6%), несмотря на рост коммерческих, общих и административных расходов – на 16,9% до 3,7 млрд долл., где заметный рост, в частности, показала статья «прочие расходы на магазины» в связи с включением в нее оплаты труда охраны и обслуживающего персонала (реклассификация), при этом затраты на персонал остались практически без изменений. Операционный денежный поток Х5 сократился в 2012 г. на 34,2% к 2011 г. до 609 млн долл. в основном из-за изменений в оборотном капитале (отмечен рост кредиторской задолженности и запасов), возросли и расходы по процентам и налогам.

Отметим, что в 2012 г. ритейлер сформировал чистый убыток в размере 127 млн долл. из-за продолжившихся списаний на сумму 467 млн долл. по статье «обесценение активов», а именно неприбыльных активов (вероятно, закрытые гипермаркеты), оборудования и бренда «Копейка».

Долг Х5 за 2012 г. подрос на 11,6% к 2011 г. до 4,027 млрд долл., а соотношение Долг/EBITDA достигло 3,6х против 3,2х годом ранее, а метрика Чистый долг/EBITDA – 3,2х против 2,9х соответственно (Магнит пока не представил информацию по долгу). Кроме того, что у сети выросла долговая нагрузка, риски самостоятельного рефинансирования долга также увеличились – краткосрочный долг составил 1,7 млрд долл. (41,7% кредитного портфеля), а денежных средств на счетах было порядка 408 млн долл. С учетом операционного денежного потока, компания сможет погасить долг только с помощью внешних источников, благо которых у Х5 было вполне достаточно – невыбранные кредитные линии в объеме 2,7 млрд долл.

Слабая отчетность Х5 вряд ли сиюминутно отразится на котировках бумаг сети, учитывая весьма низкую ликвидность, хотя давление на них, очевидно, будет сохраняться.