Rambler's Top100
 

Ќќћќ—-ЅјЌ : ¬ "фокусе": √ражданские самолеты —ухого,  орпораци€ "»ркут"


[24.05.2010]  Ќќћќ—-ЅјЌ     pdf  ѕолна€ верси€

¬ «фокусе»: √ражданские самолеты —ухого,  орпораци€ «»ркут»

—егодн€ мы остановимс€ на выпусках двух компаний машиностроительного сектора, а именно сегмента авиастроени€ – √ражданские самолеты —ухого и  орпораци€ «»ркут». Ѕумаги интересны тем, что среди облигаций машиностроительного сектора они обладают достаточно высокими оборотами и включены в перечень пр€мого –≈ѕќ с ÷Ѕ, что делает их удобным предметом дл€ управлени€ ликвидностью, а предлагаемые доходности только повышают аппетит инвесторов к ним. ѕри этом в первую очередь мы предлагаем обратить внимание игроков рынка на выпуск √—— серии 01, торгующегос€ с YTP 8,31% (дюраци€ 140 дней). ¬ насто€щее врем€ на рынке предложени€ с котировками такого уровн€ от госкомпаний отсутствуют.

√ражданские самолеты —ухого (√——):

 омпани€ «√ражданские самолеты —ухого», вход€ща€ в состав авиахолдинга «—ухой», была образована в 2000 году дл€ создани€ новых образцов авиационной техники гражданского назначени€. —ейчас основным проектом √—— €вл€етс€ ѕрограмма по созданию семейства российских региональных самолетов Sukhoi Superjet 100 (SSJ- 100). √оловной офис  омпании находитс€ в ћоскве, филиалы располагаютс€ на основных производственных площадках — в  омсомольске-на-јмуре, Ќовосибирске и ¬оронеже.

‘ќ ”—ировка:

- в «плюс» / …

јкционерна€ структура и поддержка.  ак мы уже отметили выше, одним из несомненных преимуществ  омпании €вл€етс€ его акционерна€ структура, а именно 75% (74,9999%) контролируетс€ пр€мо или косвенно ќјќ « омпани€ —ухой», на 98,98% принадлежащему ќбъединенной авиастроительной корпорации (ќј ). Ѕлокпакетом  омпании (25,0001%) обладает World’s Wing SA, структура италь€нской Alenia Aeronautika, косвенно подконтрольна€ правительству »талии.  омпани€ может «похвастатьс€» акционерной поддержкой: так, в 2009 году  омпани€ получила от акционеров за счет допэмиссии акций на сумму 6,1 млрд руб., в результате размещени€ которой в состав акционеров и вошла италь€нска€ компани€. ¬о 2 квартале 2010 года также ожидаетс€ кредит от Alenia Aeronautika в размере 109 млн долл.

—формированный пакет заказов – до 5,8 млрд долл. ¬ насто€щее врем€  омпани€ обладает «твердым» пакетом заказов на 178 воздушных судна со сроками поставки до 2015 года. ѕриобретение еще около 8 самолетов оформлено в рамках предварительных соглашений (опционов).  аталожна€ стоимость одного воздушного судна составл€ет около 31,2 млн долл. “аким образом, отложенный вход€щий денежный поток внушительный – до 5,8 млрд долл.

Ќациональный статус проекта. ѕроект по созданию SSJ-100 имеет, на наш взгл€д, имеет «национальный» статус и был широко за€влен как внутри страны, так и за ее пределами. ƒоведение его до конца стало вопросом сохранени€ имиджа российского авиастроени€. » хот€ сам Ёмитент не вошел в перечень системообразующих предпри€тий –оссии, он €вл€етс€ «внучкой» ќј , котора€ имеет данный статус и, соответственно, доступ к соответствующим «привилеги€м», часть которых транслируетс€ и на √——.

- … / в «минус»:

¬ысока€ долгова€ нагрузка.  омпани€ по-прежнему сохран€ет высокую долговую нагрузку – по состо€нию на 1 апрел€ долг  омпании составл€ет пор€дка 25 млрд руб., в том числе краткосрочный – 8,7 млрд руб. ѕри этом напомним, что реализаци€ продукции до сих пор не начата. »сполнение краткосрочных об€зательств, по данным  омпании, об€зательств планируетс€ за счет государственного финансировани€, взноса со стороны компании Snecma – партнера по созданию двигател€ дл€ самолета, а также привлечени€ кредитов и кредитной линии дл€ прохождени€ оферты. Ќапомним, что оферту по облигационному займу в сент€бре 2009 года  омпани€ прошла успешно, своевременно получив кредитную линию от ¬“Ѕ в размере 4,8 млрд руб.  роме того, весьма кстати произошло и пополнение капитала в размере около 6 млрд руб. ќднако тут стоит оговоритьс€, что часть денег было направлено в том числе на погашение долга перед новым акционерами (долг перед Alenia Aeronautica S.p.A. по кредиту в евро сократилс€ на 414 млн евро).

ћногократный срыв сроков. ќкупаемость проекта в среднесрочном периоде под вопросом. ѕервые поставки серийных самолетов были запланированы на конец 2008 года (18-22 самолета), однако, как показала истори€, сроки были нарушены. ¬ насто€щее врем€ в качестве ориентира  омпани€ озвучивает конец 2010 года, однако еще не все испытани€ завершены и самолет не прошел необходимые процедуры по сертификации. ѕри этом если заказчики еще в состо€нии ждать, то экономика самого проекта с каждым годом мен€етс€ в худшую сторону. ¬ насто€щее врем€ точка окупаемости сдвинулась до 2025 года (безубыточности – да 2014 года). Ѕезусловно, кризис также внес свою негативную «лепту»: наблюдалс€ всплеск удорожани€ заемных средств – одного из ключевых источников фондировани€ (63% пассивов).

„тобы быть справедливыми, отметим, что зат€гивание сроков происходит не столько из-за непосредственно вины самой  омпании, сколько из-за ее поставщика двигателей – Ќѕќ «—атурн», который лишь в этом году перешел под контроль государства. »зменение акционерной структуры и недостаток финансировани€, на наш взгл€д, сыграли свою ключевую негативную роль. ¬ результате, двигатель до сих пор не сертифицирован, а √—— с твердым пакетом заказов около 178 воздушных судов с каталожной стоимостью около 31,2 млн долл. каждое остаетс€ только «разводить» руками и заниматьс€ урегулированием внутренних задач, как-то финансовый долг  омпании.

 онкурентна€ среда «не дремлет». —ейчас проект SSJ-100 максимально поддерживаетс€ на государственном уровне – как за счет ведени€ переговоров о совместном производстве јн-158, так и за счет заградительных пошлин.

 ак мы уже сказали выше, у самолета есть конкуренты не только в «дальнем» (Embraer серии E-Jet, Bombardier серии CRJ, ARJ2), но и в «ближнем» окружении - јн-148, јн-158 и “у-334.  оммерческое производство јн-148 уже ведетс€ в  иеве и ¬оронеже, хот€ и крайне медленными темпами – в насто€щее врем€ с обоих заводов поставка осуществлена, по данным —ћ», менее 10 самолетов. ѕроект “у-334 был приостановлен в пользу SSJ- 100. јн-158 находитс€ в процессе сертификации и сейчас рассматриваетс€ создание совместного —ѕ (с ”краиной) по его выпуску.

ѕоскольку поставки SSJ-100 задерживаютс€, а авиапарк российских компаний продолжает устаревать, то со стороны заказчиков неоднократно поднималс€ вопрос об отмене ввозных пошлин на воздушные суда иностранного производства. ¬ насто€щее врем€, приобретение схожей техники за рубежом оборачиваетс€ дл€ авиакомпаний 20% удорожанием. ƒальнейший перенос сроков начала поставок повышает риски сн€ти€ таможенных барьеров под давлением игроков рынка (с учетом технического состо€ни€ имеющегос€ парка судов), что приведет к ужесточению конкуренции дл€ SSJ-100.

»тоги:

 омпани€ сейчас находитс€ в непростом положении: в очередной раз перенесены сроки начала серийного производства регионального самолета SSJ-100, при этом финансовый долг растет. ѕри этом продолжающиес€ расходы по проекту, аккумулирующиес€ в статье Ќ»ќ – на балансе √——, и кредиты, сроки погашени€ которых станов€тс€ все ближе, при отсутствии вход€щего операционного потока сдвигают точку окупаемости проекта все дальше, а вместе с ней ухудшают и всю его экономику.  ак один из рисков мы также выдел€ем усиление конкуренциит: в конце апрел€ текущего года прошла новость о переходе в финальную стадии совместного проекта «јнтонова» (”краина) и лизинговой компании «»льюшин ‘инанс  о» (–осси€) по созданию регионального самолета јн-158, сертификаци€ которого намечена на 1 квартал 2011 года.

ќсновным, нивелирующим риски, фактором €вл€етс€ получаема€ посто€нна€ поддержка от государства, на которую, на наш взгл€д, √—— вправе рассчитывать и в дальнейшем. ќднако, несмотр€ на этот см€гчающий фактор с точки зрени€ финансовых рисков, не все так гладко в операционной среде – растет конкуренци€. —корее получаетс€ негатив, а мы рекомендуем бумажку.

 орпораци€ «»ркут» (»ркут):

 орпораци€ «»ркут» занимает лидирующие позиции среди российских авиастроительных предпри€тий и представл€ет собой вертикально-интегрированный холдинг, де€тельность которого св€зана с проектированием, производством, реализацией и послепродажным обслуживанием авиационной техники военного и гражданского назначени€.  орпораци€ объединила ведущих отечественных производителей и разработчиков в области авиастроени€ - »ркутский авиационный завод, “аганрогский јвиационный Ќаучно-“ехнический  омплекс им.√.ћ. Ѕериева, ќјќ «ќ Ѕ им. ј.—.яковлева», «јќ «Ѕ≈“ј »–» и другие. √оловным предпри€тием холдинга €вл€етс€ ќјќ « орпораци€ «»ркут», выступившее Ёмитентом по облигационному займу. ѕоскольку более 50% де€тельности св€зано с производством и реализацией военной техники, то подробна€ информаци€ о  омпании отсутствует, тем не менее, имеющийс€ общий новостной фон позитивный.

ќтметим, что »ркут занимает видное место как на внутренней, так и международной арене экспортеров военной техники: по данным —ћ»,  орпораци€ входит в рейтинг 100 мировых лидеров ¬ѕ . ¬ последние годы пор€дка 30% выручки OAK и 15% доходов от российского экспорта вооружений составл€ют средства от сделок по —у-30ћ , производителем которого €вл€етс€ »ркут. “акже в различных стади€х реализации наход€тс€ проекты по производству учебно-боевого самолета як-130 и ближне-среднемагистрального самолЄта ћ—-21. ѕоследний относитс€ к гражданской авиации, совокупную долю которой постепенно (к 2015 году) планируетс€ довести до 50% в выручке  омпании.  роме того, »ркут выпускает самолет-амфибию Ѕе-200, на мощност€х предпри€ти€ организовано производство по конвертации в грузовые версии самолетов семейства Airbus A320.

¬виду отсутстви€ на текущий момент консолидированной отчетности за 2009 год по ћ—‘ќ, мы рассматривали финансовые показатели головной компании √руппы (ќјќ « орпораци€ «»ркут»), котора€ формирует более 80% бизнеса всей группы.

‘ќ ”—ировка:

- в «плюс» / …

јкционерна€ структура. »ркут контролируетс€ государством: 83% принадлежит ќј , 12% - ј’  «—ухой». — другой стороны, с учетом направленности де€тельности  омпании и проводимой политикой государства подругому и быть не могло. ѕоскольку в насто€щее врем€ »ркут вполне неплохо себ€ чувствует с финансовой точки зрени€, то настолько активна€ поддержка со стороны акционера ей не требуетс€, в отличие от рассмотренного выше √——. ќднако с высокой долей веро€тности мы предполагаем, что в случае необходимости, она Ёмитенту будет предоставлена. ќтметим, что в мае 2010 года —овет директоров  орпорации прин€л решение об увеличении ее капитала на 5,9 млрд руб.

ѕодтвержденный спрос на продукцию.  омпани€ не раскрывает портфель заказов, однако согласно данным —ћ» можно обозначить следующий спрос на продукцию:

• —у-30ћ  – ¬ конце 2000 года Ёмитент заключил договор с Hindustan Aeronautics Limited (»нди€): на производство 140 истребителей —у-30ћ » общей стоимостью 2,3 млрд долл. до 2014 года. ¬ окт€бре 2007 года был заключен контракт еще на 40 самолетов.

• Ѕе-200 –  онтракт с ћ„— предусматривает поставку 7 самолетов-амфибий Ѕе-200 на сумму 200 млн долл. ѕо состо€нию на 1 апрел€ по контракту отгружено уже 4 самолета.

• як-130 – в насто€щее врем€ на самолет есть 64 подтвержденных заказа, 12 из которых – это текущий заказ. ¬ целом же на як-130 имеетс€ более 200 официально подтвержденных за€вок от иностранных заказчиков, в их числе представители стран ёжной и ёго-¬осточной јзии, Ѕлижнего ¬остока, ÷ентральной и —еверной јфрики, а также ёжной јмерики. ќжидаетс€, что строительство опытных образцов самолета начнетс€ с 2010 года, первый полет самолет совершит в 2014 году, а сертификаци€ самолета и поставки начнутс€ в 2016 году.

 роме того, на мощност€х предпри€ти€ организовано производство по конвертации в грузовые версии самолетов семейства Airbus A320.

—труктура выручки и рентабельность производства.  ак следует из отчетности, рентабельность производства заметно колеблетс€ в зависимости от рынка поставок. “ак, валова€ рентабельность производства экспортной продукции составл€ет 49%, внутренней – 16%. ѕолучаетс€, что сформированную прибыль (1,6 млрд руб. в 2009 году) обеспечивают преимущественно экспортные поставки - на них приходитс€ пор€дка 66,5% выручки (за 2009 год). ѕоскольку  омпани€ сейчас реализует крупный контракт по поставке истребителей —у-30 в »ндию и другие страны, можно ожидать, что позитивные итоги де€тельности сохран€тс€ в среднесрочной перспективе. — другой стороны, напоминаем, что  орпораци€ стремитс€ довести долю внутренних поставок в реализации до 50%, в том числе за счет реализации проекта ћ—-21. Ёто может привести к снижению рентабельности де€тельности Ёмитента, однако большей частью это будет зависеть от финансовой эффективности производства ћ—-21.

- … / в «минус»:

—труктура финансового долга. ќтметим, что долгова€ нагрузка у  омпании достаточно высока€ – соотношение „истый финансовый долг / EBITDA на 1 апрел€ 2010 года установилс€ на уровне 6,7х, а покрытие процентов показателем EBITDA происходит с довольно «скромным» запасом – 1,4х. “акже негативную окраску данному моменту придает тот факт, что, согласно расшифровкам к отчетности за 2009 год, на 57% (около 18,5 млрд руб.) долг представлен краткосрочными об€зательствами (с погашением в 2010 году). Ќа конец 1 квартала 2010 года, как мы полагаем, структура долга сохранилась (обращаем внимание, что согласно учетной политике  омпании, долгосрочный долг в состав краткосрочного не переводитс€, если даже до даты его погашени€ остаетс€ менее 365 дней).

—м€гчает данный негатив 2 фактора:

•  лючевым кредитором (87% долга) €вл€етс€ —бербанк, также наход€щийс€ в государственной собственности. ѕоследнее, на наш взгл€д, заметно повышает веро€тность рефинансировани€ задолженности в случае необходимости и дает соответствующие преимущества в юридических спорах государству, как акционеру основного кредитора.

• ѕроисходит замещение кредитов —бербанка беспроцентными займами акционера - ќј . “ак, в марте 2010 года ¬ЁЅ внес в уставный капитал ќбъединенной јвиационной  орпорации денежные средства в объеме 21 млрд руб. «а счет данных средств »ркуту было предоставлено финансирование сроком до 2050 года, что позволило сократить задолженность перед —бербанком на сумму 4,861 млрд руб.

• ќбъем денежных средств на счетах на 1 апрел€ составил 734 млн руб., что незначительно, но все же уменьшает объем долговой нагрузки.

»тоги:

¬ отношении »ркута складываетс€ дво€ка€ ситуаци€. — одной стороны,  омпани€ демонстрирует хорошую рентабельность на зарубежных поставках и обеспечила себ€ обширным пакетом заказов. — другой – внутренние поставки заметно менее рентабельны, зато  омпани€ получает поддержку со стороны государства в виде беспроцентных займов. “аким образом, с точки зрени€ российских заказов достигаетс€ своеобразный компромисс, который, однако, несколько искажает финансовые показатели »ркута. ¬еро€тно, если бы внутренние поставки были более рентабельны, то долг  омпании мог быть ниже.

√—— и »ркут контролируютс€ государством и пользуютс€ его активной поддержкой, что обеспечивает им стабильное финансовое состо€ние.   кривым других госкомпаний – √азпром и –∆ƒ – облигации обоих эмитентов предлагают премию пор€дка 150-300 б.п. и что, на наш взгл€д, делает интересными к покупке. ћежду бумагами »ркута и √—— мы отдаем предпочтение последнему эмитенту. ’от€ конечным бенефициаром обоих предпри€тий €вл€етс€ государство, тем не менее, доходность выпуска √—— выше на 100 б.п., что €вл€етс€ при€тным «дополнением» к структуре собственников. ќднако отметим, что и риски √—— все же выше, поскольку мы имеем дело с start-up, хот€ и под крылом государства. “ем не менее, веро€тность неисполнени€ об€зательств или нарушени€ сроков (достаточно вспомнить ћи√ и Ќѕќ «—атурн», которые заставили «поволноватьс€» игроков рынка в прошлом году) мы оцениваем как низкую, опира€сь на опыт прошлого года, когда поддержка эмитентам была оказана в достаточном объеме.

“акже обращаем внимание, что среди предпри€тий машиностроительной отрасли, к которой мы относим и авиастроение, облигации »ркута и √—— отличаютс€ сравнительно высокими оборотами. –едкие сделки также присутствуют в выпусках ј¬“ќ¬ј«а, ќћ« и —оллерса, однако крайне сложно назвать данные бумаги ликвидными. ƒанный фактор также повышает интерес к бумагам обоих эмитентов.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
29 30 31 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 1 2
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: