В «фокусе»: Гражданские самолеты Сухого, Корпорация «Иркут»

Сегодня мы остановимся на выпусках двух компаний машиностроительного сектора, а именно сегмента авиастроения – Гражданские самолеты Сухого и Корпорация «Иркут». Бумаги интересны тем, что среди облигаций машиностроительного сектора они обладают достаточно высокими оборотами и включены в перечень прямого РЕПО с ЦБ, что делает их удобным предметом для управления ликвидностью, а предлагаемые доходности только повышают аппетит инвесторов к ним. При этом в первую очередь мы предлагаем обратить внимание игроков рынка на выпуск ГСС серии 01, торгующегося с YTP 8,31% (дюрация 140 дней). В настоящее время на рынке предложения с котировками такого уровня от госкомпаний отсутствуют.

Гражданские самолеты Сухого (ГСС):

Компания «Гражданские самолеты Сухого», входящая в состав авиахолдинга «Сухой», была образована в 2000 году для создания новых образцов авиационной техники гражданского назначения. Сейчас основным проектом ГСС является Программа по созданию семейства российских региональных самолетов Sukhoi Superjet 100 (SSJ- 100). Головной офис Компании находится в Москве, филиалы располагаются на основных производственных площадках — в Комсомольске-на-Амуре, Новосибирске и Воронеже.

ФОКУСировка:

- в «плюс» / …

Акционерная структура и поддержка. Как мы уже отметили выше, одним из несомненных преимуществ Компании является его акционерная структура, а именно 75% (74,9999%) контролируется прямо или косвенно ОАО «Компания Сухой», на 98,98% принадлежащему Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК). Блокпакетом Компании (25,0001%) обладает World’s Wing SA, структура итальянской Alenia Aeronautika, косвенно подконтрольная правительству Италии. Компания может «похвастаться» акционерной поддержкой: так, в 2009 году Компания получила от акционеров за счет допэмиссии акций на сумму 6,1 млрд руб., в результате размещения которой в состав акционеров и вошла итальянская компания. Во 2 квартале 2010 года также ожидается кредит от Alenia Aeronautika в размере 109 млн долл.

Сформированный пакет заказов – до 5,8 млрд долл. В настоящее время Компания обладает «твердым» пакетом заказов на 178 воздушных судна со сроками поставки до 2015 года. Приобретение еще около 8 самолетов оформлено в рамках предварительных соглашений (опционов). Каталожная стоимость одного воздушного судна составляет около 31,2 млн долл. Таким образом, отложенный входящий денежный поток внушительный – до 5,8 млрд долл.

Национальный статус проекта. Проект по созданию SSJ-100 имеет, на наш взгляд, имеет «национальный» статус и был широко заявлен как внутри страны, так и за ее пределами. Доведение его до конца стало вопросом сохранения имиджа российского авиастроения. И хотя сам Эмитент не вошел в перечень системообразующих предприятий России, он является «внучкой» ОАК, которая имеет данный статус и, соответственно, доступ к соответствующим «привилегиям», часть которых транслируется и на ГСС.

- … / в «минус»:

Высокая долговая нагрузка. Компания по-прежнему сохраняет высокую долговую нагрузку – по состоянию на 1 апреля долг Компании составляет порядка 25 млрд руб., в том числе краткосрочный – 8,7 млрд руб. При этом напомним, что реализация продукции до сих пор не начата. Исполнение краткосрочных обязательств, по данным Компании, обязательств планируется за счет государственного финансирования, взноса со стороны компании Snecma – партнера по созданию двигателя для самолета, а также привлечения кредитов и кредитной линии для прохождения оферты. Напомним, что оферту по облигационному займу в сентябре 2009 года Компания прошла успешно, своевременно получив кредитную линию от ВТБ в размере 4,8 млрд руб. Кроме того, весьма кстати произошло и пополнение капитала в размере около 6 млрд руб. Однако тут стоит оговориться, что часть денег было направлено в том числе на погашение долга перед новым акционерами (долг перед Alenia Aeronautica S.p.A. по кредиту в евро сократился на 414 млн евро).

Многократный срыв сроков. Окупаемость проекта в среднесрочном периоде под вопросом. Первые поставки серийных самолетов были запланированы на конец 2008 года (18-22 самолета), однако, как показала история, сроки были нарушены. В настоящее время в качестве ориентира Компания озвучивает конец 2010 года, однако еще не все испытания завершены и самолет не прошел необходимые процедуры по сертификации. При этом если заказчики еще в состоянии ждать, то экономика самого проекта с каждым годом меняется в худшую сторону. В настоящее время точка окупаемости сдвинулась до 2025 года (безубыточности – да 2014 года). Безусловно, кризис также внес свою негативную «лепту»: наблюдался всплеск удорожания заемных средств – одного из ключевых источников фондирования (63% пассивов).

Чтобы быть справедливыми, отметим, что затягивание сроков происходит не столько из-за непосредственно вины самой Компании, сколько из-за ее поставщика двигателей – НПО «Сатурн», который лишь в этом году перешел под контроль государства. Изменение акционерной структуры и недостаток финансирования, на наш взгляд, сыграли свою ключевую негативную роль. В результате, двигатель до сих пор не сертифицирован, а ГСС с твердым пакетом заказов около 178 воздушных судов с каталожной стоимостью около 31,2 млн долл. каждое остается только «разводить» руками и заниматься урегулированием внутренних задач, как-то финансовый долг Компании.

Конкурентная среда «не дремлет». Сейчас проект SSJ-100 максимально поддерживается на государственном уровне – как за счет ведения переговоров о совместном производстве Ан-158, так и за счет заградительных пошлин.

Как мы уже сказали выше, у самолета есть конкуренты не только в «дальнем» (Embraer серии E-Jet, Bombardier серии CRJ, ARJ2), но и в «ближнем» окружении - Ан-148, Ан-158 и Ту-334. Коммерческое производство Ан-148 уже ведется в Киеве и Воронеже, хотя и крайне медленными темпами – в настоящее время с обоих заводов поставка осуществлена, по данным СМИ, менее 10 самолетов. Проект Ту-334 был приостановлен в пользу SSJ- 100. Ан-158 находится в процессе сертификации и сейчас рассматривается создание совместного СП (с Украиной) по его выпуску.

Поскольку поставки SSJ-100 задерживаются, а авиапарк российских компаний продолжает устаревать, то со стороны заказчиков неоднократно поднимался вопрос об отмене ввозных пошлин на воздушные суда иностранного производства. В настоящее время, приобретение схожей техники за рубежом оборачивается для авиакомпаний 20% удорожанием. Дальнейший перенос сроков начала поставок повышает риски снятия таможенных барьеров под давлением игроков рынка (с учетом технического состояния имеющегося парка судов), что приведет к ужесточению конкуренции для SSJ-100.

Итоги:

Компания сейчас находится в непростом положении: в очередной раз перенесены сроки начала серийного производства регионального самолета SSJ-100, при этом финансовый долг растет. При этом продолжающиеся расходы по проекту, аккумулирующиеся в статье НИОКР на балансе ГСС, и кредиты, сроки погашения которых становятся все ближе, при отсутствии входящего операционного потока сдвигают точку окупаемости проекта все дальше, а вместе с ней ухудшают и всю его экономику. Как один из рисков мы также выделяем усиление конкуренциит: в конце апреля текущего года прошла новость о переходе в финальную стадии совместного проекта «Антонова» (Украина) и лизинговой компании «Ильюшин Финанс Ко» (Россия) по созданию регионального самолета Ан-158, сертификация которого намечена на 1 квартал 2011 года.

Основным, нивелирующим риски, фактором является получаемая постоянная поддержка от государства, на которую, на наш взгляд, ГСС вправе рассчитывать и в дальнейшем. Однако, несмотря на этот смягчающий фактор с точки зрения финансовых рисков, не все так гладко в операционной среде – растет конкуренция. Скорее получается негатив, а мы рекомендуем бумажку.

Корпорация «Иркут» (Иркут):

Корпорация «Иркут» занимает лидирующие позиции среди российских авиастроительных предприятий и представляет собой вертикально-интегрированный холдинг, деятельность которого связана с проектированием, производством, реализацией и послепродажным обслуживанием авиационной техники военного и гражданского назначения. Корпорация объединила ведущих отечественных производителей и разработчиков в области авиастроения - Иркутский авиационный завод, Таганрогский Авиационный Научно-Технический Комплекс им.Г.М. Бериева, ОАО «ОКБ им. А.С.Яковлева», ЗАО «БЕТА ИР» и другие. Головным предприятием холдинга является ОАО «Корпорация «Иркут», выступившее Эмитентом по облигационному займу. Поскольку более 50% деятельности связано с производством и реализацией военной техники, то подробная информация о Компании отсутствует, тем не менее, имеющийся общий новостной фон позитивный.

Отметим, что Иркут занимает видное место как на внутренней, так и международной арене экспортеров военной техники: по данным СМИ, Корпорация входит в рейтинг 100 мировых лидеров ВПК. В последние годы порядка 30% выручки OAK и 15% доходов от российского экспорта вооружений составляют средства от сделок по Су-30МК, производителем которого является Иркут. Также в различных стадиях реализации находятся проекты по производству учебно-боевого самолета Як-130 и ближне-среднемагистрального самолёта МС-21. Последний относится к гражданской авиации, совокупную долю которой постепенно (к 2015 году) планируется довести до 50% в выручке Компании. Кроме того, Иркут выпускает самолет-амфибию Бе-200, на мощностях предприятия организовано производство по конвертации в грузовые версии самолетов семейства Airbus A320.

Ввиду отсутствия на текущий момент консолидированной отчетности за 2009 год по МСФО, мы рассматривали финансовые показатели головной компании Группы (ОАО «Корпорация «Иркут»), которая формирует более 80% бизнеса всей группы.

ФОКУСировка:

- в «плюс» / …

Акционерная структура. Иркут контролируется государством: 83% принадлежит ОАК, 12% - АХК «Сухой». С другой стороны, с учетом направленности деятельности Компании и проводимой политикой государства подругому и быть не могло. Поскольку в настоящее время Иркут вполне неплохо себя чувствует с финансовой точки зрения, то настолько активная поддержка со стороны акционера ей не требуется, в отличие от рассмотренного выше ГСС. Однако с высокой долей вероятности мы предполагаем, что в случае необходимости, она Эмитенту будет предоставлена. Отметим, что в мае 2010 года Совет директоров Корпорации принял решение об увеличении ее капитала на 5,9 млрд руб.

Подтвержденный спрос на продукцию. Компания не раскрывает портфель заказов, однако согласно данным СМИ можно обозначить следующий спрос на продукцию:

• Су-30МК – В конце 2000 года Эмитент заключил договор с Hindustan Aeronautics Limited (Индия): на производство 140 истребителей Су-30МКИ общей стоимостью 2,3 млрд долл. до 2014 года. В октябре 2007 года был заключен контракт еще на 40 самолетов.

• Бе-200 – Контракт с МЧС предусматривает поставку 7 самолетов-амфибий Бе-200 на сумму 200 млн долл. По состоянию на 1 апреля по контракту отгружено уже 4 самолета.

• Як-130 – в настоящее время на самолет есть 64 подтвержденных заказа, 12 из которых – это текущий заказ. В целом же на Як-130 имеется более 200 официально подтвержденных заявок от иностранных заказчиков, в их числе представители стран Южной и Юго-Восточной Азии, Ближнего Востока, Центральной и Северной Африки, а также Южной Америки. Ожидается, что строительство опытных образцов самолета начнется с 2010 года, первый полет самолет совершит в 2014 году, а сертификация самолета и поставки начнутся в 2016 году.

Кроме того, на мощностях предприятия организовано производство по конвертации в грузовые версии самолетов семейства Airbus A320.

Структура выручки и рентабельность производства. Как следует из отчетности, рентабельность производства заметно колеблется в зависимости от рынка поставок. Так, валовая рентабельность производства экспортной продукции составляет 49%, внутренней – 16%. Получается, что сформированную прибыль (1,6 млрд руб. в 2009 году) обеспечивают преимущественно экспортные поставки - на них приходится порядка 66,5% выручки (за 2009 год). Поскольку Компания сейчас реализует крупный контракт по поставке истребителей Су-30 в Индию и другие страны, можно ожидать, что позитивные итоги деятельности сохранятся в среднесрочной перспективе. С другой стороны, напоминаем, что Корпорация стремится довести долю внутренних поставок в реализации до 50%, в том числе за счет реализации проекта МС-21. Это может привести к снижению рентабельности деятельности Эмитента, однако большей частью это будет зависеть от финансовой эффективности производства МС-21.

- … / в «минус»:

Структура финансового долга. Отметим, что долговая нагрузка у Компании достаточно высокая – соотношение Чистый финансовый долг / EBITDA на 1 апреля 2010 года установился на уровне 6,7х, а покрытие процентов показателем EBITDA происходит с довольно «скромным» запасом – 1,4х. Также негативную окраску данному моменту придает тот факт, что, согласно расшифровкам к отчетности за 2009 год, на 57% (около 18,5 млрд руб.) долг представлен краткосрочными обязательствами (с погашением в 2010 году). На конец 1 квартала 2010 года, как мы полагаем, структура долга сохранилась (обращаем внимание, что согласно учетной политике Компании, долгосрочный долг в состав краткосрочного не переводится, если даже до даты его погашения остается менее 365 дней).

Смягчает данный негатив 2 фактора:

• Ключевым кредитором (87% долга) является Сбербанк, также находящийся в государственной собственности. Последнее, на наш взгляд, заметно повышает вероятность рефинансирования задолженности в случае необходимости и дает соответствующие преимущества в юридических спорах государству, как акционеру основного кредитора.

• Происходит замещение кредитов Сбербанка беспроцентными займами акционера - ОАК. Так, в марте 2010 года ВЭБ внес в уставный капитал Объединенной Авиационной Корпорации денежные средства в объеме 21 млрд руб. За счет данных средств Иркуту было предоставлено финансирование сроком до 2050 года, что позволило сократить задолженность перед Сбербанком на сумму 4,861 млрд руб.

• Объем денежных средств на счетах на 1 апреля составил 734 млн руб., что незначительно, но все же уменьшает объем долговой нагрузки.

Итоги:

В отношении Иркута складывается двоякая ситуация. С одной стороны, Компания демонстрирует хорошую рентабельность на зарубежных поставках и обеспечила себя обширным пакетом заказов. С другой – внутренние поставки заметно менее рентабельны, зато Компания получает поддержку со стороны государства в виде беспроцентных займов. Таким образом, с точки зрения российских заказов достигается своеобразный компромисс, который, однако, несколько искажает финансовые показатели Иркута. Вероятно, если бы внутренние поставки были более рентабельны, то долг Компании мог быть ниже.

ГСС и Иркут контролируются государством и пользуются его активной поддержкой, что обеспечивает им стабильное финансовое состояние. К кривым других госкомпаний – Газпром и РЖД – облигации обоих эмитентов предлагают премию порядка 150-300 б.п. и что, на наш взгляд, делает интересными к покупке. Между бумагами Иркута и ГСС мы отдаем предпочтение последнему эмитенту. Хотя конечным бенефициаром обоих предприятий является государство, тем не менее, доходность выпуска ГСС выше на 100 б.п., что является приятным «дополнением» к структуре собственников. Однако отметим, что и риски ГСС все же выше, поскольку мы имеем дело с start-up, хотя и под крылом государства. Тем не менее, вероятность неисполнения обязательств или нарушения сроков (достаточно вспомнить МиГ и НПО «Сатурн», которые заставили «поволноваться» игроков рынка в прошлом году) мы оцениваем как низкую, опираясь на опыт прошлого года, когда поддержка эмитентам была оказана в достаточном объеме.

Также обращаем внимание, что среди предприятий машиностроительной отрасли, к которой мы относим и авиастроение, облигации Иркута и ГСС отличаются сравнительно высокими оборотами. Редкие сделки также присутствуют в выпусках АВТОВАЗа, ОМЗ и Соллерса, однако крайне сложно назвать данные бумаги ликвидными. Данный фактор также повышает интерес к бумагам обоих эмитентов.