Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Бюджет РФ: щедрость на расходы останется позади?


[16.04.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Доходности бондов Испании и Италии достигли критически высокого уровня. Прошлая неделя завершилась падением индексов акций на 1,5-2,0%, доходности 10-летних UST продолжили снижаться (до YTM 1,98%), свидетельствуя о низком аппетите к риску. Катализатором распродажи стал продолжившийся рост доходностей суверенных бондов Италии (на 20 б.п.) и Испании (на 25 б.п.), что приблизило стоимость заимствований для Испании до YTM 6,0%, при котором Греция, Ирландия и Португалия были вынуждены обратиться за помощью. Завтра и в четверг запланированы аукционы по размещению бумаг Испании. Успокоить рынки могли бы масштабные интервенции ЕЦБ. Макростатистика по США оказалась в целом нейтральной: индекс потребительской инфляции за март вырос в рамках ожиданий (+0,3%), индекс уверенности потребителей оказался немного ниже консенсус-прогноза.

Российский рынок демонстрирует устойчивость к внешнему негативу. Нефть Brent удерживается выше отметки 120 долл./барр., позволяя долговым бумагам сохранять устойчивость к внешнему негативному фону. Индикативный выпуск Russia 30 завершил неделю на уровне 119,5% от номинала, Russia 42 котировался выше 101%. Сегодня валютные торги открылись ростом стоимости корзины на 13 копеек (до 33,82 руб.), однако поддержку рублю будет оказывать начавшийся налоговый период.

Сохраняется спрос на качественные бумаги второго эшелона. Ставка купона по новому 3-летнему выпуску Теле2 (СПбТел-7) была установлена на уровне 9,1% годовых (YTP 9,31%), что ниже первоначального ориентира 9,25-9,50% годовых. Премия к близким по дюрации бумагам ВымпелКом-6,7 (YTM 8,9% @ октябрь 2015 г.) составила 30-40 б.п.

Насколько оправдана премия к инфляции? Сегодня закрывается книга заявок на покупку двух 7-летних выпусков РОСНАНО (S&P: BB+/стабильный) общим номиналом 20 млрд руб. (по нему предусмотрена госгарантия) со ставкой купона, равной годовому темпу роста индекса потребительских цен (ИПЦ) плюс некоторая премия (200-300 б.п., согласно ориентиру). Привлекательность инвестирования в бумаги с купоном, привязанным к инфляции, в сравнении с фиксированным обусловлена, главным образом, уровнем реальных процентных ставок. Как свидетельствуют исторические данные, если реальные ставки сохраняются преимущественно в области положительных значений, как в большинстве развитых стран (прежде всего, в США), то стратегия buy & hold принесет больший доход при инвестировании в фиксированную ставку. Сейчас рынок РФ имеет положительные реальные ставки (~200-300 б.п.), что является нетипичной ситуацией в сравнении с исторической динамикой. С фундаментальной точки зрения, мы не исключаем, что реальные ставки в РФ могут находиться в положительной области, однако не ожидаем превышения уровня 200 б.п. в течение продолжительного времени. В связи с этим мы считаем купон со спредом к ИПЦ в размере 200-300 б.п. адекватной компенсацией за риск реальных процентных ставок при инвестировании buy & hold.

Бюджет РФ: щедрость на расходы останется позади?

Главной особенностью опубликованных в пятницу предварительных оценок Минфина, стало то,что федеральный бюджет в марте был исполнен с меньшим профицитом (78,4 млрд руб.), чем можно было предполагать исходя из недавно озвученных министром финансов А. Силуановым оценок (125 млрд руб.). Учитывая сильную динамику доходов (рост до 1 097 млрд руб.) за счет высоких цен на нефть исполнение бюджета с профицитом в марте практически ни у кого не вызывало сомнений. Кроме этого, на профицит указывала и опережающая динамика расходов предвыборных января-февраля 2012 г., после чего, предположительно, должно было последовать сокращение расходов. Однако в действительности расходы марта почти ничем не уступали цифрам февраля - 1 019 млрд руб., или 8,05% бюджетного плана, что нетипично много для начала года, когда обычно расходы сильно запаздывают. Это послужило главной причиной более низкого, чем ожидалось, профицита бюджета в феврале.

Если всплеск доходов бюджета в марте был предсказуем (+36% к февралю) за счет роста НДПИ и экспортной пошлины вслед за повышением цен на нефть и высоких поступлений от налога на прибыль, то тенденция сохранения рекордно высоких для начала года расходов может стать поводом для удивления. Сезонность расходов в 1 кв. 2012 г. разительно отличается от предыдущих лет появлением 2 нетипичных особенностей:

  1. однородность расходов: в январе, феврале, марте было потрачено по 8,1/8,1/8,05% годового плана, соответственно,
  2. равномерность по году: суммарно в 1 кв. израсходовано 24,25%, т.е. как раз около четверти годового плана против обычных 15-20%.

Логично предположить, что исчезновение синдрома недоисполнения бюджетного плана по расходам в 1 кв. 2012 г. объясняется не только реализацией предвыборных обещаний, но и переходом на новую систему квартального субсидирования бюджетных учреждений, однако, даже с учетом этого фактора расходы марта выглядят необычно высокими. Очевидно, что сезонность расходования бюджетных средств поменялась, причем ее изменение, возможно, выйдет за пределы предвыборного периода.

Согласно нашим наблюдениям, интенсивность притока госрасходов в апреле гораздо ниже, чем можно было ожидать при переходе на новый режим субсидирования, когда наибольший приток поступлений из бюджета должен приходиться на первую половину квартала. Так, более медленное освоение бюджетных средств в апреле может, на наш взгляд, быть проявлением двух возможных сценариев:

  1. роспись бюджетных расходов на апрель велика, но в реальности средства поступят в банковскую систему только в мае, тогда приток расходов станет более выраженным;
  2. либеральная политика властей в отношении расходов осталась в 1 кв., и во 2 кв. таких крупных госрасходов уже не будет.

Каким бы ни был сценарий относительно росписи бюджетных ассигнований, эмпирические данные пворят о том, что сейчас фактический приток средств в банковский сектор от госрасходов слабее, чем ожидалось, и, возможно, ниже, чем в марте. Между тем приходящиеся на апрель основные налоговые выплаты (~620 млрд руб., НДС, НДПИ, акцизы, налог на прибыль) лишь немногим уступают цифрам марта.

Сочетание этих факторов, а также приходящиеся на апрель размещения госбумаг (126 млрд руб.) свидетельствуют о том, что в апреле консолидированный бюджет, скорее всего, останется профицитным, а значит, будет основным источником изъятия ликвидности. Привести к оттоку средств из банковского сектора может и активизация роста наличности в обращении в преддверии майских праздников. Если этот отток и будет компенсирован интервенциями ЦБ (около 150 млрд руб.), чистый эффект на ликвидность в апреле, скорее всего, останется негативным (по нашим оценкам, на уровне 100 млрд руб.).

Накопленного в первой половине месяца притока средств из бюджета и от интервенций (суммарно около 210 млрд руб.), по нашим оценкам, недостаточно, чтобы покрыть чистое изъятие ликвидности во время налогового периода и от прироста наличности (суммарно около 300-400 млрд руб.). Ситуация осложняется и тем, что параллельно с уплатой НДС, на эту неделю приходится погашение 3-мес. РЕПО с ЦБ на 125 млрд руб. Мы ожидаем, что на этом фоне РЕПО с ЦБ вскоре снова станет актуальным, особенно в период уплаты налогов, и будет главной причиной сохранения визуально комфортного уровня остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ (выше 700 млрд руб.), при том что чистая ликвидная позиция по итогам месяца, скорее всего, останется в минусе.

Ставки o/n могут подрасти с текущих 5,4% до 6%. Необходимо отметить, что Банк России демонстрирует готовность в отношении предоставления больших лимитов на имеющиеся в его арсенале операции, постепенно расширяет перечень своих инструментов (скоро могут быть возобновлены операции РЕПО под залог акций) и удлиняет их сроки, что ограничивает потенциал роста ставок.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: