Низкий купон Мираторга по облигациям серии 01 – все внимание на новое предложение

Ставка 9-10 купонов по облигациям ООО «Мираторг Финанс» серии 01 объемом 2,5 млрд руб. определена на уровне 6% годовых, что соответствует доходности 6,09% годовых к погашения через год.

Установленный в преддверии оферты (5 августа 2011 года) размер ставки купона по выпуску Компании серии 01, на наш взгляд, является довольно низким и соответствует уровню доходности бумаг Магнита Финанс серии 02 (YTM 6,04%/0,66 года), ВБД БО-2 (YTP 6,6%/1,19 года), ВБД БО-3,8 YTP 6,0%/1,29 года), что является не вполне справедливым. Скорее всего, определив ставку на этом уровне, Эмитент рассчитывает на выход инвесторов из данных бумаг, чтобы сосредоточиться на новом предложении биржевых облигаций серии БО-1.

Новое размещение: Меткомбанк (Череповец)

2 августа 2011 года состоится размещение биржевых облигаций ОАО «Меткомбанк» (Череповец) серии БО-01 объемом 1,5 млрд руб. Размещение выпуска будет осуществлено путем проведения конкурса по определению ставки 1 купона. Срок обращения выпуска - 3 года, предусмотрена 1,5-годовая оферта. Закрытия синдиката – 1 августа 2011 года. Ориентир ставки купона - 8,75-9,00% годовых, что соответствует доходности к оферте 8,95-9,20%.

В рэнкинге российских банков по активам Меткомбанк смотрится очень скромно, занимая на конец 1 квартала 2011 года 137 место с активами 18,9 млрд руб. При этом с начала года они сократились на 3%, хотя за весь прошлый год выросли на 23%, то есть увеличение шло выше среднеотраслевых значений. Особенно хорошо это видно на кредитном портфеле, который за 2010 год увеличился в 1,7 раза, за 1 полугодие 2011 года – еще на 20%.

Несмотря на скромные масштабы бизнеса, Банк может быть интересен инвесторам «родственными» связями с Северсталью: по данным СМИ, конечным бенефициаром Банка является А.Мордашев (2 место в списке Forbes «Богатейшие бизнесмены России – 2011», состояние оценивается в 18,5 млрд долл.). Данный вопрос ни на сайте, ни в отчетности по МСФО подробно не раскрывается: на конец 2010 года Северстали принадлежало 19,18%, еще 67,91% - компании ООО «Капитал». Однако судя по плотным бизнес-связям, это действительно так: в обязательствах Банка напрямую на Северсталь приходится 32%, при этом на прочие «связанные стороны» - еще 44%. Таким образом, с точки зрения фондирования деятельности Банка, его зависимость от акционерной структуры крайне высокая.

При этом в ликвидности Банк недостатка, исходя из отчетности, не испытывает: на конец 2010 года «подушка» составляла 7,1 млрд руб., то есть более 36% активов. Судя по показателям ликвидности по РСБУ, ситуация сохраняется комфортной и на середину текущего года: показатель мгновенной ликвидности (Н2) – на уровне 130,6% (min 15%), текущей ликвидности (Н3) – 95,85% (min 50%). В связи с этим размещение нового займа можно рассматривать не столько как привлечение средств, а как попытку «удлинения» пассивов, которые носят ярко выраженный долгосрочный характер, и / или диверсификации пассивов с целью снижения зависимости от акционера.

Кредитный портфель Банка в активах составляет более 50% (14,8 млрд руб. (gross) на конец 1 полугодия 2011 года), при этом ключевыми направлениями кредитования являются операции с крупными корпоративными клиентами и выдача кредитов физическим лицам на покупку автомобиля. Уровень просрочки на 1 июля составлял низкие 1,4%, при этом NPL (90+) на конец 2010 года – 2% (покрытие резервами – 2х). Помимо, видимо, качественной клиентской базы положительный эффект на значение NPL оказывают высокие темпы роста портфеля.

Акционеры поддерживают высокий уровень достаточности капитала (Н1) у Банка, который на 1 июня 2011 года составил 13,4%. В том числе Банку в 2010 году был предоставлен субордированный кредит в размере 320 млн руб.

Структура прибыли Банка достаточно «консервативная»: 79% (947 млн руб. за 2010 год по МСФО) приходится на чистые процентные доходы, 8% (97 млн руб.) - на комиссионные доходы, еще 10% (118 млн руб.) за 2010 год составили доходы от операций с финансовыми инструментами. В целом по итогам 2010 года чистая прибыль составила 246 млн руб. по МСФО, RoAA – 1,4%. По РСБУ за 1 полугодие 2011 года она достигла 138 млн руб., RoAA – 1,2%.

Напомним, у Меткомбанка (В3/Позитивный) уже обращается облигационный заем (с офертой 1 декабря 2011 года), однако ликвидность у него довольно слабая и рассматривать его в качестве ориентира можно с оговоркой. В целом, нам кажется целесообразным участвовать в займе на уровне доходности от 9,0% годовых. При этом на рынке достаточно много интересных альтернатив. Напомним, что книгу заявок открыл КБ «Ренессанс Капитал» (В3/В/В) с доходностью 9,73-10,14% к оферте через 2 года. Крайинвестбанк (-/В/-) БО-01 торгуется с 9,4% при дюрации 433 дня.

Tele2 Russia: итоги 2 квартала и 1 полугодия 2011 года

Вчера российское подразделение шведской Tele2 представило операционные и выборочные финансовые результаты за 2 квартала 2011 года. В целом, Оператор продемонстрировал хорошую динамику ключевых показателей, особенно в «новых» для Компании регионах, где она оперирует менее 3 лет. Так, операционная выручка Tele2 возросла за 2 квартал 2011 года на 22,9% до 12,79 млрд руб. к аналогичному периоду 2010 года, показатель EBITDA – на 32% до 5,0 млрд руб., рентабельность EBITDA составила 39,1% («+3,5» п.п. к 2 кварталу 2010 года). Причем маржинальность бизнеса в «зрелых» регионах (присутствует более 3 лет) достигла 49,3% («+4,3» п.п.), то есть вполне на уровне «большой тройки» при том, что Оператор является «дискаунтером», а в «новых» регионах показатель EBITDA только вышел в положительную область значений (116 млн руб. против «-227» млн руб. годом ранее). И. о. финансового директора Tele2 Наталья Соседкина сообщила, что из 17 региональных сетей, запущенных в эксплуатацию в 2010 году (то есть функционируют 9-14 месяцев), 15 уже стали безубыточными на операционном уровне, несмотря на то, что обычно закладывается срок около 24 месяцев. Отметим, что добиваться столь высокой для «дискаунтера» нормы прибыли Tele2 удается за счет жесткого контроля над внутренними издержками. В дальнейшем же поддержку рентабельности бизнеса Компании окажет постепенное становление так называемых «новых» регионов, что можно наблюдать уже сейчас. Вместе с тем, во 2 квартале 2011 года Tele2 удалось расширить абонентскую базу на 19,3% до 19,705 млн пользователей по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. При этом средний доход на одного абонента (ARPU) вырос на 1,4% до 220 руб., а среднее количество используемых минут (MOU) – на 4,6% до 243 минут. В целом, за 1 полугодие 2011 года выручка Tele2 увеличилась на 23,5% до 24,506 млрд руб., показатель EBITDA – на 37,0% до 9,251 млрд руб., а рентабельность EBITDA прибавила 3,7 п.п. и составила 37,75%.

Что касается долговой нагрузки российской Tele2 на конец июня 2011 года, то Компания не приводит данных цифр. В то же время в преддверии размещения облигаций в июне этого года Оператор раскрыл размер своего долга по состоянию на конец марта 2011 года, который составлял тогда 36,9 млрд руб., причем 90,5% (или 33,4 млрд руб.) было представлено долгосрочными займами «материнской» компании - шведской Tele2 AB. По нашим оценкам, соотношение Долг/EBITDA у Оператора по итогам 1 квартала 2011 года составило 2,2х, а Чистый долг/EBITDA – 1,7х, что было на приемлемом уровне. Для сравнения, у МТС по итогам 1 квартала метрика Чистый долг/OIBDA составила 1,4х, а у VimpelCom Ltd. (согласно про-форме) – 2,5х. В дальнейшем менеджмент Tele2 намерен поддерживать соотношение Чистый долг/EBITDA в диапазоне 1,25-1,75х. Вместе с тем, 24 июня 2011 года Компания успешно дебютировала на российском долговом рынке, разместив сразу 3 выпуска рублевых облигаций серий 01, 02 и 03 на солидную сумму 13 млрд руб., что, тем не менее, не должно привести к наращиванию долговой нагрузки Оператора, поскольку привлеченные денежные средства были предназначены для погашения внутригрупповой задолженности перед Tele2 AB. Напомним, российская Tele2 планировала полностью заместить внутригрупповой долг на облигации (зарегистрировано 7 выпусков на 30 млрд руб.), а также банковские кредиты. В свою очередь, менеджмент Компании сообщил о намерении разместить второй транш облигаций уже в сентябре-октябре 2011 года. Реализация инвестпрограммы на 2011 год, которая оценивается руководством Оператора на уровне 16,9% от годовой выручки (свыше 7,2 млрд руб.), на наш взгляд, вполне может быть реализована за счет собственных финансовых возможностей, учитывая размер показателя EBITDA в 9,3 млрд руб. только за 1 полугодие 2011 года. Таким образом, мы считаем, что риски рефинансирования российской Tele2 являются незначительными, а размещение очередного транша облигаций Компании на этом фоне найдет повышенный интерес у инвесторов. Размещенные же в июне облигации Оператора трех серий пока еще не вышли на вторичный рынок.

Денежный рынок

Ожидания участников международного валютного рынка в отношении предстоящего саммита лидеров стран ЕС по «греческому вопросу» довольно позитивны. Первая половина среды была обделена макростатистическими данными, что не помешало европейской валюте продолжить восстанавливать свои позиции (от 1,4151х до 1,4229х). В очередной раз на рынке появилась идея, ставшая драйвером для роста. Решительный настрой лидеров стран ЕС по вопросу греческого долга сопровождается выступлениями представителей ЕЦБ, что также создает определенный позитив. Публикация данных из Германии об индексе цен производителей, который вырос на 0,1% как в месячном, так и в годовом исчислении, не вызвала на рынке сильной реакции. Блок статистики о рынке недвижимости, а также об ипотечном рынке США вновь оказался довольно слабым. Индекс запросов на ипотечные кредиты снизился, проиллюстрировав все то же «угнетенное» состояние. Количество продаж домов на вторичном рынке оказалось не только хуже довольно оптимистичных прогнозов, но и меньше чем, было в предыдущем периоде. В целом, состояние данного сегмента экономики все также переживает не лучшие времена, снижение ставок по кредитам не стимулирует покупку домов. Реакцией на столь слабые данные явилась еще одна волна продаж американской валюты, итогом которой стало достижение парой уровня 1,423х.

Сильное движение на валютном рынке наступило сегодня утром после того, как появилась информация о предварительном согласии лидеров Германии и Франции относительно схемы финансовой помощи Греции. Детали договоренности пока не известны, однако это стало хорошим сигналом, что, может быть, уже в рамках сегодняшнего саммита будет выработана и согласована схема финансирования Афин. Вместе с тем, практика показывает, что подобные решения не принимаются столь оперативно, и, скорее всего, рынок ждет большое разочарование по итогам сегодняшнего дня.

Рост стоимости нефти на международных площадках в купе со сжатием ликвидности на внутреннем денежном рынке оказывает хорошую поддержку российской национальной валюте. Курс доллара в течение вчерашних торгов продолжил снижаться. В первые минуты после открытия можно было наблюдать крайне волатильное движение, при котором «американец» сначала подорожал на 5 коп. до 28,08 руб, а затем вернулся к 28,02 руб. Во второй половине дня стоимость американской валюты все же пресекла пороговое значение 28 руб. и опустилась до 27,94 руб., однако не смогла удержаться в этой зоне и к концу торгов вновь укрепилась на отметке 28 руб. Бивалютная корзина следовала в направлении, выбранном еще во вторник. Уже ближе к завершению дня ее стоимость составляла 33,25 руб. (против 33,31 руб. при открытии), но, поддержанная резким укреплением доллара, компенсировала половину дневных потерь. Значение закрытия составило 33,28 руб.

Ситуация с ликвидностью выглядит не так уж радужно, как представлялось ранее. Ежедневные оттоки ресурсов со счетов ЦБ сжали ликвидность до 1,118 трлн руб. Безусловно, данный объем является вполне комфортным, однако 283 млрд руб., а именно этой суммы лишилась банковская система за последние две недели, выглядят довольно весомыми, учитывая то, что налоговый период еще не завершен. Стоимость денег на рынке МБК немного увеличилась: ставка MosPrime overnight прибавила 3 б.п. и составила 3,77%. На наш взгляд, у рынка есть все предпосылки увидеть на следующей неделе уровень ставок в диапазоне 3,85-3,95%.

Долговые рынки

Вчерашние торги фондовые площадки Старого и Нового Света закончили, демонстрируя разную динамику. В Европе удалось сохранить позитивный настрой – по итогам дня рост ключевых индексов составил от 0,4% до 1,2%, чему в значительной степени благоприятствовали ожидания того, что запланированная встреча А.Меркель и Н. Саркози позволит главам ключевых европейских экономик выработать какую-то общую позицию относительно ключевого для начинающегося сегодня Саммита стран ЕС – механизма оказания финансовой помощи Греции, а также мер, позволяющих другим странам PIIGS избежать столь же глубоких проблем при рефинансировании имеющейся задолженности. Отметим, что встречу, завершившуюся уже после окончания торгов, можно считать весьма результативной, поскольку, как уточняют западные СМИ, общая позиция не только сформирована, но и уже обсуждена с главой Европейского центрального банка Жан-Клодом Трише. Таким образом, главам других государств ЕС сегодня будет предложена уже довольно рациональная схема поддержки. По оценкам Financial Times, план финансовой поддержки Греции, который будет вынесен на обсуждение, может включать предоставление новых кредитов от ЕС и МВФ на сумму порядка 71 млрд евро. Еще 50 млрд евро планируется получить в форме специального налога на банки еврозоны, и эти средства могут быть использованы на покупку 20% от общего объема обращающихся на рынке греческих облигаций, который составляет по номинальной стоимости порядка 350 млрд евро. Кроме того, есть идея обмена части гособязательств на новые 30-летние, чтобы сократить краткосрочную составляющую долга на 90 млрд евро. В целом, складывается впечатление, что предполагаемая схема воспринимается участниками рынка как довольно комфортная, поскольку можно констатировать спад ажиотажа в продажах госбумаг не только самой Греции, но других проблемных стран. Также несколько умерили инвесторы требования и к рисковым премиям – CDS стран PIIGS постепенно сокращаются.

Американские фондовые площадки, несмотря на в целом довольно комфортную обстановку, находились под давлением продаж. Причем их не слишком агрессивный характер – снижение индексов по итогам дня было в пределах 0,07% - 0,43% можно рассматривать как эффект преобладающей фиксации прибыли после впечатляющего роста вторника, а для нового этапа положительных переоценок участникам показалось недостаточно позитивных новостей. Судя по всему, вчерашние позитивные корпоративные отчеты уже отчасти были заложены в ожидания, хотя не будем исключать, что только им и удалось ограничить еще более активные продажи. Так или иначе, инвесторы не выражали особого позитива, а макростатистика, отразившая слабость рынка недвижимости в части вторичных продаж, только усилила общий пессимизм.

Казначейские обязательства США вчера выпали из области массового спроса на фоне признаков позитива в отношении европейских рисков. Демонстрируя довольно широкую амплитуду колебаний доходности в течение дня, UST завершили торги, прибавив в доходности. В частности, по 10-летним бумагам 5 б.п. – до 2,93%. Не исключено, что сегодня по мере появления каких-либо еще благоприятных известий из Европы treasuries могут оказаться объектом продаж, и доходность UST-10, вероятно, приблизится к 3%. К тому же спрос на «защитные» UST будет зависеть и от того, насколько близкими ожиданиям окажутся сегодняшние макроданные, в частности, недельная статистика по безработице, а также июньский Leading Indicators и июльский индекс деловой активности Филадельфии. В Европе основное внимание сконцентрировано вокруг Саммита и решений/заявлений с него, при этом макроданным отводится второстепенная роль.

Для российских еврооблигаций бриз позитива из Европы подбодрил движение котировок Russia-30 вверх – уровень 118,125% был преодолен. Также с попыток роста начинал торги и выпуск Russia-18, его котировки в первой половине дня были на уровне 105,45% (+10 б.п.), однако потом продавцы перехватили инициативу и при закрытии бонд котировался около отметки 105,3% (YTM 6,83%).

В негосударственном секторе спросом пользовались бумаги ВымпелКом- 18 и ВымпелКом-22, подорожавшие на 50 б.п., а также субординированный выпуск Банк Москвы-17 (+50 б.п.). В части бумаг Банка Москвы отметим, что его senior выпуски пока остаются в состоянии «технического дефолта» по причине так и не появившегося отчета по МСФО, срок для изменения их статуса до реального дефолта бондам ограничен 30 июля. Евробонды Евраз-18, Сбербанк-21 и Совкомфлот-17 подорожали в пределах 25 б.п.

Появившийся на рынке новый выпуск Северстали, несмотря на отсутствие особого ажиотажа при размещении, начал постепенно набирать в цене, его котировки большую часть вчерашних торгов находились в диапазоне 100% - 100,1875% (YTM 6,25% - 6,21%), хотя уровень 100,25% (YTM 6,19%) уже был импульсно протестирован.

Отметим признаки восстановления спроса в украинских евробондах, котировки суверенных бумаг прибавили порядка 50 б.п., что способствовало возобновлению покупок и в корпоративных бумагах. Так, бонды Метинвест-15 подорожали на 0,25% (YTM 7,63%), хотя их премия к бондам российских металлургов сопоставимых по дюрации сохраняется довольно внушительной – более 200 б.п.

Сегодняшние настроения обещают остаться довольно позитивными, при этом помимо ожиданий благоприятных новостей из Европы в качестве дополнительной поддержки обозначим признаки положительной динамики на сырьевых площадках.

Рублевый рынок вчера выразил желание инвесторов поучаствовать в покупках выпуска ОФЗ 26206, который пока еще несколько «выбивается» из общей кривой – был зафиксирован двукратный переспрос, хотя доходность сложилась на уровне рынка. При этом результаты аукциона не оказали какого-то ощутимого влияния на другие выпуски, близкие по дюрации. Напротив, спрос был переориентирован на более короткие выпуски с дюрацией порядка 3 лет.

В корпоративном секторе отметим покупки в выпусках ВымпелКома и МТС, а также бумагах ЕвразХолдинг-Финанс-7, ВЭБ-09, РСХБ-3, РЖД-9, РЖД-13, ФСК-7, РусГидро 1 и 2. Из самых ярких продаж выделим серьезное снижение котировок пусть и на малых оборотах в новых выпусках Акрона серий 04 и 05, а также бондах Газпром нефти и Башнефти.

Вчерашние расчеты по НДС прошли довольно безболезненно для рынка, таким образом, в ближайшие дни мы не ожидаем каких-то серьезных потрясений, а будем наблюдать за тем, как участники продолжат подготовку к следующему раунду расчетов с бюджетом.