ТКС-Банк хочет повторить опыт Русского Стандарта?

ММВБ приняла решение о допуске к торгам в процессе размещения биржевых облигаций ТКС-Банка общим объемом 11,6 млрд руб. Как сообщалось ранее, ТКС Банк планирует разместить по открытой подписке 1,6 млн дисконтных биржевых облигаций серии БО-01 по цене 91,55% от номинала. Срок обращения выпуска - 3 года. Также Эмитент планирует разместить выпуски биржевых облигаций серий БО-02, БО-03, БО-04 и БО-05 по 1,5 млрд руб. каждый, а БО-06 и БО-07 по 2 млрд руб. Срок обращения - 3 года.

Отметим, что по состоянию на 1 сентября 2010 года активы Банка немногим превышают 9,5 млрд руб. Регистрация займов на 11,6 млрд руб. наводит на мысль, что Банк, вздохнув свободнее после кризиса, намерен попробовать реализовать схему развития, которой воспользовался Банк Русский Стандарт, когда наращивал кредитный портфель весьма агрессивными темпами, активно привлекая фондирование на долговом рынке. Отметим интересную закономерность: оба игрока принадлежат к сегменту кредитных карт. Только Русский Стандарт реализовывал свою долговую стратегию в том числе на международных рынках, а ТКС решил пока ограничиться локальным рынком. С другой стороны – на российском рынке для ТКС занимать дешевле: бонд в конце июля текущего года Банк разместил под 20% годовых, а синдицированный кредит (1,9 млрд руб.) от международной компании, согласно отчетности по МСФО за 2009 год, ему сейчас стоит 26,5% годовых. Однако подробности последней сделки Банк не раскрывает.

Русскому Стандарту удалось выстоять во время кризиса, когда доступ к фондированию закрылся, в основном за счет своевременного начала диверсификации пассивов с привлечением клиентских средств и короткой срочности кредитного портфеля. ТКС сразу учел опыт «старшего брата» и начал с депозитов физлиц – с начала текущего года их объем вырос с 0,2 млрд руб. до 3,2 млрд руб. Тем не менее, если Банку удастся вывести на долговой рынок свои бумаги, то доля депозитов, которая сейчас достигает 35% пассивов, станет незначительной. Но мы относимся к данным планам довольно скептически.

Во-первых, по размеру активов Банк занимал на 1 июля 2010 года 219 позицию – место более чем скромное. Небольшие масштабы деятельности означают высокую зависимость от конъюнктуры долгового рынка и затрудняют аккумуляцию средств для прохождения оферты и/или погашения выпуска. Скорее всего, дальнейшие действия Эмитента будут направлены на рефинансирование займов, что опять-таки ставит его в высокую зависимость от конъюнктуры рынка. Во-вторых, монопродуктовая модель ТКС и новизна проекта для кредитного рынка повышает операционные риски Банка, которые для инвесторов ранее во многом компенсировались высоким уровнем достаточности капитала (Н1). Однако по мере наращивания активов данный показатель падал и достиг 17,21% на 1 сентября 2010 года (против 28,57% на начало года) – таким образом, постепенно риск бизнес-модели ТКС все в большей степени «перекладывается на плечи» инвесторов. А если развитие Банка продолжится с теми же темпами, то в скором времени ему и вовсе для соблюдения нормативов ЦБ потребуется пополнение капитала. Несколько повысить ликвидность бумаг Эмитента способны рейтинги от Moody’s («B3») и Fitch («B-»), которые позволяют бумагам Банка войти в Ломбардный список, однако пока они там отсутствуют.

Напомним, что сейчас на долговом рынке обращаются 2 займа серий 01 (YTM 11,48%, 37 дней) и 02 (YTM 17,9%, 837 дней). Уровень доходности по серии БО-01, размещение которых, согласно анонсам, произойдет первым, стоит ожидать выше 18%, исходя из того, как в настоящее время торгуются «длинные» бумаги Банка. Отметим, что на долговом рынке вы не найдете, с учетом рейтинга ТКС, альтернативы данному выпуску, однако мы все же еще раз акцентируем внимание на рисках, присущих Банку.

АФК Система: финансовые результаты 2 квартала 2010 года по USGAAP.

Вчера АФК «Система» анонсировала финансовые итоги своей деятельности за 2 квартал 2010 года по US GAAP, которые мы оцениваем позитивно. Улучшение макроэкономической ситуации в стране, которое проявилось в росте промышленного производства и розничных продаж, а также в положительной динамике реальных доходов и занятости населения, - все это обеспечило благоприятные условия для операционной деятельности компаний Корпорации и увеличение ключевых финансовых показателей. Так, выручка Компании во 2 квартале 2010 года относительно 2 квартала 2009 года возросла на 63,1% до 6,918 млрд долл., а показатель OIBDA – на 56,4% до 1,871 млрд долл.

Вместе с тем, наиболее впечатляющих достижений в отчетном периоде вновь удалось добиться бизнес-единице «ТЭК», которая после оптимизации добычи и капитального ремонта скважин значительно прибавила в динамике по основным финансовым показателям и эффективности бизнеса: доля БашТЭКа в выручке «Системы» по итогам 2 квартала составила 48,1% против 27,5% годом ранее, а выручка компаний данного направления увеличилась на 185% до 3,327 млрд долл. относительно 2 квартала 2009 года, показатель OIBDA – на 263,9% до 720 млн долл., чистая прибыль на 216% до 291 млн долл., рентабельность OIBDA – на 4,7 п.п. до 21,7%. Безусловно, в стороне не осталась и бизнес-единица «Телекоммуникационные активы» (главным образом представленная компанией МТС), которая по-прежнему занимает существенное место в выручке Корпорации, обеспечивая высокую эффективность бизнеса в целом: выручка данного направления прибавила за 2 квартала на 18,5% до 2,827 млрд долл., что в консолидированных поступлениях Корпорации составило около 40,9% против 56,3% годом ранее, показатель OIBDA возрос на 12,9% до 1,166 млрд долл., рентабельность OIBDA несколько скорректировалась вниз на 2 п.п. до 41,3%. В то же время чистая прибыль БЕ «ТА» снизилась на 89,8% до 27 млн долл. из-за курсовой потери в отчетном периоде (33,4 млн долл. по АФК) по сравнению с курсовым доходом во 2 квартале 2009 года (401,5 млн долл.). Учитывая весомый вклад этой бизнес-единицы, отрицательная динамика ее конечного финансового результата привела к сокращению в апреле-июне 2010 года размера чистой прибыли и в целом по «Системе» на 41,5% до 144 млн долл. относительно сопоставимого периода 2009 года.

Отдельно отметим, что более детально ознакомиться с финансовыми результатами главных представителей телекоммуникационных и топливно-энергетических активов Корпорации - МТС и НК Башнефть за 1 полугодие 2010 года можно в наших комментариях.

Что касается бизнес-единицы «Потребительские активы», то здесь в отчетном периоде наблюдается заметное улучшение финансовых показателей, а именно сокращение размера чистых убытков. Так, во 2 квартале 2009 года показатель OIBDA этого направления имел отрицательное значение (-10 млн долл.), а в 2010 году уже второй квартал подряд он находится в положительной области (12 млн долл. и в 1, и во 2 кварталах). Позитивные изменения произошли и с чистым убытком, который уменьшился с 53 млн долл. по итогам апреля-июня 2009 года до 11 млн долл. в сопоставимый период 2010 года. Данные улучшения преимущественно были связаны с розничным бизнесом (сеть «Детский мир»), где за счет регулирования операционной деятельности (оптимизации общих и административных расходов, ассортимента товара, новой стратегии розничной надбавки и пр.) удалось добиться положительных изменений. В бизнес-единице «Высокие технологии и промышленность» во 2 квартале 2010 года также были отмечены позитивные сдвиги: выручка увеличилась на 16,2% до 397 млн долл. к аналогичному периоду 2009 года, показатель OIBDA – на 21,2% до 39 млн долл., рентабельность OIBDA – на 0,4 п.п. до 9,8%.

В части долговой нагрузки АФК «Система» также преуспела, снизив размер финансового долга на 9,2% до 14,029 млрд долл. относительно 2009 года. При этом соотношение Финансовый долг/OIBDA, по нашим оценкам, уменьшилось с 2,27х до 2,00х. Вместе с тем, временная структура долга Корпорации остается весьма комфортной, если учесть, что на краткосрочные обязательства приходится только 20,7% долга (2,9 млрд долл.), а график их погашения носит сбалансированный характер, не имея ярко выраженных «пиков». В 2010 году «Системе» в 3 и 4 кварталах необходимо будет рефинансировать порядка 1,661 млрд долл., что не составит для нее особого труда, поскольку только на счетах Компании на конец июня 2010 года находилось около 2,395 млрд долл. денежных средств. В то же время, учитывая имеющийся денежный поток по итогам января-июня в размере 1,7 млрд долл., мы считаем, что у «Системы» не возникнет трудностей и с реализацией инвестиционной программы на 2010 год, которая в основном связана с капитальными вложениями МТС (около 2,6 млрд долл. (уже освоено 22%) и Башнефти (порядка 650 млн долл. (вложено 25%)).

Среди обращающихся облигаций «Системы» и ее «дочек», на наш взгляд, интерес для инвесторов могут представлять выпуски самой Корпорации серии 03 (YTP 7,49%/711 дн.), а также Башнефти серий 01, 02 и 03 (YTP 8,50-8,52%/729 дн.).

НМТП меняет акционеров и приобретает Приморский торговый порт.

Вчера поздно вечером Группа Новороссийский морской торговый порт распространила пресс-релиз о начале подготовки сделки по приобретению 100% доли в уставном капитале ООО «Приморский торговый порт». Условием сделки является продажа контролирующими бенефициарными владельцами НМТП контрольного пакета акций ОАО «НМТП» бенефициарным владельцам ООО «Приморский торговый порт» (ОАО «АК Транснефть» и Инвестиционная группа «Сумма Капитал»).

Мы оцениваем данную новость положительно. Прежде всего отмечая, что сделка будет носить неденежный характер для Новороссийского порта, что соответственно не должно отразиться на росте долга. Вхождение в Группу Приморского порта положительно отразится на финансах и позволит НМТП стать практически монополистом на поставках нефти в европейские страны. Приморский порт (http://ptport.ru) является одной из наиболее современных стивидорных площадок. Открытие терминала состоялось в 2005 году. Порт осуществляет перевалку нефти из Балтийской трубопроводной системы. Согласно данным за полугодие текущего года, через терминал было экспортировано 35,7 млн тн нефти. Для сравнения: за тот же период на НМТП было перевалено 27,2 млн тн нефти и нефтепродуктов. В части смены акционеров, то мы отмечаем, что после сделки, согласно данным «Интерфакс», Транснефть и Сумма капитал на паритетных началах будут владеть 50,1% акций НМТП. Указанный пакет на сегодняшний день находится в собственности Kadina ltd, которая в свою очередь принадлежит, согласно СМИ, членам семей председателя совета директоров Порта Александра Пономаренко и депутата государственной думы Александра Скоробогатько, а также бизнесмену Аркадию Ротенбергу. Изменение в акционерном капитале мы также считаем положительным моментом сделки. Здесь, прежде всего, мы выделяем Транснефть, финансы которой известны инвесторам и способной, по нашему мнению, поддержку Компании.

Вместе с тем, для окончательной реализации сделки необходимо получить одобрение Совета директоров и общего собрания акционеров, а также ряда государственных институтов.

Евробонды Порта вчера не отреагировали на новость. Доходность бумаг НМТП в среду составляла 4,63% (07.2012). Вместе с тем, мы считаем, что бумаги имеют возможность ценового апсайда порядка 20-30 б.п. Бонды Транснефти вчера торговались при схожей дюрации с доходностью 3,22%.

Денежный рынок

Внешний валютный рынок вчера ждал сюрприз со стороны финансовых регуляторов Японии, приступивших к валютным интервенциям с целью некоторого ослабления позиций национальной валюты. На фоне этого спрос на остальные валюты также был менее выразителен, чем в предыдущие дни, при заметной активизации покупателей золота. Соотношение EUR/USD вчера в течение дня варьировалось в рамках диапазона 1,296х – 1,3х, укрепившись на верхней границе после весьма слабой американской статистики.

С началом сегодняшнего торгового дня европейская валюта старается удержаться на уровне 1,3х, при этом перспектива сохраниться выше данной отметки довольно тесно коррелирует с тем, получит ли доллар поддержку после выхода макроданных или нет.

Ситуация на внутреннем валютном рынке в среду развивалась довольно непредсказуемым образом. Вопреки благоприятной конъюнктуре сырьевого рынка, где нефтяные цены уже несколько дней устойчиво находятся в районе 77-79 долл. за барр., по итогам вчерашних торгов стоимость бивалютной корзины выросла сразу на 40 коп., закрывшись на отметке 35,12 руб. Отметим, что таких уровней бивалютный ориентир не достигал с марта 2010 года. Ослабление рубля происходило при весьма значительном обороте торгов – общий объем сделок по инструментам «рубль-доллар» вчера достиг 5,1 млрд долл., против 2,8 млрд долл. днем ранее.

При этом, традиционно отражая динамику Forex, в большей степени курс рубля потерял к европейской валюте - сразу 66 коп. до 40,20 руб., в то время как к доллару – 21 коп. до 30,91 руб.

По наблюдениям наших дилеров, первоначальным импульсом к фиксации рублевых позиций стали существенные покупки валюты со стороны одного из крупных участников. В последующем, реагируя на стоп-лосс сигналы, ослабление национальной валюты были вынуждены поддержать игроки, которые, опираясь как раз на оптимистичную картину нефтяного рынка, активно открывали позиции с расчетом на скорое укрепление рубля.

Сегодня нефтяные котировки по-прежнему придерживаются 77-78 долл. за барр., тем не менее, рубль с утра продолжает сдавать позиции – с открытием корзина подросла до 35,2 руб., а курс доллара - выше 31 руб.

Несмотря на такое начало сегодняшних торгов, мы по-прежнему достаточно позитивно оцениваем ближайшие перспективы рубля и ожидаем, что вследствие продаж валютный выручки экспортеров, еще не проявивших себя в этом месяце, курс национальной валюты вполне может вернуться к прежним уровням.

Интересно отметить, что по итогам вчерашних расчетов с ЦБ, Минфином и внебюджетными фондами общий показатель ликвидности вырос с 1,1х млрд до 1,24 трлн руб. При этом, только по операциям с ЦБ должен был образоваться отток ресурсов в объеме около 150 млрд руб. Таким образом, вчера имел место значительный приток ресурсов, который может быть обусловлен каким-либо внеочередным траншем бюджетных расходов. Здесь стоит напомнить, что исходя из принятого закона о бюджете и фактических расходов за истекшие 8 месяцев, в сентябре-декабре 2010 года дефицит бюджета составит порядка 1,75 трлн руб.

Долговые рынки

В среду на международных торговых площадках настроения сохранялись неоднородными. С началом торгов поведение участников рынка находилось под влиянием азиатских площадок, которые оказались в состоянии депрессии по причине начавшихся в Японии валютных интервенций, повлекших за собой не только запланированное ослабление йены, но и сокращение интереса к доллару, а также другим валютам. На фоне этого очевидной была «переориентация» на золото, которое вчера продемонстрировало новый ценовой рекорд – максимум был зафиксирован на уровне 1268 долл. за унцию.

Определенную долю пессимизма инвесторам добавила макростатистика: в зоне евро опубликованные данные были близки прогнозам и соответственно лишь подтвердили сохраняющееся довольно слабое положение экономики, а в США не обошлось без разочарований, особенно в части индекса деловой активности Нью-Йорка, который оказался вдвое меньше ожидаемого (4,1 против 8). Кроме этого, негатива добавил более высокий, чем прогнозировался, рост цен импорта, а также не оправдавший прогнозов уровень загрузки производственных мощностей. В результате, европейские фондовые индексы так и остались в зоне отрицательной переоценки, потеряв порядка 0,2%, а вот американские индикаторы, начинавшие торги коррекцией, смогли все же переместиться в зону роста, главным образом, благодаря тому, что интерес к сегменту акций «оживил» начавшийся процесс расчетов по дивидендам. Помимо этого наблюдалась очередная волна «миграции» интересов из казначейских обязательств США после прозвучавших заявлений некоторых крупных участников рынка о том, что финансовому регулятору при текущей ситуации потребуется внедрение каких-либо еще дополнительных стимулирующих мер. Также после появления новостей о том, что Япония планирует направить средства, вырученные от продаж йены в рамках проведенных и еще планируемых интервенций, на покупку лишь краткосрочных UST, спрос на длинные treasuries стал еще слабее. В результате, по итогам дня доходность UST-10 прибавила 4 б.п. до 2,72% годовых.

Сегодняшний день также довольно насыщен статданными, в частности, рынки будут ориентироваться на публикуемые сегодня в США августовский индекс изменения цен производителей, счет текущих операций за 2 квартал, очередные недельные данные по безработице, а также сентябрьский индекс деловой активности Филадельфии.

Российские еврооблигации вчера сохраняли свою приверженность стратегии ценовой консолидации. Котировки суверенных бумаг Russia-30 оставались в течение дня в рамках диапазона 118,5% - 118,6875%, последние сделки среды проходили по 118,625%.

В корпоративных евробондах продолжались продажи бумаг Банка Москвы, который остается в центре политических спекуляций, отрицательная переоценка в выпусках Банк Москвы-13 и Банк Москвы- 15 составила еще порядка 25 б.п. Под давлением продавцов в первой половине торгов находились и бумаги ТНК-ВР, однако в целом за день заметных ценовых изменений не произошло.

В рублевом сегменте вчера центральным событием стали аукционы по размещению ОФЗ, которые, вопреки определенным опасениям ограниченного спроса на выпуски с дюрацией более 3 лет, прошли весьма успешно, продемонстрировав почти 100% размещение заявленного объема без каких-либо премий к рынку. Это серьезно диссонировало с происходящим в валютном сегменте локального рынка, где наблюдался агрессивный рост стоимости бивалютного ориентира (подробнее см. Денежный рынок). В остальном же рынок рублевых облигаций выглядел весьма традиционно, демонстрируя, скорее, большую инициативность продавцов, нежели покупателей. Обороты при этом сохраняются довольно скромными.

В отношении сегодняшних торгов наши ожидания достаточно консервативны: мы полагаем, что девальвационные ожидания инвесторов, во многом усилившиеся на фоне попыток отдельных участников рынка «сработать на опережение», сокращая рублевые позиции, продолжат нагнетать настроение на локальном рынке. К тому же приближающийся конец недели, а также приходящиеся на понедельник расчеты по НДС также не благоприятствуют наращиванию покупательской активности.