Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Внутренний долговой рынок, преодолев налоговый рубеж, может "спокойно вздохнуть", но с идеями для покупок довольно скудно


[29.03.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Глобальные площадки характеризуются весьма умеренным спросом на рисковые активы. При этом европейский долговой сегмент в части обязательств Италии, Португалии и Испании во многом  поддерживает эйфория относительно возможного объединения и расширения масштабов фондов финансовой стабильности, но воплощение этой идеи в реальность пока еще на стадии возможного обсуждения на очередном саммите ЕС.

Аукционы по новым UST проходят без особого ажиотажа, американская макростатистка не добавляет позитива.

Настроения глобальных площадок сохраняются достаточно консервативными в отношении рисковых активах, что отражает преобладающая негативная динамика фондовых индексов. В то же время ажиотажного спроса в отношении «защитных» долговых бумаг также не наблюдается.

В части европейского долгового сегмента можно отметить довольно позитивные результаты вчерашнего размещения итальянских векселей сроком на 182 дня на 8,5 млрд евро с доходностью 1,119%, что является минимальным уровнем с сентября 2010 года (на прошлом аукционе в феврале доходность аналогичных бумаг составляла 1,202%). Кроме того, преобладает спрос на более долгосрочные обязательства как Италии, так и других стран, в  первую очередь Испании и Португалии. В отношении последней обозначим продолжающееся снижение доходностей на длинном отрезке – по 10-летним бумагам доходность уже снизилась до 10,95% годовых, на аналогичном уровне бумаги торговались в ноябре прошлого года.

Сегодня предстоят новые аукционы по итальянским обязательствам большей срочности – с погашением в 2017 и 2022 годах на общую сумму 8,25 млрд евро, и, судя по всему, они также «обречены» на более комфортные, чем при предыдущих размещениях доходности.

Как мы полагаем, существенную поддержку спросу оказывают ожидания возможных решений предстоящего в конце недели Саммита ЕС, о котором уже неоднократно упоминалось с момента новости о датах его проведения (30-31 марта). Однако полной уверенности в том, что ключевая идея данного заседания (объединение и увеличение фондов финансовой стабильности ЕС) будет реализована, нет, и, похоже, это поддерживает спрос и на немецкие госбумаги, чья доходность по 10-летним бондам снизилась на 6 б.п. до 1,83% годовых.

В то же время позиции «защитных» UST не столь уверены – их доходности не проявляют выразительной динамики. Вероятно, здесь сказывается эффект притока нового предложения, которое, в свою очередь, не пользуется ажиотажным спросом. Так, вчера при размещении 5-летних UST на 35 млрд долл. Bid/cover составлял 2,85 против 2,89 в феврале, хотя доходность была 1,040% против 0,9% месяцем ранее. Сегодня по плану размещение 7-летних treasuries на 29 млрд долл., и от этого аукциона мы также не ждем каких-то неожиданностей. Доходность 10-летних UST остается на уровне 2,2% годовых, прибавив за вчерашний день 2 б.п.

Что касается вчерашней американской макростатистики, то она не оказывает какой-либо поддержки рынку – данные по заказам на товары длительного за февраль пользования оказались хуже ожиданий.

Негативные тенденции на глобальных площадках не лучшим образом отражаются и на валютных торгах. Вчера международный валютный рынок продолжал следовать в направлении, заданном еще во вторник: инвесторы сокращали позиции в рисковых валютах, предпочитая доллар, но без особой инициативы. При этом пара EUR/USD находилась в коридоре 1,3299-1,3372х. Блок опубликованной статистики из США не оказал сильного воздействия на ход торгов. По итогам дня соотношение между евро и долларом составляло 1,3315, что соответствовало уровню закрытия торгов во вторник.

Российские еврооблигации

В сегменте российских еврооблигаций процесс размещения новых суверенных бумаг был центральным событием. Значительный переспрос сдвинул финальные ставки к нижним границам обозначенных ориентиров.

Конкурировать по значимости с процессом размещения новых суверенных выпусков сложно каким-то другим событиям вчерашнего дня в сегменте российских еврооблигаций.

Отметим, что значительный переспрос (порядка 25 млрд долл. при заявленном размещении бумаг на 7 млрд долл.) обеспечил купонные ставки по 5-летним облигациям в размере 3,25% годовых, по 10-летним - 4,5% годовых, 30-летним - 5,625% годовых, то есть премия к UST сопоставимой дюрации cформировалась по нижним границам ориентиров, обозначенных вчера, то есть соответственно: 230, 240 и 250 б.п.

На фоне формировавшегося понимания о существенном перевесе спроса выпуски еще на grey market стали активно набирать в цене. Так, к концу дня по новому 5-летнему траншу котировки выросли на 0,75%, по 10-летнему - на 1% (в первой половине дня было порядка 0,25%), по 30-летнему – на 1,75% (+0,5% в первой половине дня).

В динамике вторичного рынка выделим ценовой рост Russia-30 при открытии на уровне порядка 0,5% до 119%. Однако данная переоценка во многом была обусловлена техническими факторами, вызванными переходом через очередной амортизационный рубеж по бумагам. В то же время во второй половине дня покупки приняли более «реальную» форму на фоне итогов размещения новых госбумаг.

В части негосударственного сектора отметим продажи в отдельных квазисуверенных выпусках, в частности в Gazprom-19, Gazprom-34, VEB-20. Не исключаем, что для отдельных участников это было попыткой «освободить» позиции для новых суверенных бумаг.

Также в центре торговой активности оказались бумаги ВымпелКома, находящиеся в «водовороте» неоднородного новостного потока, оказывающего как явно негативный (новости о штрафных санкциях в Алжире), так и весьма благоприятный (сообщение о возможной продаже пакета алжирской Djezzy) эффект. В результате, день все же удалось завершить ценовым ростом, вероятно, потому, что новость о продаже была финальной. На длинной дюрации в бумагах Vimpel-21, Vimpel-22 он составил порядка 50 б.п., хотя утром составлял более 1%.

Рублевые облигации

Доразмещаемые  ОФЗ 25079 фактически в полном объеме появились на рынке, несмотря на то, что доходность сложилась ближе к нижней границе заявленного ориентира. Вероятно, этот факт «поддержал» положительные переоценки в других ОФЗ. В корпоративном секторе активности не добавилось – влияние налоговых выплат все же сказывалось. Башнефть-4 «стартовала» ценовым ростом, но потенциал апсайда еще не исчерпан полностью.

В сегменте ОФЗ доразмещение бумаг серии 25079 на 10 млрд руб. не вызвало каких-то сложностей, несмотря на то, что вчера участники проводили самые крупные в марте выплаты по налогу на прибыль. Предъявленный переспрос обеспечил ставку ближе к нижней границе ориентира Минфина – 7,08% (целевой диапазон был от 7,05% до 7,15%).

Итоги размещения, а, скорее, как мы полагаем, ажиотаж, который был в отношении новых суверенных евробондов, стал мотивом для возобновления покупок и в других ОФЗ – спрос наблюдался в отношении серий 26204, 26205, 26206, 26208, однако он не повлек за собой серьезного ценового роста – котировки не прибавили более 5-10 б.п.

В корпоративных бондах торговой активности по-прежнему мало. Из наиболее значительных переоценок отметим продажи в бумагах Алроса-21, Мечел-2, ФСК-15, ФСК-19, а также покупки в бондах ЕАБР-4, Мечел-15, Русал-7.

Рублевые бумаги ВымпелКома на новости по Алжиру вчера фактически не реагировали.

Выход бумаг Башнефть-4 на вторичные торги начался ценовым ростом до 100,45% от номинала, который формировался на форвардах, что касается дальнейшего потенциала для положительных переоценок, то он, на наш взгляд, еще не реализован полностью – текущий спрэд нового выпуска к кривой Газпрома составляет порядка 100 б.п., тогда как по другим бумагам компании, в частности по биржевым бумагам серии 01, он не превышает 75 б.п.

Forex/Rates

Локальный валютный рынок на фоне стремления инвесторов свести риски к минимуму испытал резкое ослабление позиций рубля.

Курс доллара, еще в конце прошлой недели под давление недостатка рублевой ликвидности накануне налоговых выплат опускавшийся ниже 29 руб., вчера достиг значения 29,40 руб. Бивалютная корзина также прибавила в цене: ее значение при закрытии торгов составляло 33,72 руб. Примечательно то, что существенного изменения конъюнктуры за последнюю неделю не наблюдалось, стоимость нефти по-прежнему удерживается на уроне выше 120 долл. за барр., российская банковская система испытывает недостаток рублевой ликвидности. Таким образом, в ближайшее время следует рассчитывать на стабилизацию ситуации по отношению к национальной валюте.

Уплата налога на прибыль не лучшим образом отразилась на уровне ликвидности банковской системы. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ за вчерашний день сократилась на 89,7 млрд руб. и впервые с октября 2011 года опустилась ниже 700 млрд руб. до 698,3 млрд руб.

Спрос на предлагаемые ресурсы ЦБ на аукционах прямого РЕПО остается высоким, и вчера он составил 310 млрд руб. Суммарный объем задолженности перед Банком России за неделю увеличился  с 238,29 млрд руб. до 1146,83 млрд руб.

Ставки денежного рынка вчера продемонстрировали небольшое снижение. Так,  MosPrime o/n снизилась на 21 б.п. до 5,86%. При этом стоимость РЕПО от ЦБ сохраняет привлекательность по цене привлечения ресурсов, так как средняя ставка o/n составляет 5,3%, единственный недостаток - необходимость закладывать бумаги с дисконтом выше рынка.

Наши ожидания

Для глобальных площадок торги четверга не обещают перемен в настроениях, поскольку инвесторам «не хватает» драйверов для более активных покупок в рисковых активах.

Для российских еврооблигаций индикативом движения рынка будет начало торгов для новых госбумаг. При этом в части Russia-30 мы ожидаем продолжения ценового роста.

Внутренний долговой рынок, преодолев налоговый рубеж, может «спокойно вздохнуть», но с идеями для покупок довольно скудно. К тому же не благоприятствует динамика валютного рынка, где рубль остается под давлением.

Как мы полагаем, сегодня национальная валюта постарается немного компенсировать вчерашнее снижение, вместе с тем рассчитывать на возвращение к прежним уровням – в районе 29,0-29,1 руб. за доллар не стоит.

Главные новости

Сбербанк (Ваа1/-/ВВВ) – 4 квартал 2011 года отметился высоким ростом бизнеса и сокращением прибыли

В целом, вышедшие результаты можно назвать вполне позитивными, тем не менее, отдельные операции оказывали негативное влияние на прибыль банка. Опубликованная отчетность, на наш взгляд, не окажет влияния на котировки облигаций банка.

Событие. Сбербанк представил инвесторам аудированную отчетность по МСФО за 2011 год.
 
Комментарий. В целом, основные тенденции 4 квартала 2011 года были видны еще в отчетности по РСБУ (см.наш комментарий от 19 января 2012 года).

Прибыль банка, а значит и показатели рентабельности (RoE, RoA) падают в 4 квартале 2011 года: по итогам последних 3 месяцев прошедшего года банк получил самую низкую за последние 5 кварталов прибыль – 60,1 млрд руб. Основная причина, на наш взгляд, не столько в колебании ставок кредитов / депозитов на рынках – чистые процентные доходы в объеме 141 млрд руб. смотрятся не так уж плохо по сравнению с другими кварталами, сколько в отрицательной переоценке по офисным зданиям банка (11,3 млрд руб.). Однако обращаем внимание, что фонд переоценки офисной недвижимости за 4 квартал 2011 года увеличил капитал на 29,3 млрд руб. «Ложкой дегтя» для прибыли также стал отрицательный goodwill по приобретенным дочерним компаниям (1,2 млрд руб.).

Кроме того, в 4 квартале 2011 года был начислен наибольший объем резервов под обесценение кредитного портфеля за последние 5 кварталов – 15,6 млрд руб., в то время как в 1 полугодии вообще шло восстановление резервов, а в 3 квартале объем отчислений был сравнительно небольшой – 5,4 млрд руб. Хотя при этом за октябрь- декабрь 2011 года уровень NPL упал с 6,1% до 4,9%. Таким образом, на наш взгляд, объем отчислений в резервы обусловлен двумя факторами: интенсивным ростом кредитного портфеля (gross) – на 15% в 4 квартале до 8,4 млрд руб., а также постепенным сокращением размера восстанавливаемых резервов. Вероятно, эффект от роспуска резервов после 2008-2009 годов пошел на убыль.

Тем не менее, значение негативной конъюнктуры второго полугодия отчетного года также не стоит приуменьшать – негативные переоценки по операциям с ценными бумагами имели место быть и также оказывали давление на прибыль. Однако в 4 квартале переоценки ценных бумаг оказывали уже не столь сильное влияние, как в 3 квартале, в частности в капитале мы видим уже положительные переоценки. Последнее было не лишним, поскольку на фоне интенсивного роста бизнеса уровень достаточности капитала банка постепенно понижается – до 15,2% против 17,3% на 1 октября 2011 года.

В целом, как мы уже отметили, показатели были достаточно ожидаемы, поэтому мы не ждем, что они окажут влияние на котировки бумаг банка.

Алжир выкупит у VimpelCom Ltd. 51% Djezzy за рекордные 6,5 млрд долл.?

По сообщению агентства Reuters, правительство Алжира может выкупить у VimpelCom Ltd. 51% ведущего национального оператора мобильной связи Orascom Telecom Algeria за 6,5 млрд долл. Если это действительно так, то национализация OTA проходила бы по самой верхней границе возможной оценки, что маловероятно. Мы предпочли бы дождаться официальных комментариев со стороны компании или алжирских властей, прежде чем делать окончательные выводы.

Событие. Вчера агентства Reuters со ссылкой на чиновника министерства финансов Алжира сообщило, что алжирское правительство выкупит 51% оператора мобильной связи Orascom Telecom Algeria OTA (бренд Djezzy) за 6,5 млрд долл.

Комментарий. Если все обстоит именно так, то это предложение превышало бы самые оптимистичные ожидания относительно той цены, по которой алжирское правительство могло бы национализировать данного оператора. Действительно, если 6,5 млрд долл. – это цена за 51% акций OTA, то вся компания, таким образом, оценена в 13,0 млрд долл., что почти на 60-80% превышает предварительную оценку справедливой стоимости компании, озвученную около года назад ее тогдашним ген. директором А.Изосимовым (около 7,0–8,0 млрд долл.). Многие участники рынка в своих оценках того, сколько VimpelCom Ltd. сможет выручить от национализации OTA, исходили из гораздо более скромных цифр – около 2,0 млрд долл. за  51% или максимум 4,0 млрд долл. за всю компанию. Нам кажется, что в данном случае речь идет именно о цене всего оператора, а не 51% пакета акций OTA. При этом даже 6,5 млрд долл. за всю компанию было бы весьма неплохим предложением, учитывая что, речь идет о ее национализации, а слова «национализация» и «справедливая цена» плохо сочетаются друг с другом, а эта цена была бы близкой, к тому, на рассчитывал VimpelCom Ltd. (и, опять-таки, почти на 2,5 млрд долл. больше того, что ожидает рынок).

Параллельно с этой новостью вчера VimpelCom Ltd. в своем официальном пресс-релизе сообщил, что алжирский суд вынес решение о наложении штрафа в размере 1,3 млрд долл. на компанию OTA по делу, начатому в 2010 году в связи с нарушениями валютного законодательства страны. Нам кажется, что данное сообщение говорит в пользу второй версии (о том, что цена всей компании OTA будет около 6,5 млрд долл., а не 13,0 млрд долл.). Вряд ли алжирские власти стали бы налагать штраф на компанию, за которую они вот-вот собираются выложить «кругленькую» сумму. Вместе с тем, угроза наложения штрафа могла бы сделать продавца более сговорчивым.

В данной ситуации, мы предпочли бы дождаться появления официальных заявлений VimpelCom Ltd. относительно условий возможной сделки с правительством Алжира по продаже OTA, прежде чем делать окончательные выводы. В целом, скорее всего, рынок будет трактовать появившуюся информацию в положительном ключе.

На этом этапе новость вряд ли окажет заметное влияние на котировки рублевых облигаций ВК-Инвест, доходность которых, на наш взгляд, находится на довольно агрессивных уровнях. Тем не менее, снижение их доходности в пределах 10 б.п. возможно. В то же время, учитывая высокую волатильность евробондов оператора, особенно длинных выпусков VimpelCom-21 и VimpelCom-22, вполне вероятно, что событие поспособствует положительным переоценкам в этих бумагах в большей степени, чем в рублевых бондах.

Evraz финансовые результаты за 2011 год: годовые результаты выглядят нейтрально, однако итоги 4-й квартала свидетельствуют о сокращении EBITDA и рентабельности

Evraz продемонстрировал существенное сокращение EBITDA и рентабельности по итогам 4-ого квартала 2011 года. Одним из положительных моментов отчетности является существенное снижение долговых метрик компании. Евробонды компании смотрятся привлекательно.

Событие. Evraz опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2011 год, продемонстрировав 23%-ный рост EBITDA по сравнению с прошлогодним уровнем.

Комментарий. Отчетность Евраза можно рассматривать в двух плоскостях – итоги года и последнего отчетного квартала. Так, EBITDA компании в 4-м квартале 2011 года, по нашим оценкам, составила весьма скромные $526 млн., снизившись на 32% по сравнению с уровнем 3-его квартала $772 млн., что соответствует снижению рентабельности по этому показателю с 18,6% до 13,6% и близко к нижней границе озвученного компанией в середине ноября прогноза ($500-600 млн.).  Отметим, что в годовые данные, конечно же, выглядят более оптимистично: в соотношении год к году выручка увеличилась на 23%, а показатель EBITDA на 28%.

Как негативный момент отметим, что на 1-й квартал 2012 года компания прогнозов не делает, отмечая при этом, что средние цены реализации остаются близкими к результатам 4-ого квартала, в то время как на издержки оказывает давление укрепление рубля.

Впрочем, определенным позитивом в отчетности Evraz являются по-прежнему очень хорошие денежные потоки. По итогам 2011 года при росте выручки компания добилась сокращения оборотного капитала, получив $2,07 млрд. операционного денежного потока (с учетом процентных платежей), что позволило профинансировать инвестиционную программу ($1,28 млрд.), выплатить дивиденды в размере $491 млн.

Отдельного внимания в отчетности требует факт сокращения размера чистого долга примерно на 10% до $6,43 млрд. Метрика Debt/EBITDA, как следствие, снизилась довольно весомо с 3,05х до 2,22х за прошедший год, что мы считаем довольно комфортным уровнем особенно на фоне крепких денежных потоков и комфортной структуры долга компании. Так, в нынешнем году эмитенту предстоит погасить лишь 533 млн долл., в дальнейшем объем погашений не имеет очевидных пиков.

Представленная отчетность, по нашему мнению, создает повод для покупок долговых инструментов компании. Вместе с тем, наиболее интересны, по нашему мнению, бумаги на рынке евробондов. Мы более всего выделяем выпуск Evraz-18 (купон 9,50%), который сейчас «выбивается» из общей кривой евробондов компании.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: