2 марта текущего года состоится размещение выпуска облигаций ОАО «АИКБ «Татфондбанк» (далее Татфондбанк, Банк, Эмитент) серии «В» объемом 2 млрд руб. сроком обращения 3 года. По выпуску предусмотрена годовая оферта. Ориентир ставки купона составляет 11,5-12% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 11,83-12,36% годовых.

Мы обращаем внимание на высокую премию, которую предлагает Эмитент к прочим банкам с госучастием и кредитным организациям со схожими рейтингами (МБРР и МБК) – +420 б.п. к крупным госбанкам и +280 б.п. к ТрансКредитБанку, а также около +60 б.п. к МКБ. Она призвана компенсировать повышенные риски Банка, на которых мы остановимся позднее. В целом, мы считаем предложение интересным и рекомендуем инвесторам, готовым разбавить свой портфель качественным, но доходным третьим эшелоном, участвовать в выпуске. Также неотъемлемой частью привлекательности бумаги мы рассматриваем перспективу ее вхождения в Ломбард.

Татфондбанк позиционирует себя как универсальный банк. Основным регионом его присутствия является Приволжский федеральный округ. Филиальная сеть Банка насчитывает 95 отделений, в т.ч. 12 филиалов и 76 дополнительных офисов (в Москве, Санкт-Петербурге, Перми и проч.). Наличие Республики Татарстан среди акционеров Банка (по данным организатора – более 30%) и сильные позиции в своем регионе, способствовали концентрации деятельности Татфондбанка в основном на обслуживании предприятий и организаций Республики. По состоянию на 1 июля 2009 года рыночная доля Банка на территории Татарстана составляла 12,7% (по данным Эмитента). Таким образом, Банк является второй по величине кредитной организацией в регионе. Для сравнения, у основного конкурента – АкБарсБанка (контролируется Правительством Республики) доля рынка – 57,8%. Также среди основных конкурентов – ВолгоВятский Банк (Сбербанк). По данным Интерфакса в рэнкинге российских банков по активам на конец 2009 года Эмитент занимал 61 место (Глобэксбанк – 49 место, Транскапиталбанк – 57 место, ДельтаКредит – 62 место, КБ Восточный – 64 место), продемонстрировав рост к началу года «+15%» до 52 млрд руб.

Среди основных моментов, формирующих инвестиционную привлекательность Эмитента, мы выделяем следующее:

Акционерная структура. Доля Республики Татарстан в капитале Банка составляет более 30% (по данным организатора), что позволяет рассчитывать в случае негативного развития ситуации на поддержку со стороны Республики. С другой стороны, доля не является контрольной и сама по себе не гарантирует исполнения Банком своих обязательств - достаточно вспомнить ИАРТ, бумаги которого до сих пор находятся в техническом дефолте (могут перейти в дефолт после 4 марта 2010 года). Как положительный факт отметим, что в декабре 2008 года Банк получил помощь от Республики Татарстан в качестве пополнения капитала в размере 2 млрд руб., в результате чего на 1 января 2009 года уровень достаточности собственных средств по РСБУ (Н1) вырос до 18,1%. Сейчас он несколько снизился, но все еще остается заметно выше минимально допустимого значения (min 10%) - 16,5%.

Отдельно отметим, что в проспекте эмиссии еврооблигаций объемом 225 млн долл. с погашением в 2012 году, как и в предыдущем выпуске (в обращении осталось 84 млн долл. с погашением в апреле текущего года), введена ковенанта (!) по достаточности капитала (Capital to Risk Weightad assets) – не менее 12%. На наш взгляд, имеется ввиду показатель отчетности по МСФО – Total capital adequacy ratio, который по состоянию на 1 июля составлял 13,7%. Поскольку Банк обязуется предоставлять отчетность по МСФО каждые полгода, то, очевидно, что значение показателя будет контролироваться каждые 6 месяцев. Напомним, что во втором полугодии 2009 года активы Банка выросли (+8% по РСБУ), а увеличение в 2010 году запланировано еще более, чем на 5% (по РСБУ, по данным организатора), таким образом, в текущем году Банку может понадобиться пополнение капитала, однако соответствующих планов пока озвучено не было. Последнее может заставить в перспективе инвесторов поволноваться, поскольку есть риск потенциального досрочного погашения еврооблигаций.

Кредитный портфель. Ступая в ногу с прочими банками с госучастием, Татфондбанк в 2009 году пусть немного, но нарастил кредитный портфель на 2%. В январе текущего года тенденция сохранилась, а темпы увеличились – за январь уже +2%. При этом уровень просрочки остается низким – всего 2%, что оптимистично даже для госбанков - около 3,8% (на 1 января 2010 года). По данным организатора со ссылкой на информацию Эмитента это объясняется сворачиванием с середины 2008 года всех рисковых программ (овердрафты без залогов, промышленный факторинг) и «качественной» отраслевой структурой (на строительство и операции с недвижимостью, как наиболее рисковые сегменты, в совокупности приходится 10%, остальное на торговлю, промышленность, с/х и финансовый сектор).

Еще одной причиной называется доминирование в портфеле кредитов предприятиям, субсидируемым и поддерживаемым Республикой Татарстан. К последнему фактору мы относимся несколько настороженно, поскольку Банк может испытывать давление со стороны государственных структур, и в результате кредитовать компании на «нерыночных» условиях, что негативно отразится на его марже. Однако, по данным Банка, доля реструктуризированных кредитов сложилась умеренная – 16% по состоянию на начало 2010 года. Также стоит отметить, что потенциальные риски смягчаются высоким покрытием просроченной задолженности резервами – 4,6х на 1 февраля текущего года.

Рефинансирование задолженности и кредиты ЦБ. В 2009 и в текущем году Банк провел ряд удачных, на наш взгляд, сделок по рефинансированию текущей задолженности: в марте и декабре были размещены два облигационных займа серии 05 (А) и 07 на сумму 3 млрд руб. (2 млрд руб. и 1 млрд руб. соответственно), а также пройдена оферта по займу серии 04 в июне и декабре объемом 1,5 млрд руб. Кроме того, в конце января 2010 года еврооблигации на сумму 116 млн долл. (весь выпуск 200 млн долл.) с погашением в апреле 2010 года были обменяны на часть выпуска объемом 225 млн долл. с погашением в 2012 году. В результате данной операции Татфондбанку удалось дополнительно привлечь еще 108 млн долл. Данные средства видимо, и позволили погасить к 10 февраля 2010 года задолженность по наиболее дорогим кредитам ЦБ - беззалоговым, однако задолженность перед регулятором пока сохраняется – порядка 3 млрд руб. «длинных» (от 6 до 12 месяцев) кредитов с обеспечением.

В результате, нагрузка по исполнению обязательств в 2010 году формировалась умеренная – 5,5 млрд руб. или порядка 10% активов: Банку предстоит в марте пройти оферту по займу серии 05 объемом 2 млрд руб. (заем низколиквидный) и в декабре – оферту по займу серии 07 объемом 1 млрд руб. По данным организатора, исходя из ставки купона, перечня держателей, листинга и присутствия в Ломбардном списке ЦБ, ожидаемый объем предъявления в марте – не более 30%. Однако, не обладая внутренней информацией, мы рекомендуем рассматривать возникающий риск в полном объеме. Кроме того, в апреле 2010 года Эмитенту предстоит погасить остаток выпуска еврооблигаций, который не был обменян, в размере 84 млн долл. (около 2,5 млрд руб.).

На начало февраля Банком была сформирована подушка ликвидности в объеме 5,8 млрд руб. (1,2 млрд руб. – денежные средства, 3,8 млрд руб. – кредиты и депозиты срочностью до 7 дней, предоставленные банкам-нерезидентам, 1,8 млрд руб. – прочие размещенные средства срочностью до 180 дней). С учетом планируемого размещения облигаций на 2 млрд руб. мы не видим явных рисков для нарушения Банком условий обслуживания своего публичного долга.

Финансовые результаты деятельности. В целом, по результатам 2009 года Татфондбанку не удалось по доходам удержаться на уровне прошлого года: прибыль сократилась на 20% до 294 млн руб., однако чистые процентные доходы выросли на 1% до 1,8 47 млрд руб. В результате рентабельность активов, продемонстрировавших в 2009 году хороший рост, сократилась со скромных 0,82% до еще более скромных 0,59% (рассчитано по 101 и 102 формам).

Негативное влияние на показатели прибыли прошлого года оказывало начисление резервов, которое выросло до 2,5 млрд руб. с 0,6 млрд руб. в 2008 году. Отсутствие роста чистых процентных доходов, несмотря на увеличение активов, на наш взгляд, обусловлено ростом стоимости фондирования, поскольку сами «валовые» процентные доходы за 2009 год получены в заметно большем размере – 6,4 млрд руб. против 5,2 млрд руб. за 2008 год (+23%). Напомним, что ставки купонов по публичным долгам выросли, а объем депозитов физлиц, традиционно одного из наиболее дорогих источников фондирования, увеличился за 2009 год на 59% до 16,0 млрд руб. Однако сам факт роста депозитов, с точки зрения диверсификации пассивов, является несомненно положительным фактором: доля средств физлиц выросла за прошедший год с 25% до 34%. Данная тенденция продолжилась и в 2010 году.

Также в качестве позитивного момента можно также отметить сокращение административных и общехозяйственных расходов в прошлом году на 14% до 1,023 млрд руб.

ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ

Из находящихся в обращении выпусков Татфондбанка наиболее ликвидным является заем серии 07 с доходностью 11,6% годовых, размещение которого состоялось в декабре 2009 года, однако и по нему в феврале текущего года средний оборот в день немногим превышал 6 млн руб. Отметим также, что данный заем пока не вошел в Ломбардный список ЦБ, хотя и имеет на это все шансы. Будет ли способствовать росту ликвидности нового выпуска и выпуска 07 вхождение в Ломбард – остается под вопросом, поскольку обороты по займу серии 04 (он единственный входит в перечень) малы.

Однако мы обращаем внимание на премию, которую предлагает Эмитент к прочим банкам с госучастием и кредитным организациям со схожими рейтингами (МБРР и МБК) – 420 б.п. к крупным госбанкам и 280 б.п. к ТрансКредитБанку, а также около +60 б.п. к МКБ. Она призвана компенсировать повышенные риски, присущие Банку: отсутствие контрольной доли государства в капитале, заметно более скромные размеры активов и сформированную умеренную долговую нагрузку. В целом, мы считаем предложение интересным и рекомендуем инвесторам, готовым разбавить свой портфель качественным, но доходным третьим эшелоном, участвовать в выпуске.