Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Специальный обзор по размещениям облигаций АФК "Система" и Банка Петрокоммерц


[18.08.2009]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

АФК "Система"

18 августа 2009 года на ММВБ состоится размещение по открытой подписке пятилетнего выпуска облигаций АФК «Система» серии 02 объемом 20 млрд руб. с трехлетней офертой. Ориентир ставки купона по планируемому выпуску составляет 14,95% годовых, что соответствует доходности 15,5% годовых к оферте. Целью эмиссии облигаций является дополнительная оптимизация структуры долгового портфеля Корпорации в сторону увеличения доли рублевых инструментов и удлинения сроков заимствований. Для сравнения, в конце июля 2009 года размещение выпуска облигаций МТС - дочерней компании «Системы» - объемом 15 млрд руб. с трехлетней офертой прошло по ставке купона 14,25% годовых. При этом по кредитному качеству «Система» уступает «дочке», главным образом по важному в текущей ситуации показателю – уровню долговой нагрузки (1,1х против 1,9х по соотношению Финансовый долг/EBITDA за январь-март 2009 года). Учитывая хороший финансовый профили Корпорации, а также ограниченность выбора ценных бумаг эмитентов с высоким кредитным качеством и ажиотажный спрос на последние размещения, мы ожидаем, что интерес к новому выпуску Компании будет повышенным.

Финансовое состояние

Оценку финансового состояния ОАО АФК «Система» и дочерних предприятий мы осуществляем, используя данные неаудированной консолидированной отчетности Компании, подготовленной по стандартам US GAAP. Учитывая обилие корпоративных событий Группы в марте-апреле 2009 года (покупка контрольных пакетов акций компаний башкирского ТЭКа за 2,5 млрд долл., продажа 50% голосующих акций МТТ группе компаний «Синтерра», достижение соглашения с Банком ВТБ о продаже контрольного пакета акций ОАО «Система-Галс» и реструктуризации долга девелопера и др.), для составления наиболее объективной «картины» кредитного профиля Эмитента актуальными являются финансовые результаты Корпорации по итогам 1 квартала 2009 года.

Среди наиболее важных моментов финансовых результатов Корпорации в январе-марте 2009 года мы отмечаем:

● Падение консолидированной выручки (выраженной в долларах) за первые три месяца 2009 года на 24,1% (к аналогичному периоду 2008 года) против ее уверенного роста по итогам 2008 года на 24,3% (к 2007 году). Столь существенное сокращение выручки связано с девальвацией рубля. В свою очередь, в рублевом эквиваленте, по данным «Системы», консолидированная выручка Корпорации в 1 квартале возросла. Отдельно следует отметить, что за последние полгода наметилась тенденция роста доли поступлений в совокупной выручке «Системы» от бизнес-единицы «Телекоммуникационные активы» (с 77,3% до 78,3% за год) и сокращение доли от других направлений, что объясняется большей устойчивостью телекоммуникационного сектора к негативным воздействиям экономического кризиса, нежели других бизнес-единиц Корпорации как, например, сегмент «Высокие технологии» (падение выручки из-за сокращения спроса составило 51,8%). В целом, по бизнес-единицам ситуация с выручкой обстояла следующим образом: отрицательная динамика на 24% наблюдалась в «Телекоммуникационных активах» (рост в рублевом выражении - 7,3%), в «Высоких технологиях и промышленности» - 48,5% (в рублевом выражении падение - 28%). В свою очередь, выручка направления «Потребительские активы» (бизнес-сегменты: «Банковская деятельность», «Розничная торговля», «Туризм» и «Медицина») в долларах в январе-марте снизилась только на 12,4%, а в рублевом эквиваленте увеличилась на 22,5%. Напомним, что в 1 квартале 2009 года результаты деятельности ОАО «Система-Галс» после продажи контрольного пакета Банку ВТБ были исключены из отчетности.

● Значительное сокращение показателя OIBDA в 1 квартале на 38,7% до 869,4 млн долл. к аналогичному периоду минувшего года, в основном вызванное девальвацией рубля, а также убытком от обесценения активов, который был начислен в 4 квартале 2008 года. Потери от курсовых разниц и эффекта пересчета валют в январе-марте 2009 года составили 672,5 млн. долл. Ситуации с показателем OIBDA у Корпорации в разрезе бизнес-единиц следующая: сокращение OIBDA в направлении «Телекоммуникационные активы» произошло на 34,1% за год (из-за курсовых разниц и реализации двух крупных инвестиционных проектов – пан-индийского оператора SSTL и построение сотовой розницы), в «Высоких технологиях и промышленности» - на 79,6% (вследствие обесценение рубля), в «Потребительских активах» он ушел в отрицательную область с 22,4 млн. долл. в 1 квартале 2008 года до -20,9 млн. долл. в 1 квартале 2009 года (из-за девальвации рубля, сезонных колебаний торговли, сокращения спроса в рознице и снижения туристической активности в условиях кризиса), а в «Корпоративный центр и прочие» с 24,2 млн. долл. до -9,5 млн. долл. (в результате инвестиций в предприятия башкирского ТЭКа). В дальнейшем результаты деятельности предприятий башкирского ТЭКа будут выделены в новую бизнес-единицу Корпорации - «Топливно-энергетический комплекс».

● Понижение эффективности деятельности Группы в январе-марте 2009 года: уменьшение показателя рентабельность OIBDA Корпорации в рассматриваемом периоде времени произошло с 38,8% до 31,4%, которое обусловлено значительным сокращением показателя OIBDA в целом по Корпорации, в том числе в ключевой бизнес-единице «Телекоммуникационные активы», что отчасти связано с уменьшением рентабельности бизнеса МТС по данному показателю с 49,4% до 46,0% из-за курсовых разниц и активных инвестиций оператора в развитие монобрендовой розничной сети. Кроме того, на снижение рентабельности «Системы» оказали слабые результаты направления «Потребительские активы», а именно сегментов «Розничная торговля» и «Туризм», а также «Высокие технологии и промышленность».

● Формирование в 1 квартале 2009 года чистого убытка в размере 395,5 млн. долл. против чистой прибыли в размере 398,8 млн. долл. годом ранее. В свою очередь, чистая прибыль Корпорации в январе-марте текущего года без учета убытков в 437,5 млн. долл. от курсовых разниц (неденежных потерь), скорректированных на долю миноритарных акционеров, составила 42 млн. долл. В разрезе по бизнес-единицам, убыточными за первые три месяца 2009 года стали все направления бизнеса Корпорации - «Телекоммуникационные активы» (-119,5 млн. долл.) в результате отрицательной переоценки долларовых долгов МТС и Комстар-ОТС по причине девальвации рубля; «Потребительские активы» (-108,7 млн. долл.) из-за роста процентных расходов и переоценки валютного долга; «Высокие технологии и промышленность» (- 31,5 млн. долл.) после переоценки долларового долга; «Корпоративный центр и прочие» (-123,9 млн. долл.) в результате участия компаний данного направления (управляющих компаний) в акционерном капитале других («дочерних») компаний Группы.

● Незначительное увеличение размера финансового долга «Системы» на 2,3% до 9,371 млрд долл. по результатам первых трех месяцев 2009 года относительно аналогичного периода 2008 года. В то же время уровень долговой нагрузки Корпорации несколько возрос с 1,74х до 1,90х по соотношению Финансовый долг/OIBDA. Кроме того, следует отметить, изменение во временной структуре долга АФК «Система» в отчетном периоде - доля краткосрочной части выросла с 24,9% до 36,6% (или до 3,431 млрд долл.). В свою очередь, мы считаем, что у АФК «Система» не должно возникнет сложностей с исполнением своих обязательств, учитывая наличие на ее счетах по состоянию на 31 марта 2009 года денежных средств и их эквивалентов на сумму 1,420 млрд долл. и достаточно существенный денежный поток от операционной деятельности за январь-март 2009 года в размере 869,3 млн. долл., а также способность Корпорации и ее основной «дочки» - оператора МТС привлекать заемные денежные средства в непростых условиях кризиса. Примером этому могут послужить семилетний кредит, предоставленный АФК «Система» Банком ВТБ в размере 2 млрд долл., на покупку акций компаний БашТЭКа, а также кредитное соглашение МТС с консорциумом западных банков на 695 млн. долл. (четыре транша в размере 295 млн. и 65 млн. долл., 214,5 млн. и 23,6 млн. евро) для рефинансирования первого транша по синдицированному кредиту в 1,33 млрд долл. и размещенный облигационный выпуск оператора серии 04 объемом 15 млрд руб. Мы также положительно оцениваем озвученные в СМИ намерения руководства Корпорации в 2009 году сосредоточить усилия на понижение уровня долговой нагрузки, в том числе и за счет «значительного сокращения капзатрат», что отчасти подтверждается результатами инвестирования Корпорацией денежных средств на 11% меньше (в размере 872,7 млн. долл.) в 1 квартале 2009 года относительно 1 квартала 2008 года. В то же время, мы считаем, что у Корпорации присутствует риск роста уровня долговой нагрузки из-за возможной потребности в дополнительных денежных средствах как на проведение запланированной на 2009 год консолидации бизнесов МТС и Комстар-ОТС, так и на дополнительные непредвиденные нужды вновь приобретенных активов башкирского ТЭКа, в случае ухудшения ситуации в нефтяной отрасли. Согласно условиям договоров по сделкам M&A с предприятиями БашТЭКа, АФК «Система» должна была заплатить 2,5 млрд долл. (на первом этапе - 2 млрд долл., привлеченные у ВТБ; на втором этап - еще 500 млн долл. до 1 июня 2010 года), а общая сумму финансирования оценивается Корпорацией в размере 3 млрд долл. В свою очередь, руководство «Системы» оценивает выручку Корпорации за 3 квартал 2008 года на основе про-форма с учетом активов башкирского ТЭКа в размере 7,6 млрд долл. (против 4,6 млрд долл. без учета БашТЭКа), показатель OIBDA – 2,5 млрд долл. (без учета -1,7 млрд долл.), чистая прибыль – 0,6 млрд долл. (без учета – 0,1 млрд долл.), финансовый долг – 12,6 млрд долл. (без учета – 9,4 млрд долл.), соотношение Финансовый долг/OIBDA – 1,3х (без учета – 1,4х). Таким образом, из приведенных цифр видно, что менеджмент «Системы» ожидает от консолидации активов БашТЭКа сокращения уровня долговой нагрузки Корпорации в целом, несмотря на рост долга в абсолютных значениях. При этом доля краткосрочной части долга не превысит 27% или 3,355 млрд долл. по состоянию на конец 3 квартала 2008 года.

Несмотря на негативные явления в мировой экономике, кредитный профиль АФК «Система», на наш взгляд, остается достаточно устойчивым. Корпорация несколько ухудшила свои показатели прибыльности, при этом несущественно нарастив долговую нагрузку. В то же время «Система» сохранила в условиях кризиса способность генерировать весомый денежный поток, рассчитываться по своим текущим долгам и привлекать денежные средства из внешних источников заимствования. Кроме того, озвученные за 1 полугодие 2009 года положительные финансовые результаты МТС - основного актива Корпорации, позволяют говорить об улучшении финансовых показателей, в частности прибыльности, и «материнской» Компании по итогам 6 месяцев текущего года. В свою очередь, мы отмечаем, что у Корпорации сохраняется риск наращивания долговой нагрузки из-за существующей потребности в финансировании бизнеса ряда «дочерних» компаний, в частности, у вновь приобретенных предприятий Башкирского ТЭКа, так и у убыточных компаний бизнес-единиц «Потребительские активы», «Высокие технологии и промышленность».

Позиционирование

В настоящее время на российском рынке заимствований у «Системы» в обращении находится один выпуск облигаций АФК Система серии 01 объемом 6 млрд руб. с офертой 16 марта 2010 года. Выпуск входит в список РЕПО ЦБ и в целом характеризуется высокой ликвидностью. Эффективная доходность данных облигаций к оферте составляла 12,84% годовых по итогам пятничных торгов. Кроме того, на внутреннем рынке заимствований также торгуется пять выпусков облигаций дочерней компании - оператора связи МТС серий 01, 02 и 03 объемом по 10 млрд руб. и серий 04 и 05 объемом по 15 млрд руб. каждый, среди которых наиболее сопоставимым с новым займом «Системы» по дюрации является выпуск серии 05 с офертой 24 июля 2012 года. Данный заем является достаточно ликвидным и по состоянию на 13 августа 2009 года доходность по нему составляла 13,58% годовых. Исторически спрэд между выпусками облигаций МТС и АФК «Система», учитывающий более высокое кредитное качество, рейтинги и меньшие риски первого, составляет порядка 100-140 б.п. Таким образом, принимая во внимание приведенные выше спрэды и доходность облигаций МТС серии 05, а также премию за первичное размещение, озвученный организатором ориентир купона 14,95% годовых (доходности 15,51% годовых к трехлетней оферте) соответствует нашими оценкам. Но учитывая присутствующий в последнее время переспрос на первичном рынке облигаций, мы ожидаем, что размещение может пройти ниже границы, озвученной организатором займа.

Банк Петрокоммерц

20 августа 2009 года планируется размещение двух облигационных выпусков Банка Петрокоммерц серии 06 и 07 объемом 3 млрд руб. каждый с офертой через 1 год и 1,5 года соответственно. Обозначенный ориентир доходности – 14,7-14,92% и 15,24-15,51% соответственно. В качестве интересной для инвесторов особенности данных выпуском мы отмечаем заложенные ковенанты по кроссдефолту, которые дают инвесторам право на досрочное погашение при нарушении исполнения обязательств по прочим российским ценным бумагам.

На наш взгляд, основной причиной данного размещения стало погашение в декабре 2009 года еврооблигаций на сумму 425 млн. долл. По заявлению представителей Банка, из указанного объема ценные бумаги на сумму 119 млн. долл. уже были выкуплены. Таким образом, остаток задолженности составляет 306 млн. долл. или около 9,7 млрд руб., что заметно больше, чем размещаемый объем. Вероятно, часть обязательств Банк планирует исполнить за счет собственных средств. Отметим, что к моменту исполнения обязательств новые выпуски, скорее всего, пройдут все необходимые процедуры и будут включены, как и прочие обращающиеся рублевые займы, в перечень бумаг, принимаемых в обеспечение по сделкам прямого РЕПО с ЦБ (дисконт 17,5% на период до 6 дней), и станут удобным инструментом управления ликвидностью.

Таким образом, наличие временного лага до погашения еврооблигаций и потенциальное вхождение размещаемых бумаг в список ЦБ позволяют Банку чувствовать себя довольно комфортно с определением ставок и доходностей, поскольку «техническое» размещение в данном случае вполне может устроить кредитную организацию. Тем не менее, следует отметить, что предложенные Банком ориентиры, на наш взгляд, все же слабо соответствуют текущему состоянию рынка, где в последние месяцы, в том числе благодаря действиям ЦБ, царят оптимистичные настроения, и доходности облигаций постепенно снижаются (с июня коррекция по ликвидным выпускам банковского сектора в среднем составила 150 б.п.).

С другой стороны, мы выделяем следующие факторы, которые могут повлиять на принятие решения инвесторами:

● Международный рейтинг Банка составляет Moody’s - «Ва3/Негативный», S&P – «В+/Негативный» и соответствует рейтингам Банка Зенит. Также довольно близок по рейтингу Промсвязьбанк – Moody’s – «Ва3/Стабильный», S&P – «В+/Негативный».

● Уровень просроченной задолженности вырос на конец 1 полугодия до довольно высокого показателя 9% (с 4% на начало года), но полностью покрывается объемом сформированных резервов в размере 10% кредитного портфеля. Отчасти это объясняется отраслевой структурой корпоративного портфеля, 35% которого приходится на торговлю и строительство. Для сравнения – у Промсвязьбанка – 8% и 9%, у Банка Зенит – 5% и 4% соответственно.

● Зависимость от привлеченных от ЦБ средств довольно скромная – всего 6% пассивов, что может объясняться наличием сформированной на 1 июля подушкой ликвидности в размере 26 млрд руб. (денежные средства, корсчета в ЦБ и ценные бумаги), а также размещенные депозиты в ЦБ на сумму 18,1 млрд руб. Показатели ликвидности также имеют существенный запас относительно установленных ЦБ граничных значений – норматив мгновенной ликвидности установился на уровне 55% (min 15%), текущей – 135% (min 50%), долгосрочной – 61% (max 120%).

● Накопленные ликвидные средства позволяют Петрокоммерцу исполнить предстоящие до конца года обязательства по публичным займам на сумму около 12,7 млрд руб. (погашение в августе облигационного займа серии 02 на сумму 3 млрд руб. и LPN), что составляет около 8% активов, однако это в значительной мере ухудшило бы финансовые показатели Банка, поэтому его стремление привлечь средства «со стороны» вполне понятно.

● У Банка высокий норматив достаточности собственных средств (Н1) – 17,3%, что заметно выше показателей прочих обращающихся на рынке бумаг крупных частных банков – Банк Зенит – 13,4%, Промсвязьбанк – 12,1%. Однако при сложившихся темпах роста просроченной задолженности (в 2,3 раза с начала года) данное преимущество может быть постепенно исчерпано. В августе капитал кредитной организации был увеличен еще на 1 млрд руб. за счет 10-летнего субординированного кредита. Благодаря этому Банк впоследствии планирует пополнить капитал за счет кредита ВЭБа.

● По итогам 1 полугодия 2009 года Банку удалось удержать показатели эффективности деятельности на уровне 2008 года: чистая процентная маржа составила 5,3% (5,2% в 2008 году), соотношение доходов к активам – 11,3% против 10,5%. Рост резервов компенсировался сокращением операционных расходов (соотношение к валовой прибыли сократилось 42,8% до 27,5%) за счет оптимизации деятельности филиальной сети, что позволило Банку по итогам 6 месяцев показать чистую прибыль в объеме 0,7 млрд руб. (1,1 млрд руб. по итогам 2008 года). Для сравнения – Промсвязьбанк – 1,4 млрд руб., Банк Зенит – 1,2 млрд руб.

Как мы видим, в целом, кредитное качество Банка соответствует среднеотраслевым показателям, а негативные факторы кредитного портфеля смягчаются уровнем достаточности капитала. Однако как еще один потенциальный риск мы отмечаем в прошлом стремление ЛУКОЙЛа (с 1998 года Петрокоммерц определен как опорный банк нефтяной компании) снизить степень аффилированности с кредитной организацией и пересмотр топ-менеджментом стратегии развития кредитной организации. В 2008 году после неудавшейся в 2007 году сделки с казахским финансовым холдингом Seimar Alliance Петрокоммерц утвердил стратегию развития до 2012 года, которая подразумевает диверсификацию и наращивание доли розничного портфеля с 10% от общего кредитного портфеля до 15- 20%. Таким образом, степень поддержки со стороны акционера могла значительно ослабнуть.

Позиционирование

Предложенный Банком спрэд к обращающемуся займу серии 04 (02 имеет слишком короткую дюрацию для объективного сравнения) в размере 80-100 б.п. по новому «короткому» займу 06 (оферта через год) и 130-160 б.п. по новому «длинному» 07, на наш взгляд можно назвать довольно «скромными» в текущих условиях и мы не рассчитываем на высокий спрос на бумаги Петрокоммерца. Больший интерес они будут представлять после выхода на вторичный рынок и включения в ломбардный список и список прямого РЕПО с ЦБ, когда под них можно будет привлечь финансирование в Банке России.

Кроме того, напомним, что в июле по займу серии 04 объемом 3 млрд руб. состоялась оферта, в рамках которой эмитенту было предъявлено к выкупу, по его данным, 27% выпуска (0,8 млрд руб.), несмотря на ставку купона в размере 15,5% годовых. Невысокий объем предъявления может случить сигналом, что ставка купона и доходность в размере 16,1% при годовой дюрации отчасти соответствовали настроениям рынка. С учетом произошедшей коррекции рынка в сторону снижения доходностей (кривая ОФЗ сдвинулась на 50-70 б.п.), в том числе благодаря уменьшению ставки рефинансирования на 0,25 п.п., по новым выпускам Петрокоммерца нам представляется интересной доходность в размере не менее 15,3%-15,5% при оферте через год и 15,8%-16,1% при оферте через 1,5 года, поскольку она включает в себя текущие оптимистичные настроения рынка, премию (140-160 б.п. и 190- 220 б.п. соответственно) за более длинную дюрацию по новым выпускам и низкую ликвидность бумаг в ближайшие месяцы.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: