Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: В долгосрочной перспективе агрессивная бюджетная политика неизбежно приведет к повышению налоговой нагрузки на экономику


[16.04.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Внешние рынки

Неделю глобальные площадки завершили на минорной ноте. Опасения дальнейшего обострения долгового кризиса в Европе не встретили какого-то сильного «сопротивления» не в виде достаточно позитивных корпоративных отчетов, не в виде макроданных из «Старого Света» либо из «Нового Света». В этой части разочарований добавил отчет, характеризующий как достаточно слабые темпы роста экономики Китая.

По итогам пятничных торгов ключевые мировые фондовые индексы остались в области отрицательных переоценок – драйверов для преодоления негативного тренда не оказалось.

Данные по промпроизводству в Китае за март оказались чуть лучше прогноза (11,9% против 11,5%), но явно не смогли компенсировать разочарования по части замедления темпов роста ВВП в 1 квартале 2012 года (до 8,1% при ожидании 8,4% и 8,9% за предыдущий квартал).

Вкупе с тем, что европейские и американские макроотчеты не принесли каких-то приятных сюрпризов, общий сентимент в отношении рисковых активов был достаточно негативным.

Кроме этого не уменьшается давление опасений возможного обострения новых проблем в Европе, связанных с имеющейся и продолжающей расти долговой нагрузкой стран ЕС. В этом ракурсе значительные проблемы концентрируются вокруг Испании, стоимость долга которой продолжает расти. Доходность 10-летних испанских бумаг вновь вплотную приблизилась к отметке 6% годовых (5,96%, «+16 б.п.» к уровню четверга). При этом преобладают негативные ожидания, что новые аукционы, которые будут на текущей неделе, сохранят динамику предыдущей в части дальнейшего роста доходностей.

В европейском сегменте наиболее уверенно смотрелись госбумаги Германии – доходность по 10-летним вновь снизилась – до 1,73% («-5 б.п.»).

Также в центре спроса оставались и казначейские бумаги США: доходность 10-летних UST снизилась до 1,98% («-7 б.п.»).

Международный валютный рынок в пятницу демонстрировал снижение европейской валюты по отношению к доллару. Открытие торгов в рамках азиатской сессии ознаменовалось публикацией данных о ВВП Китая в первом квартале, представленная цифра, казавшаяся хуже прогнозов, стала поводом для сокращения инвесторами позиций в рисковых активах. Однако основное движение на валютных площадках началось незадолго до открытия торгов в США. При этом валютная пара EUR/USD, находившаяся на уровне 1,317х, снизилась до значения 1,308х. Примечательно то, что одной из причин для столь сильного укрепления доллара стали слова президент ФРБ Нью-Йорка У. Дадли, также являющегося членом комитета по монетарной политике ФРС, сообщившего о возможном пересмотре в сторону повышения прогноза по росту ВВП США в первом квартале, что лишь подтверждает предположения об отсутствии поводов для начала новых программ стимулирования экономики. Сегодня в рамках азиатской сессии инвесторы продолжили избавляться от европейской валюты, предпочитая доллар, отчасти это связано с изменением денежной политики Банка Китая. Так, коридор колебания юаня был увеличен с 0,5% до 1%, тогда как ожидалось изменение до 0,7%.

Российские еврооблигации

Неделя завершилась для российских еврооблигаций нейтрально. Несмотря на наличие торговой активности, серьезных изменений в ценах не происходило. Как мы полагаем, общая обстановка может в ближайшие дни поменяться на менее комфортную под давлением негативной динамики сырьевого сегмента. При этом в центре внимания будут ориентиры для планируемых к размещению выпусков, сформировавшиеся по итогам road show.

Для российских еврооблигаций пятничная торговая сессия складывалась достаточно нейтрально. Создается впечатление, что инвесторы во многом утратили интерес ко вторичному рынку, ожидая притока нового предложения.

Так, в суверенных евробондах диапазон колебания котировок Russia-30 был достаточно узким: 119,5% - 119,5625% после открытия в районе 119,325%. Вместе с тем, к концу дня выпуск оказался одним из наиболее активно продаваемых – котировки снизились до 119,25%, что выразилось ростом доходности до 4,12% («+5 б.п.» к закрытию в четверг). Отметим, что в целом по сегменту госбумаг динамика была позитивнее. Например, котировкам выпуска Russia-42 удалось закрепиться выше отметки 101% от номинала, что обеспечило снижение доходности по итогам пятницы до 5,55% годовых.

В негосударственном секторе в первой половине торгов также преобладал позитивный настрой – среди лидеров ценового роста был выпуск ВТБ-17 («+25 б.п.», YTM 5,83% годовых). Хотя по большей части можно говорить о стабильности котировок, даже несмотря на наличие сделок. На наш взгляд, участники не предпринимали каких-либо активных покуток по переоценкам по причине достаточно неоднородного внешнего фона и сохраняющихся опасений по части возможного нового обострения долговых проблем в Европе. Ситуация стала меняться на менее комфортную ближе к закрытию, вероятно, все же «поддавшись» негативным настроениям с внешних площадок. Вместе с тем, отрицательные переоценки оставались достаточно умеренными – в пределах 25 б.п. В центре продаж находились бумаги ВЭБ-Лизинга, Лукойла, ТНК-ВР.

Наступающая неделя насыщена анонсами итогов начавшихся на прошлой и стартующих на этой неделе road show по новым выпускам. При этом мы ожидаем, что в ближайшие дни общий сентимент по части российских рисков может ухудшиться под давлением негативной динамики столь значимого для экономики РФ сырьевого сегмента.

Рублевые облигации

Рублевый сегмент в пятницу не проявлял высокой торговой активности. С одной стороны, не наблюдается каких-то внешних драйверов для движения в рамках однообразного тренда. С другой – активность стандартно сжималась перед очередными выплатами – сегодняшними расчетами с фондами по страховым взносам.

В целом, пятничные торги выглядели достаточно вялыми. На наш взгляд, объяснением такой динамики является отсутствие явных внешних драйверов, формирующих однообразный тренд: либо на дальнейший ценовой рост, либо на более активную, чем имеется, фиксацию позиций. К тому же по понятной причине приближающихся очередных расчетов с фондами по страховым взносам участники не предпринимали каких-то попыток наращивать позиции, при этом имеющегося запаса ликвидности пока хватает для того, чтобы производить расчеты, не прибегая к экстренной фиксации позиций. Вместе с тем, общий настрой участников, скорее, умеренно-негативный. Среди ключевых причин этого сохраняющийся довольно умеренным общий запас ликвидности на счетах и депозитах ЦБ, формирующий опасения дефицита в конце месяца, а также довольно напряженный внешний фон, который охватывает как внешние долговые рынки, так и сырьевой сегмент, закладывая негативные ожидания в отношении российского макрофона.

Так, в сегменте ОФЗ основные сделки концентрировались в выпусках 26203, 26204, 26205 и 26206, где снижение котировок по итогам дня составило порядка 10-15 б.п.

В корпоративном секторе сохранялась смешанная динамика. При этом активность участников была очень низкой, причем даже по тем бумагам, где зафиксировано какое-то заметное изменение котировок. Продажи сместили вниз котировки биржевых облигаций ЮТэйр-Финанс серий 04 и 05, а также ММК-БО6, ТГК-2 БО1. В то же время положительная ценовая динамика имела место в бумагах банковского сектора – бондах МКБ, Татфондбанка, Росбанка и Промсвязьбанка (восстанавливающегося постепенно после активных продаж в начале недели).

Forex/Rates

На локальном валютном рынке в пятницу рубль пытался удержаться на занимаемых уровнях, однако ему это давалось не просто.

Умерено негативный фон с внешних площадок оказывал довольно сильное давление на национальную валюту. Единственный фактор - приближающиеся налоговые выплаты способствовал удержанию позиции рубля на занимаемых уровнях. Следует отметить, что ЦБ не спешит предоставлять кредитным организациям дополнительную ликвидность, лишь понемногу увеличивая объем лимита на аукционах прямого РЕПО. Вместе с тем, тот факт, что цены на нефть марки Brent в пятницу находились немного выше уровня 121 долл. за барр., также не позволяло рублю сильно снизиться по отношению к бивалютной корзине. Курс доллара, подверженный влиянию ситуации на международном валютном рынке, продемонстрировал небольшой рост. По итогам дня стоимость бивалютной корзины составила 33,67 руб., а курс доллар – 29,58 руб.

Ликвидность банковской системы в пятницу не претерпела сильных изменений: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ снизилась на 4,1 млрд руб. до 781 млрд руб. На наш взгляд, данная цифра выглядит довольно скромно накануне налоговых выплат, а также уплате взносов в страховые фонды. По всей видимости, в ближайшее время ЦБ будет вынужден увеличить лимиты по предоставлению ресурсов. Кроме того, изменения в инструментах кредитно-денежной политики, в частности возможность выбора между предоставлением либо абсорбированием ликвидности, начинающие действовать с 17 апреля пока не начнет работать в полную силу. Так, регулятор все же будет вынужден «предложить», а не «забрать» ресурсы с рынка.

Наши ожидания

Для глобальных площадок новая неделя начинается с «сюрприза» со стороны Банка Китая, расширившего коридор колебания юаня к доллару с 0,5% до 1%. На этом фоне азиатские площадки остаются в области отрицательных переоценок и, судя по всему, их в этом поддержат и остальные рынки. Макроданным (отчету по розничным продажам в США вкупе с индексом производственной активности Нью-Йорка) будет довольно сложно оказать мощное «сопротивление». Кроме того, негативные настроения усиливает снижение котировок нефти.

Для российских долговых бумаг общий негативный фон и снижение нефтяных цен могут стать поводом для увеличения заявок на продажу.

Для локального валютного рынка, реагирующего на внешний негатив, сегодня ситуация складывается довольно напряженно. Единственной надеждой для национальной валюты является ожидание повышенного спроса на рублевую ликвидность накануне налоговых выплат. Вместе с тем, сегодня мы ожидаем увидеть ослабление рубля.

Главные новости

Дефицит бюджета в 1 квартале 2012 года – 0.9 % ВВП.

Бюджет в 1-м квартале 2012 года оказался дефицитным, несмотря на то, что средняя цена Urals за этот период составила $ 117.5 за баррель. Впрочем, если нефть удержится на $ 120, то по году может быть небольшой профицит, если, конечно, Правительство не пойдет на увеличение расходов, чего исключать нельзя.

Событие. Минфин опубликовал оценку исполнения федерального бюджета в марте. По итогам прошедшего месяца бюджет был профицитным на уровне 78 млрд. рублей (1.7 % ВВП), однако по итогам квартала был зафиксирован дефицит в размере 121 млрд. рублей (0.9 % ВВП).

Комментарий. При $ 117.5 за баррель Urals (средняя цена нефти в 1-м квартале) бюджет исполнен с дефицитом 0.9 % ВВП или 121 млрд. рублей. Такая картина во многом объясняется равномерностью расходования средств – в январе и феврале было потрачено по 8.2 % от годового плана, в марте – 8.1 %. Обычно, в начале года Правительство тратило существенно меньше – всего лишь 20.3 % от годовых расходов в 1-м квартале прошлого года по сравнению с 24.4 % в 1-м квартале текущего года. Если бы расходы осуществлялись в соответствии с прошлогодним графиком, то профицит бюджета в 1-м квартале мог бы составить 2.9 % ВВП.

При нынешних ценах на нефть бюджет по году может быть исполнен с небольшим профицитом порядка 100-200 млрд. рублей (0.2-0.3 % ВВП). В то же время, очень высока вероятность, что если не случится заметного ухудшения внешней и внутренней конъюнктуры, Правительство пойдет на увеличение бюджетных расходов – дополнительные доходы при $ 120 за баррель могут достигнуть 1 трлн. рублей, и теоретически Правительство вполне может потратить эти деньги, профинансировав дефицит за счет увеличения госдолга. В 1-м квартале сальдо операций на рынке внутреннего госдолга составило 111 млрд. рублей (т.е. фактически полностью закрыло дефицит), при этом ещё порядка 200 млрд. рублей принесло в казну размещение еврооблигаций.

На наш взгляд, если Правительство пойдет в этом году на увеличение бюджетных расходов, то это будет означать снижение финансовой устойчивости и увеличение зависимости бюджета от внешней конъюнктуры (не нефтегазовый дефицит в 1-м квартале фактически вернулся к кризисным значениям, составив почти что 13 % ВВП, а нефтегазовые доходы превысили уже 52 % в общих доходах бюджета). В долгосрочной перспективе агрессивная бюджетная политика неизбежно приведет к повышению налоговой нагрузки на экономику.

Банковский сектор: кредиты населению увеличились более чем на 40 % за год.

В марте все основные показатели продемонстрировали положительную динамику: активы выросли на 1.6 %, кредитный портфель – на 1.9 %, депозиты населения увеличились на 1.6 %, а депозиты организаций – на 1.7 %. Темпы роста в сегменте потребительского кредитования вернулись к докризисным значениям, превысив отметку 40 % год к году.

Прибыль банков в 1-м квартале выросла на 25 % год к году, рентабельность активов увеличилась до 2.6 % с 2.2 % в 2011 г, рентабельность капитала – чуть выше 20 % по сравнению с 17 % в прошлом году.

Событие. Банк России опубликовал данные по динамике банковского сектора в марте. В минувшем месяце все основные показатели продемонстрировали положительную динамику: активы выросли на 1.6 %, кредитный портфель – на 1.9 %, депозиты населения увеличились на 1.6 %, а депозиты организаций – на 1.7 %. Сальдированная прибыль банков составила в марте 86 млрд. рублей по сравнению с 80 млрд. в апреле.

Комментарий. В отличие от первых месяцев года в марте изменение валютных курсов оказало минимальное влияние на динамику банковских показателей. В целом, можно говорить о достаточно уверенном росте банковского сектора. При этом, темпы роста потребительского кредита фактически вернулись к докризисным значениям. Кредит населению в марте вырос на 40.6 % год к году – более высокий годовой показатель последний раз наблюдался в июне 2008 г.

Корпоративный кредитный портфель банков в 1-м квартале практически не изменился. Однако просроченная задолженность за этот период выросла на 69 млрд. рублей или на 8.4 %, достигнув 5.03 % от кредитного портфеля. Столь высокий показатель роста просрочки не должен вводить в заблуждение – анализ ситуации по крупнейшим банкам показывает, что более 80 % роста корпоративной просрочки обеспечил Банк Москвы, который продолжает «переваривать» прошлогоднюю историю. За исключением этого банка в целом по сектору ситуация с просрочкой стабильна.

Рост депозитов населения, замедлявшийся весь прошлый год на фоне низких процентных ставок и увеличения склонности населения к потреблению, стабилизируется в районе 20 %.

Доходность банковского сектора остается высокой. В марте сальдированная прибыль составила 86 млрд. рублей по сравнению с 80 млрд. в феврале и 103 млрд. в январе. Прибыль, заработанная банками за квартал (268 млрд. рублей), превысила показатель 1-го квартала прошлого года на 25 %. Значение прибыли соответствует доходности активов на уровне 2.6 % (2.2 % в 2011 г) и доходности капитала – чуть выше 20 % (17 %).

Мы по-прежнему ожидаем увидеть в этом году рост основных банковских показателей в пределах 15-20 %, при этом рост потребительского кредита, по-видимому, превысит 30 %.

S&P понижает прогноз по рейтингу РусГидро до «Негативного».

Снижение прогноза обусловлено риском роста долговой нагрузки на фоне покупки РАО ЕС Востока, снижения темпов роста цен, а также и масштабной инвестиционной программой.

Событие.В пятницу агентство пересмотрело прогноз по рейтингу компании со «Стабильного» до «Негативного». Одновременно были подтверждены кредитные рейтинги компании - долгосрочный «ВВ+», краткосрочный «В» и рейтинг по национальной шкале "ruAA+".

Комментарий. Пересмотр прогноза, согласно пресс-релизу агентства, обусловлен ввиду возможного повышения уровня долга «РусГидро», в основном вследствие следующих факторов:

- приобретения 69,3% "РАО ЭС Востока" в конце 2011 года и влияния последующей консолидации долга;

- давления со стороны регулирующих органов, в том числе непредвиденного исключения специального инвестиционного компонента из выручки «РусГидро» и сохранения ограничения на тарифы, что окажет давление на прибыльность «РусГидро»;

- ожидания S&P относительно генерирования отрицательного значения свободного денежного потока от операционной деятельности вследствие выполнения масштабной инвестиционной программы.

В случае, если соотношение Debt/EBITDA компании превысит 3х рейтинг может быть понижен. Напомним, что по итогам 9 мес. 2011 года метрика составляла вполне комфортные 0,7х. Вместе с тем, после публикации отчетности произошло несколько важных моментов. Во-первых, был озвучен общий объем инвестиций на 2012-2014 годы, который составляет порядка 300 млрд руб. Во-вторых, в декабре 2011 года правительство поручило понизить отпускные цены для потребителей на 12,5%. Для того, что бы инвестиционная программа не была скорректирована Минэнерго рекомендовало разработать программу докапитализации РусГидро. Первоначально предполагалось, что ВЭБ выкупит 11% акций РусГидро за 64млрд руб. в течение трех лет, однако потом банк решил, что проведет собственную оценку. Данный факт делает перспективы компенсации для РусГидро несколько туманными на текущий момент. В конце прошлого года РусГидро также получило контрольный пакет в РАО ЕС Востока, тем самым увеличив свою мощность на 9 гВТ до 35 гВт, однако факт более низкой эффективности деятельности (вследствие преимущественно тепловой генерации и объема долга, по нашим оценкам, около 40 млрд руб. (46,5 млрд руб. у РусГидро)), конечно, создает риски роста общего объема обязательств компании, особенно вкупе с масштабной инвестиционной программой.

На локальном рынке бумаги не отреагировали на снижение прогноза. Оба выпуска компании на сегодняшний день находятся на кривой ФСК, у которой рейтинг соответствует суверенному, что не кажется нам справедливым уровнем. На рынке евробондов инвесторы также практически оставили без внимания новость, однако сегодня мы допускаем увеличения количества игроков, желающих продать бумаги эмитента.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: