Продолжение заимствований «энергодочек» КЭС Холдинга: открыта книга по облигациям ТГК-6

Вчера была открыта книга заявок на участие в размещении облигаций компании ТГК-6 на сумму 5 млрд руб. Закрытие книги запланировано на 31 августа, а размещение на 2 сентября. Ориентир по ставке купона к трехлетней оферте называется диапазоном 8,30% – 8,80%, что соответствует YTP 8,47-8,99%.

Новым выпуском КЭС Холдинг продолжает программу заимствований для своих «энергодочек». Отметим, что ТГК-6 не дебютант на долговом рынке: у Компании есть выпуск ТГК-6 – инвест, однако обороты по нему минимальные, вследствие чего он вряд ли может выступить ориентиром для нового предложения. Вместе с тем, ТГК-6 следует «по пятам» еще одной компании из КЭС Холдинга – ТГК-9. Напомним, что в прошлую пятницу состоялось размещение бонда компании, с офертой также через три года и доходностью определенной в ходе book-building на уровне 8,3% (полугодовой купон 8,1% годовых), что соответствовало нижней отметке изначально обозначенного организаторами диапазона. В целом, бонд ТГК-6 не последнее предложение от КЭС Холдинга. Так, общая программа заимствований дочерних компаний КЭС Холдинга (ТГК-5,6,7,9) посредством облигаций ранее была анонсирована в размере 27 млрд руб.

Выпуск, ТГК-6 при прочих равных предлагает премию к размещенному бонду ТГК-9 в 20-70 б.п. Мы отмечаем, что, несмотря на общие родственные связи, самостоятельные кредитные профили компаний достаточно различные. ТГК-6 отличает меньший размер бизнеса: выручка по итогам полугодия по РСБУ – 15,4 млрд руб. против 23,7 млрд у ТГК-9, а также весомая негативной динамикой финансовых показателей за последние шесть месяцев. Так, операционная прибыль ТГК-6 по сравнению с полугодием 2009 года сократилась практически в пять раз при 35% росте выручке. Последнее, как мы пониманием, обусловлено меньшей индексацией тарифа по сравнению с прошлым годом, а также фактором того, что существующие цены на свободном рынке для Компании ниже тарифов. Напомним, что на сегодняшний день 80% электроэнергии реализуется в нерегулируемом секторе. А доходы от электроэнергии составляют 60% в структуре выручки ТГК-6. В части долговой нагрузки отмечаем, что совокупный объем долга на конец июня 2010 года составлял 6,8 млрд руб. при объеме погашения в рамках текущего года 4,5 млрд руб. Соотношение Debt/EBITDA, по нашим оценкам, составило 3,07х. Однако указанный уровень долга, как и в части ТГК-9 частично нивелируется тем, что у Компании есть краткосрочные финансовые вложения на сумму 10,4 млрд руб., которые размещены на счетах, как мы понимаем, ряда управляющих компаний. Вместе с тем, указанные средства получены в результате дополнительной эмиссии и, как мы отмечали ранее, имеют целевой характер. Вследствие этого мы рекомендует инвесторам не делать акцент при оценке кредитного профиля Эмитента исключительно на указанном объеме ликвидности.

Возвращаясь к предложенному диапазону доходности, мы считаем, что справедливым уровнем является спрэд к бумагам ТГК-9 начиная от 70 б.п. Исходя из этого, мы рекомендуем участие в аукционе, начиная от отметки в 8,9% годовых. Вместе с тем, и на указанных ценовых уровнях возможность ценового апсайда бумаг Эмитента на вторичном рынке достаточно ограничена. Мы отмечаем, что на сегодняшний день в других сегментах можно подобрать довольно много альтернатив первичному предложению ТГК-6. Так, достойной заменой вполне может выступить более короткие выпуски Башнефти-1,2,3 (YTP 8,60%-8,70%, к оферте в декабре 2012 года).

Газпром нефть: нейтральные итоги за полугодие и второй квартал 2010 года по US GAAP

Вчера Газпром нефть традиционно первой из нефтегазовых компаний, представленных на рынке, опубликовала результаты за второй квартал и первое полугодие текущего года. Мы нейтрально оцениваем полученные результаты, выделяя среди ключевых моментов уверенный рост доходов, а также снижение рентабельности по итогам отчетного периода.

Отчетность Компании интересна, в том числе тем, что опубликованные результаты включают в себя консолидацию Sibir Energy, а также итоги приобретенной в начале текущего года компании Malka Oil. Отметим, что на результаты Газпром нефти в прошедшем полугодии давление оказывало сокращение добычи в первом квартале в связи с аномально низкими температурами, падение переработки на Московском НПЗ вследствие ремонтных работ. Еще одним ключевым моментом для финансовых результатов Компании стал рост экспортных пошлин, опережающий динамику цен на нефть. Так, по итогам полугодия средняя цена нефти марки Urals выросла на 49,4%, в то время как экспортные пошлины – на 122,4%.

Совокупно консолидированная добыча по итогам полугодия составила 25,8 млн тонн условного топлива, что стало на 8,9% выше итогов полугодия 2009 года. По-прежнему основу динамики доходов в сравнении с аналогичным периодом 2009 года обеспечивает рост цен, а маржу поддерживает нефтепереработка. Консолидированная выручка Газпром нефти за прошедшие шесть месяцев составила 15,3 млрд долл., что на 61% опередило итог на конец июня годом ранее. Однако в части нормы прибыли Компании успехи были более скромными. Так, EBITDA по итогам отчетных шести месяцев выросла на 27%. А во втором квартале в сопоставлении с периодом годом ранее показатель отличался лишь на 3%. Виной тому причины, которые мы привели выше, однако стоит также отметить как негативный момент 30% рост расходов на компенсации сотрудникам, и аналогичную динамику в части операционных издержек. Вместе с тем, операционный денежный поток показал рост на 43%, достигнув на конец отчетного полугодия значения в 2,4 млрд долл. Указанных средств с запасом хватило на финансирование инвестиций, однако погашение обязательств происходило посредством рефинансирования. Кредитный портфель на конец периода вырос на 310 млн долл. до 6,6 млрд долл. Соотношение Debt/EBITDA составило1х. Напомним, что в текущем месяце Компания подписала с соглашение с пулом банков на 1,5 млрд долл, из которого выбрано 550 млн долл. Как мы уже отмечали ране, привлечение нового долга не должно вывести соотношение Debt/EBITA за рамки 1-1,2х, а также позволит улучшить временную структуру долга. Напомним, что целевое значение соотношения Net Debt/EBITDA у Газпром нефти составляет менее 1,5х. Стоит отметить также, что по итогам июня Компания нарастила объем краткосрочной ликвидности. Так, на конец отчетного полугодия совокупный объем денежных средств и эквивалентов составил 1,1 млрд долл. против 820 млн на конец первого квартала. Указанные средства покрывают 44% капитальных затрат запланированных до конца года – 2,5 млрд долл. С учетом привлечения нового синдицированного кредита, а также весомого операционного потока Газпром нефть может обойтись до конца года без новых привлечений.

Облигации Газпром нефти на сегодняшний день вследствие незначительной премии, как к бумагам материнской компании, так и к остальным представителям сектора с более сильным профилем, по нашему мнению, вряд ли могут быть интересны для вложений. Альтернативой бумагам могут выступить бонды Газпрома и ЛУКОЙЛа.

Денежный рынок

Торги в паре EUR/USD в среду не принесли каких-либо серьезных изменений в конъюнктуре Forex: в течение дня евро предпринимал новые попытки перейти отметку 1,29 долл., одна из которых даже увенчалась успехом, активизировав спекуляции среди участников на тему возможного прорыва к 1,30х. Однако надолго закрепиться выше этого уровня ему не удалось, и к концу дня курс европейской валюты опустился до 1,284х.

Сегодня с утра события разворачиваются противоположным образом: в ходе азиатской сессии пара EUR/USD опускается ниже 1,28х. Это идет в разрез с общим фоном, который выглядит достаточно оптимистичным: основные фондовые индексы региона растут, отражая «лояльное» отношение инвесторов к рисковым активам.

Ситуация на внутреннем валютном рынке вчера развивалась в духе предыдущих дней – стоимость бивалютной корзины варьировалась в рамках диапазона 34,30-34,39 руб., и по итогам торгов закрылась вблизи уровня открытия – 34,36 руб.

С сегодняшним открытием корзина снижается, но не слишком значительно – до 34,32 руб. и, на наш взгляд, день обещает пройти по «проверенному сценарию»: курс рубля к бивалютному ориентиру будет совершать разнонаправленные движения в пределах неширокого диапазона.

В то же время, стоит отметить, что, отражая конъюнктуру Forex, сегодня с утра курс доллара на торгах поднимается на 7 коп. до 34,47 руб., а евро, напротив снижается на 11 коп. до 39,03 руб.

По итогам вчерашним аукционов ОФЗ Минфин разместил бумаг на сумму порядка 20 млрд руб., вследствие чего совокупный объем остатков на банковских корсчетах и депозитах в ЦБ к сегодняшнему дню сократился с 1,172 до 1,158 трлн руб. Таким образом, общий показатель ликвидности остается на достаточно высоком уровне, отражая готовность денежного рынка к наступающим завтра первым в этом месяце налоговым выплатам – по НДС, объем которых можно оценить в 100-120 млрд руб.

Долговые рынки

Динамика международных площадок вчера не была однородной. Европейскому рынку, который в первой половине дня выглядел достаточно уверенно, удержать положительную динамику не удалось, преобладающий при открытии торгов в США консерватизм в отношении рисковых активах довольно быстро распространился и на другие площадки. Следствием чего стала отрицательная динамика европейских индексов при закрытии на уровне 0,3% - 0,9%. Вместе с тем, в ходе торгов на американских площадках настроения участников рынка поменялись на более лояльные к рискам, чему во многом способствовала и динамика сырьевого сегмента. Не будем игнорировать также тот факт, что доверие к сегменту американского госдолга несколько «подкосило» очередное сообщение о планах по новым размещениям. В результате, американские фондовые индексы заканчивали торги положительной переоценкой на уровне 0,1% - 0,3%.

В казначейских обязательствах ажиотажного спроса не наблюдалось, при этом говорить о масштабной фиксации позиций также не приходится. Так, по 10-летим UST на конец дня доходность осталась на уровне закрытия вторника – 2,63% годовых. При этом после появления деталей о планируемом размещении в течение следующей недели 2-летних UST на 37 млрд долл., 5-летних – на 36 млрд долл. и 7-летних - на 29 млрд долл. спрос на госбумаги стал еще менее выразительным.

С началом торгов четверга на азиатских площадках наблюдается активность покупателей в части рисковых активов, что обеспечивает фондовым индексам положительную динамику, тогда как госбумаги демонстрируют постепенный рост доходностей.

Сегодня участники рынка будут следить за очередными недельными данными по рынку труда в США, а также августовским индексом деловой активности Филадельфии и июльскими Leading Indicators. С учетом того, что эти данные «закрывают» календарь американской статистики на текущую неделю, можно говорить о том, что их уровни будут определять конъюнктуру не только сегодняшних, но и завтрашних торгов.

Для российских еврооблигаций вчерашний торговый день сложился весьма благополучно. С началом торгов не было понятно, какой тренд станет преобладающим в течение дня. Вместе с тем, принимая во внимание отсутствие каких-либо негативных сигналов с внешних рынков, к середине дня покупатели активизировались, и в целом за день сформировалась заметная положительная переоценка. Так, суверенные Russia-30 начинали торги котировками несколько ниже предыдущего закрытия – около 118,5%, продержавшись на этом уровне до момента открытия американских площадок. Однако по мере того, как инвесторы демонстрировали свою готовность покупать рисковые активы, российские бонды смещались в «эпицентр» спроса, что позволило установить новые ценовые рекорды, в частности по Russia-30 на уровне 119% от номинала (YTM 4,37%).

В корпоративном секторе интересы покупателей преимущественно не выходили за рамки «первого эшелона», при этом ценовой рост в выпусках, которые можно признать общими фаворитами среды: Лукойл-19 и Лукойл-22, а также Газпром-19 и Газпром-37, был зафиксирован на уровне порядка 0,5%.

Учитывая преобладающий с началом торгов четверга настрой на остальных площадках, мы ожидаем, что вчерашние рекорды – это не предел и ожидаем продолжения позитивной ценовой динамики.

В рублевом сегменте вчера аукционы по ОФЗ были центральным событием, «отодвигающим» все остальное на второй план. В части проявленного спроса интересно отметить весьма успешное размещение бумаг серии 25073, где из 20 млрд руб. предложения объем размещения составил 18,5 млрд руб. «Секрет» успеха, на наш взгляд, в том, при текущей ситуации более короткая дюрация оказалась предпочтительнее, особенно, когда цена и соответственно доходность отсечения определяются на уровне не ниже той, что была накануне. В то время как на аукционе по бумагам серии 25071 Минфин предпочел «отсечь» по цене ниже, чем выпуск котировался во вторник (так, средневзвешенная цена бумаг во вторник была на уровне 104,85%, а цена отсечения на аукционе составила 104,65%). В очередной раз мы убедились в том, что участники не настроены отказываться от премии.

В остальном динамика торгов на рублевом рынке была смешанной, при этом мы не будем торопиться утверждать, что положительный тренд в котировках установился как преобладающий – все-таки продолжается фиксация в наиболее ликвидных выпусках, «отнимая» у котировок еще в пределах 10 – 30 б.п. Противостоять давлению продавцов вчера старались выпуски Норникеля, Евразхолдинга, как головной компании, так и Сибметинвеста, МДМ Банка.

В преддверии завтрашних расчетов по НДС сегодня вряд ли что-то будет меняться кардинально. При этом интересно проследить за судьбой очередной попытки разместить ОБР серии 14 на 5 млрд руб. (две последние пришлось отметить ввиду отсутствия спроса). К тому же, в ожидании налоговых расчетов следующей недели участники, скорее будут генерировать дополнительную ликвидность, нежели «распыляться» на новые покупки. На фоне этого сообщение о том, что Минфин на следующей неделе планирует провести аукцион по размещению на банковских депозитах бюджетных средств в размере 50 млрд руб., выглядит как дополнительная «поддерживающая» мера.