Отчетность РусГидро по МСФО за 1 полугодие 2010 года - вместе со сбытами

Вчера Компания представила результаты своей деятельности за первое полугодие 2010 года. Важным моментом отчетности является консолидация 5 сбытов купленных в мае 2010 года. Напомним, что до отчетности по МСФО, в августе РусГидро опубликовала итоги согласно РСБУ, где, как мы понимаем, не отражались указанные приобретения. Таким образом, отчетность по российским стандартам интересна, прежде всего, тем насколько успешен у Компании генерирующий бизнес. Мы отмечаем, что положительным эффектом прошедших сделок стал рост выручки, однако маржа Компании оказалась под давлением низкорентабельного розничного бизнеса. Вместе с тем, даже несмотря на этот факт, кредитные метрики остаются на высоком уровне, здесь ключевым моментом остается низкая долговая нагрузка.

Совокупно за первые шесть месяцев Компания заработала 204,98 млрд руб., что на 21% превысило результат годом ранее. Стоит отметить, что полугодие 2009 года Компания пересчитала с учетом указанных приобретений. Для сравнения, по РСБУ выручка составила 42 млрд руб. Пренебрегая разночтениями в стандартах, которых ранее для РусГидро не имели существенного влияния на результаты, мы отмечаем, что сбытовой бизнес формирует весомый прирост в выручке. С другой стороны, отражение в показателях прибыльности, скорее, негативное. Так, операционная маржа составила 14,27%, в то время как по РСБУ этот показатель - 55%. В рамках годовой динамики показатель также имел незначительное снижение на 0,2 п.п. В части остальных показателей динамика схожая: EBITDA margin 17% (18,3% в 1П’09), Net margin 10,47% (10,94% в 1П’10). Важным моментом, несколько нивелирующим факт падения маржи, может стать рост операционного денежного потока, который по итогам шести месяцев составил 21,4 млрд руб. против 16,4 млрд годом ранее. Указанных средств с запасом хватило на инвестпрограмму, однако несколько неоднозначным может быть приобретение векселей на сумму превышающую капзатраты – 27,4 млрд руб. Вместе с тем, как мы понимаем, часть этих средств была направлена на строительство Богучанской ГЭС, которая, согласно информации в отчетности, финансируется за счет покупки беспроцентных векселей ГЭС и Богучанского алюминиевого завода. Напомним, что проект реализуется совместно с Русалом. В свою очередь, приобретение векселей финансировалось за счет накопленной «подушки ликвидности», а также поступления от эмиссии акций. Долг за отчетное полугодие практически не изменился и на конец июня составил 23,6 млрд руб. (24,4 млрд по итогам 2009 года). Структура долгового портфеля на 80% сформирована за счет долгосрочного долга. В рамках года погасить предстоит 4,7 млрд руб., что при указанном операционном денежном потоке и весомой, хотя и сократившейся ликвидности в размере 27,5 млрд руб., не вызывает беспокойства. Метрика Debt/EBITDA составила по итогам отчетного периода 0,33х, а с учетом накопленных средств показатель был отрицательным. Напомним, что в конце октября Компания разместила евробонд объемом в 20 млрд руб., что, по нашему мнению, позволит сохранить указанное соотношение до планки в 1х.

Локальные бумаги РусГидро на фоне бондов Мосэнерго-1, Энел ОГК-5-1 на указанном отрезке дюрации смотрятся более интересно. Так, вчера бумаги торговались с YTM 6,45% (06.2011), в то время как бумаги Мосэнерго - с YTP 6,35% (09.2011). Вполне интересным также смотрится предложение на рынке евробондов, где пятилетние рублевые бумаги торгуются с доходностью в 8,14%.

Денежный рынок

Внешний валютный рынок испытал серьезные потрясения, заставившие участников переориентироваться на доллар. За вчерашний день пара EUR/USD снизилась до 1,34х. Помимо возможных рисков ухудшения мировой геополитики по причине обострения конфликта на Корейской полуострове, серьезным остается давление сугубо европейских рисков, обусловленных опасениями дальнейшего обострения имеющихся кредитных рисков, что, в свою очередь, констатируют рейтинговые агентства. Так, суверенный рейтинг Ирландии по шкале S&P уже понижен до «А», что только увеличивает вероятность аналогичных действий и в отношении других стран, испытывающих острую потребность в рефинансировании. На наш взгляд, при отсутствии каких-либо попыток «сопротивления» довлеющему негативу (хотя бы в виде сильных макроданных) вероятность дальнейшего ослабления евро увеличивается, что делает реализуемым смещение соотношения к EUR/USD ближе к 1,3х.

Реакцией локального валютного рынка на происходящее на мировых площадках было стремление усилить свои «защитные» позиции в долларе. На этом фоне котировки американской валюты за вчерашний день выросли до 31,35 руб. В динамике бивалютной корзины заметным оказалось влияние со стороны евро, теряющего позиции относительно доллара, и поэтому стоимость бивалютного ориентира за вчерашний день даже снизилась с 36,30 руб., где котировалась в первой половине дня, до 36,20 руб.

В преддверии завтрашних налоговых расчетов наблюдается некоторая коррекция в валютном сегменте, обусловленная возросшим спросом на рубли. Однако данное явление воспринимается нами не иначе, как временное, поскольку общие перспективы для укрепления рубля выглядят весьма слабо.

Для внутреннего денежного рынка отсутствие притока дополнительной рублевой ликвидности выразилось смещением ставок на МБК в диапазон 3,25% - 3,5%. В ближайшие дни ситуация будет оставаться напряженной и ставки совершат очередной рывок вверх, поскольку уже завтра участникам необходимо проводить расчеты по акцизам и НДПИ, а запас средств на счетах в ЦБ остается на уровне всего 902 млрд руб.

Долговые рынки

Мировым торговым площадкам вчера пришлось пережить несколько серьезных потрясений, разрушивших какие-либо попытки настроиться на положительный тренд. Новости об обострении отношений между Южной и Северной Кореями стали первым сигналом, настраивающим инвесторов на «бегство в качество», затем источником неблагоприятного новостного потока была Европа, в очередной раз напомнившая о финансовых проблемах стран-участников. При этом прецедент рассматриваемого решения проблем Ирландии довольно активно экстраполируется участниками рынка и на остальные страны, испытывающие сложности с рефинансированием имеющихся обязательств, что только усилило активность продаж в рисковых активах, а признание финансовыми регуляторами Германии и Финляндии существующих проблем единого экономического пространства придало еще более мощный импульс для переориентирования на защитные инструменты. Так, за вчерашний день фондовые площадки в Европе потеряли порядка 1,7% -2%, в США отрицательная переоценка фондовых индексов составила 1,27% - 1,46%. При этом влияние макроновостей, выходивших вчера, оказалось двойственным. С одной стороны, оценки ВВП и показателя потребительских расходов за третий квартал текущего года было несколько выше первоначальных оценок, что могло бы выступить в качестве поддерживающего для рынков фактора. С другой – более оперативные данные по рынку недвижимости оказались существенно слабее прогноза: спад вторичных продаж зафиксирован вдвое больше ожидаемого. В совокупности новости не смогли внести каких-то серьезных корректив в преобладающий негативный настрой.

Вместе с тем, усилившаяся осторожность в отношении рисковых активов не стала сигналом для масштабного перетока спроса в сегмент казначейских обязательств США. Проходивший вчера аукцион по 5-летним UST на сумму 35 млрд долл. сложно назвать весьма успешным: bid/cover был на уровне 2,65 против 2,82 на предыдущем аукционе, проходившем 27 октября, при этом доля покупок участников – нерезидентов сократилась с 39,5% до 31,5%. Судя по всему для участников рынка остается довольно значимым факт того, что приоритетными для выкупа регулятором являются более короткие бумаги (с дюрацией до 4 лет). Однако общий фон складывается «в пользу» гособязательств США – за вчерашний день доходность 10-летних бумаг снизилась на 3 б.п. до 2,78% годовых.

Сегодняшние настроения участников рынка будут формироваться, ориентируясь на заявление от S&P, «опередившего» Moody’s и снизившего суверенный рейтинг Ирландии на 2 ступени с «АА-» до «А». Кроме того, в фокусе новости с Корейского полуострова, но даже и без этих «незапланированных» новостей, среда насыщена макростатистикой, как по ЕС, где ожидается отчет по промышленному сектору, так и по США, готовящим поток данных за октябрь, который включает и перенесенный макрокалендарь завтрашнего дня по причине празднования 25 ноября Дня Благодарения: по персональным доходам и расходам, по заказам на товары длительного пользования, недельный отчет по безработице, а также данные по рынку недвижимости в части продаж новых домов.

Во вторник российские еврооблигации вновь оказались под влиянием внешнего негатива. Начиная торги котировками «гэпом» вниз - на уровне 117,875%, бумаги Russia-30 подешевели к моменту окончания торгов до 117, 25%. Очевидны признаки бегства из рисковых активов, которое было обусловлено миксом разнородных по своему свойству причин: неопределенностью перспектив развития конфликта между Северной и Южной Кореями, обострением проблем в Европе, а также спровоцированная происходящим коррекция на сырьевых площадках. За вчерашний день CDS России прибавил порядка 10 б.п., увеличившись до 154 б.п., отражая общее настороженное настроение к рискам emerging markets.

В корпоративных евробондах торговые настроения полностью соответствовали динамике суверенного сегмента: открытие проходило при смещении ценовых уровней в среднем на 25 б.п. Затем в середине дня проявлялись осторожные покупки, но натиск негативных настроений, распространившихся после открытия американского рынка, расставил все акценты по итогам дня – итоговая отрицательная переоценка в наиболее ликвидных выпусках (Газпрома, ТНК-ВР, ЛУКОЙЛа, Северстали, ВЭБа, ВТБ, Сбербанка) варьировалась в диапазоне 50 – 75 б.п.

Для рублевого сегмента усиление внешнего негатива выразилось продолжением продаж, хотя и при менее значительных, чем в предыдущие дни, оборотах. Судя по всему, это стало следствием сокращения количества желающих покупать даже при наблюдаемом снижении котировок. В наиболее ликвидных выпусках ценовые потери составляли от 10 до 50 б.п. На фоне подобного развития событий увеличивается вероятность невостребованности предназначенных для сегодняшнего размещения выпусков ОФЗ серий 25075 и 25073 в рамках уже четко оформившегося за последний месяц тренда отсутствия массового спроса на госбумаги, размещение которых происходит без какой-либо премии к рынку.

Вместе с тем, прозвучавшее вчера сообщение о запланированном переносе аукционов, по бумагам серии 25071 на сумму 15,19 млрд руб. и ОФЗ серии 25074 на сумму 10,53 млрд руб., приходящихся на 1 декабря на более поздний срок – на 22 декабря, на наш взгляд, можно расценивать как сигнал к тому, что в последней декаде декабря возможен приток дополнительной ликвидности, которая «поддержит» размещение запланированного объема.

В силу того, что позитивных сигналов извне не наблюдается, локальный долговой рынок остается в ситуации, исключающей высокую покупательскую активность. На фоне этого понятным выглядит решение о переносе Белоруссией размещения своего займа на неопределенный срок. Что касается проходящего сегодня размещения облигаций Группы ЕвроХим, то здесь возрастает вероятность более высоких требований участников рынка к премии за 5-летнюю дюрацию выпуска, исходя из того, что длинные бумаги всегда более чувствительны к неблагоприятным изменениям рыночной конъюнктуры.