Специальный обзор долговых рынков: "В фокусе": Нефтегазовый сектор

На фоне текущей конъюнктуры сырьевых рынков, а также учитывая, что большая часть компаний из сектора уже отчиталась, мы решили сфокусироваться на сегменте нефти и газа локального рынка. Как нам кажется, здесь, хотя и по большинству бумаг формируется доходность ниже прогнозируемой инфляции, все же остался ряд недооцененных выпусков, которые привлекательны для инвестирования на сегодняшний день. Представленные ниже в обзоре торговые идеи мы подкрепили финансовыми результатами компаний из сектора за 2010 год и нашими комментариями к ним.

ПОКУПАТЬ

Газпром-11 – редкая бумага в секторе, практически не изменившая свою доходность на протяжении последних месяцев. При этом бонд демонстрирует вполне неплохую ликвидность. Два последних фактора вполне говорят «ЗА» бумаги главной российской компании.

Газпром нефть-4,9,8,10 – выпуски предлагают спрэд к кривой ОФЗ порядка 100-105 б.п., что на фоне более коротких выпусков, которые формируют премию около 75-77 б.п., выглядит довольно привлекательно. Одной из слабых сторон бумаг является их дюрация – 4 и 5,2 года. Значительно нивелирующим фактором здесь выступает ликвидность бондов. Согласно нашим подсчетам, за последние две недели бумаги по оборотам были самыми популярными инструментами в секторе.

Альянс Ойл – 03, БО-1 – компания, по нашему мнению, несколько недооценена, хотя с начала февраля оба выпуска выросли в цене более чем на 2 «фигуры». «За» Альянс Ойл говорит рейтинг от Fitch «B», не самые сильные (в секторе) долговые метрики, однако приемлемые среди российских эмитентов – Debt/EBITDA – 2,4х. В целом мы считаем, что апсайд до 30 б.п. в бумагах Компании будет вполне справедливым.

ДЕРЖАТЬ

Выпуски ЛУКОЙЛа, Газпром нефть – БО-5, БО-6, Газпром-13, 8 – минусом большинства указанных бумаг является довольно посредственная ликвидность. С другой стороны, облигации компаний формируют вполне справедливую доходность с возможностью небольшого апсайда по ряду бумаг. Все это, по нашему мнению, позволяет давать рекомендацию «держать».

ПРОДАВАТЬ

НОВАТЭК – показывает завидный для многих компаний сектора кредитный профиль, прежде всего в части нормы прибыли (см. таблицу с фин. показателями). Вместе с тем, масштабы бизнеса все же, по нашему мнению, еще довольно серьезно отличаются от компаний, к бумагам которых бонд НОВАТЭКа на сегодняшний день торгуется без премии. Так, если за прошлый год выручка Газпром нефти - 32,8 млрд долл., то у НОВАТЭКа этот показатель составил лишь 3,8 млрд долл.

Татнефть – по уровню ликвидности бумага относится к «середничкам». По нашему мнению, это одна из наиболее переоцененных бумаг в секторе, в том числе, исходя из масштабов, существующих кредитных рейтингов (Fitch «BB+») и финансовых результатов 2010 года.

Подводя итоги года….

На сегодняшний день основная часть эмитентов сектора (за исключением Башнефти, Газпрома и Татнефти) представила свои годовые результаты. Учитывая это, нам кажется, самое время подводить итоги года. Прежде всего отметим, что ни одна из представленных компаний не вызывает у нас кредитных опасений. Основным моментом прошлого года для большинства нефтегазовых компаний стал динамичный рост, основой которому была преимущественно динамика цен на сырье, а не увеличение физических объемов. Еще одним моментом стало падение маржи на фоне роста фискального и транспортного бремени в затратах. Стоит отметить также, что многие компании вернулись к докризисным уровням инвестпрограмм и, соответственно, были активны в части новых заимствований. Вместе с тем, даже несмотря на последний факт, леверидж компаний остался на вполне комфортном уровне.

ЛУКОЙЛ

Отчетность Эмитента оказалась ниже консенсус прогноза большинства аналитиков. Здесь сказывалась более низкая, чем ожидалась участниками рынка, норма прибыли и выручка: EBITDA margin – 15,3% (16,6%). В части последнего значения, то здесь ЛУКОЙЛ традиционно отстает в секторе, замыкая представленные компании. Вместе с тем долговые коэффициенты, остались сильными. Здесь основой нашего мнения является тот факт, что уровень долга Компании, даже на фоне выкупа собственных акций у ConocoPhillips (3,7 млрд долл.), на конец года сократился до 11,2 млрд долл., а метрика Debt/EBITDA, по-прежнему, находилась на более чем комфортном уровне – 0,7х – одним из самых низких значенений среди нефтегазовых компаний. Одновременно с публикацией отчетности ЛУКОЙЛ представил презентацию, согласно которой, Компания не планирует активные инвестиции в ближайшей перспективе, выбирая скорее интенсивный путь развития. Последнее, соответственно, не предполагает активного роста долговой нагрузки. Полную стратегию Эмитента на среднесрочную перспективу мы сможем увидеть, согласно обещаниям менеджмента, в ноябре текущего года. Учитывая это до ноября мы вряд ли сможем увидеть новое предложение от Компании, что подтверждает рекомендацию «Держать» по бумагам ЛУКОЙЛа.

ТНК-ВР

Отчетность ТНК-ВР, напротив, превзошла ожидания рынка и стала одной из лучших в секторе. Основным моментом прошлого года было достижение рекордного для Компании уровня добычи и переработки вкупе с благоприятной ценовой конъюнктурой. По итогам года выручка выросла на 28% до 44,646 млрд долл., а показатель EBITDA margin составил 23%, что стало одним лучших показателей в секторе. Не внушает каких либо серьезных опасений и долговая нагрузка Компании. Так, по итогам 12 месяцев прошлого года кредитный портфель ТНК-ВР вырос всего на 111 млн долл. до отметки в 7,1 млрд долл. Соотношение Debt/EBITDA составило 0,7х. По-прежнему, крайне комфортно смотрится и структура долга. Так, 85% долга – это обязательства со сроком погашения свыше 1 года. Стоит также отметить, что денежные средства и их эквиваленты вместе с операционным денежным потоком с весомым запасом покрывают долговой портфель. Однако внимание инвесторов на сегодняшний день приковано к сложившемуся акционерному конфликту между ВР и консорциумом ААR. Вместе с тем, учитывая «добро» на эту сделку со стороны Правительства РФ, участники в ближайшее время придут к согласованию в этом вопросе. Одним из ключевых рисков, мы считаем, что условия и параметры сделки ВР и Роснефть на сегодняшний день не ясны, что создает проекцию на ТНКВР. Однако, сильные кредитные метрики в значительной мере формируют запас прочности для Эмитента. На текущий момент бонды Эмитента на локальном рынке отсутствуют, однако исключать результаты одного из ключевого игроков сектора мы не стали.

НОВАТЭК

Прошлый год стал для Компании довольно богатым на события. Во-первых, НОВАТЭК был активен в части M&A сделок: участие в капитале Север Энергии и покупка 51% Сибнефтегаза. Также в прошлом году Газпром снизил свою долю в капитале НОВАТЭКа на 9,4% до 10%, которая перешла Тимченко и Михельсону. В текущем году стало известно, что Total покупает 10% акций Компании с возможным последующим увеличением до 20% пакета. Учитывая, что предыдущий год был довольно активен для НОВАТЭКа, отчетность была очень ожидаема инвесторами. Стоит отметить, что, в конечном счете, она оправдала прогнозы большинства экспертов. Так, если у нефтяников преимущественно рост был подкреплен динамикой цен, то продажи «голубого топлива» НОВАТЭКа росли не только в стоимостном, но в натуральном выражении. Последнее было возможно за счет ввода в эксплуатацию второй очереди Юрхаровского месторождения. Совокупно за год Компания увеличила добычу газа на 12%. Для сравнения, у Газпрома вследствие снижения цен и объемов поставок на европейский рынок продажи сократились на 7%. Одновременно с операционными успехами финансовые результаты остались довольно крепкими: выручка выросла на 35% до 3,8 млрд долл., а показатель EBITDA margin также был в зоне положительной динамики (+4,7%) до 48,7%. Последнее является самым высоким показателем в секторе за прошлый год. Безусловно, внимание инвесторов в отчетности, на фоне весомой инвестиционной активности и крупных M&A сделок, было в том числе приковано к долговому портфелю, который, стоит отметить, вырос практически вдвое до уровня в 2,4 млрд руб. Вместе с тем, за счет упомянутого роста маржи метрика Debt/EBITDA увеличилась всего лишь с 1х до 1,3х, что вкупе с преимущественно долгосрочными обязательствами (65%) вполне комфортно для инвесторов. В текущем году мы не ожидаем активного роста долговой нагрузки НОВАТЭКа даже при росте инвестиционной программы на 40% до 31 млрд руб. По нашему мнению, запланированный рост добычи на 30% на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры сырьевых рынков сможет поддержать рост операционного денежного потока Компании.

Газпром нефть

Для Газпром нефти, как и для НОВАТЭКа, год был богат на события. Во-первых, увеличение доли выше контрольной в Sibir Energy, во-вторых, выкуп акционерного пакета у миноритариев сербской NIS. Ко всему прочему Компания вернулась к докризисному объему инвестиционных вложений. По-прежнему добыча растет преимущественно за счет дочерних Компаний. Совокупно за 2010 год Компанией было добыто 366 млн баррелей нефти, что стало на 4,8% выше годом ранее. За счет выкупа доли московского правительства в МНПЗ Газпром нефть удалось увеличить нефтепереработку на 13,3%. На фоне успехов в операционном сегменте финансовые результаты выглядели вполне уверенно. За год Компания заработала 32,8 млрд долл., что стало на 35,6% выше 2009 года. Стоит отметить, что такой рост был самым быстрым в секторе, однако все же не позволил Газпром нефти достигнуть результатов 2008 года. В части нормы прибыли, то EBTDA margin по итогам года – 22%, то есть на фоне средних значений в секторе. Учитывая активное привлечение долга в прошлом году – только на локальном рынке Компания заняла посредством облигаций 30 млрд руб., инвесторы ожидали ухудшения долговых метрик. Вместе с тем, за год задолженность возросла лишь на 5% поскольку привлекаемый долг был преимущественно направлен на рефинансирование задолженности. Рост объемов продаж и сохранение уровня рентабельности позволили снизить отношение Debt/EBITDA до 0,92х по итогам прошлого года с 1,06x в 2009 году. При этом структура долга изменилась в сторону увеличения долгосрочных обязательств с 66% до 74%. В рамках текущего года предстоит рефинансировать 1,7 млрд долл., что, учитывая значительный размер операционного денежного потока (5,4 млрд долл.), а также запас ликвидности на конец отчетного периода в размере 1,15 млрд долл. не вызывает опасений.