Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Вчера глобальные площадки оказались под давлением негативного динамики сырьевого сегмента, затем пессимизм укрепился на фоне слабых данных по европейским Роль «нейтрализатора» негатива выпала европейским аукционам, где был зафиксирован спрос на новые обязательства Испании и Франции. Что касается американских данных по рынку труда, они еще не отражают эффекта от анонсированных стимулирующих мер ФРС. На фоне этого инвесторы пока не торопятся с выбором конечной стратегии, продолжая осторожные покупки в рисках и не отказываясь полностью от «защитных» активов.

В четверг на глобальных площадках преобладали довольно неоднородные настроения. Изрядно понервничать всех заставил обвал нефтяных котировок, негативное влияние которого позже усилила довольно слабая статистка из Европы, отражающая отсутствие явных признаков восстановления деловой активности, хотя Германия сохраняет за собой роль главного «локомотива», вытягивающего сводный по ЕС показатель.

Во многом смягчить давление на сегмент рисковых активов и непосредственно европейский долговой рынок удалось вчерашним аукционам по новым долгосрочным обязательствам Испании, где помимо наличия спроса было зафиксировано и довольно ощутимое снижение требований участников рынка к доходности.

И хотя вторичный рынок европейских долговых инструментов какое-то время отыгрывал эйфорию удачных аукционов, по итогам дня зафиксировать снижение доходностей все же и не удалось. Так, по 10-летним испанским бондам доходность прибавила 8 б.п., до 5,74% годовых, по 10-летним итальянским – доходность выросла на 7 б.п., до 4,98% годовых. А по 5-летним французским бондам доходность осталась на уровне 0,99%.

Судя по всему, активизировать покупки «защитных» инструментов подтолкнули довольно слабые данные по безработице в США, хотя, как мы полагаем, необходимо делать «поправку» на то, что данный отчет еще не учитывает эффекта от стимулирующих мер, анонсированных ФРС. Число первоначальных обращений за пособием по безработице оказалось выше прогнозов, при этом тренд четырехнедельной скользящей выглядит крайне негативным.

В частности, вновь проявившийся спрос на немецкие бонды снизил доходность Bundes-10 на 5 б.п., до 1,57% годовых, при этом доходность UST-10 по итогам дня фактически не изменилась относительно среды (снижение всего на 1 б.п., до 1,77% годовых).

На международном валютном рынке вчера продолжалось снижение европейской валюты относительно доллара. Примечательно, что пара EUR/USD уже практически полностью нейтрализовала рост от позитивных новостей о запуске в США очередной программы количественного смягчения. При этом опубликованные вчера статистические данные еще не отражают эффекта от стимулирующих мер ЕЦБ и ФРС. Так, вчерашние неутешительные предварительные PMI в производственном секторе и сфере услуг в ЕС усилили давление на единую европейскую валюту. Вместе с тем, говорить о том, что в США дела обстоят лучше, тоже не очень корректно, что подтверждают данные по безработице. Вероятно, именно это затормозило снижение пары EUR/USD, которая достигла, на тот момент, отметки 1,295х.

Похоже, что инвесторы понемногу начали забывать об Испании, еще в начале недели являющейся основной причиной продаж евро. По всей видимости, вчерашние позитивные итоги аукционов по размещению долговых обязательств страны стали поводом усомниться в необходимости обращения к ЕЦБ за оказанием финансовой поддержки. Таким образом, сегодня у европейской валюты есть шанс немного упрочить свои позиции относительно доллара.

Российские еврооблигации

В четверг в сегменте российских евробондов преобладали негативные настроения, обусловленные коррекцией на рынке нефти и слабыми данными по промышленному сектору Европы и американскому рынку труда. Проявившееся вечером восстановление котировок «черного золота» позволило несколько уменьшить ценовой провал от утренних продаж, однако потенциала для восстановления котировок по итогам недели к максимумам понедельника – вторника пока нет.

Вчерашняя торговая сессия в сегменте российских евробондов начиналась при довольно пессимистичном настрое игроков – первые котировки отражали довольно ощутимый «гэп» вниз (порядка 50-75 б.п.). На общих настроениях серьезно сказался обвал нефтяных котировок, произошедший накануне. В дальнейшем общий прессинг настроенных на фиксацию участников удалось несколько «смягчить» более-менее комфортным новостям из Европы, где предложение новых испанских госбумаг нашло спрос, однако преобладающий негативный фон, обусловленный довольно слабыми макроотчетами как из Европы, так и из США, не позволил «вырваться» из зоны отрицательных переоценок.

Так, в суверенном сегменте день для Russia-30 начинался котировками на уровне 124,75% (YTM 3,07%), но затем инвесторы сошлись во мнении, что «справедливым» на текущий момент ценовым диапазоном является 125,3125% - 125,625% (YTM 2,99% - 2,94%) – котировки находились в нем фактически в течение всего дня.

В Russia-42 динамика была похожей: «пробные» утренние котировки были на уровне 117,0% (YTM 4,57%), но затем цены находились в довольно широком диапазоне 117,5% - 118,5% (YTM 4,54% - 4,49%), что отражает общую осторожность игроков к длинной дюрации.

В негосударственном секторе также преобладали негативные настроения, которые более выразительны были утром и влекли снижение котировок на 50-75 б.п., в первую очередь в бумагах, где сохранялась более-менее высокая ликвидность, в том числе: Сбербанка, ВТБ, ВЭБа, ВымпелКома, Северстали. К концу дня давление продавцов несколько уменьшилось, но отыграть ценовые потери все равно не удалось – по итогам торговой сессии в среднем котировки были на 25-50 б.п. ниже, чем в среду.

Отметим, что в центре продаж были и недавно появившиеся на рынке выпуски: бондам НЛМК фактически не удалось сохранить все «достижения», обозначившиеся на grey market – их котировки были у номинала и чуть ниже. Довольно близко к номиналу приблизились котировки Газпром нефти - вчера они были в диапазоне 100,325% - 100,5% (YTM 4,33% - 4,31%) против почти 101,0% (YTM 4,25%) накануне.

В силу того, что в сегменте нефти произошло некоторое укрепление котировок, мы ожидаем, что сегодня могут подрасти и котировки российских евробондов, но потенциала для восстановления к максимумам начала недели пока нет.

Рублевые облигации

На локальном рынке предсказуемо вчерашний обвал рубля нашел выражение в продажах облигаций. В ОФЗ отрицательные переоценки достигали 50 б.п. в длинной дюрации. Корпоративный сегмент также «поддерживал» идею фиксироваться.

Поведение внутреннего долгового рынка оказалось весьма предсказуемым – обвал национальной валюты весьма оперативно стали отыгрывать инвесторы в рублевые облигации. «На передовой», по понятным причинам, оказались ОФЗ, где отрицательные переоценки на длинной дюрации (в частности по серии 26207) достигали 50 б.п.

Корпоративный сегмент «поддерживал» преобладающую идею фиксации, но по причине усилившегося сжатия рыночной ликвидности не столь же выразительно, как ОФЗ, проявлял свои настроения.

Так, значительнее всего (на 30-50 б.п.) за вчерашний день подешевели бумаги ВымпелКома, МТС, Металлоинвеста, Русала, Росбанка, ТКС Банка. При этом общие негативные настроения, на наш взгляд, в большей мере подтверждает именно фактор отсутствия торговой активности, который отражает слишком сильно «разъехавшиеся» спрэды между котировками на продажу и на покупку.

На фоне попыток рубля укрепляться давление продавцов может несколько уменьшиться. Вместе с тем, локальный рынок остается в весьма депрессивном настроении, что при имеющемся потоке первичного предложения фактически «парализует» торговую активность «вторички».

Forex/Rates

Рубль вчера поддерживал тенденции на внешних площадках, демонстрируя снижение относительно базовых валют.

При открытии вчерашних торгов национальная валюта находилась под давлением негатива на сырьевых площадках, где наблюдалась коррекция цен на нефть. Следует отметить, что при открытии локальных площадок в четверг инвесторы отыгрывали очередное снижение стоимости «черного золота», произошедшее в среду после публикации данных о росте коммерческих запасов нефти в США, что выразилось в росте стоимости бивалютной корзины и доллара. Вместе с тем, в ходе дневных торгов ситуация начала меняться в лучшую сторону: в частности, баррель Brent к концу дня подорожал до уровня 109 долл. Это позволило курсу рубля вернуться к значениям закрытия среды: доллар – 31,25, бивалютная корзина - 35,41 руб. В то же время дополнительную поддержку национальной валюте оказывал фактор уплаты в бюджет трети НДС.

Ликвидность денежного рынка после расчетов по НДС продемонстрировала снижение. Так, согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах достигла значения 838,5 млрд руб., потеряв 104,8 млрд руб. Ставки денежного нейтрально отреагировали на сжатие объема ресурсов: MosPrime o/n снизилась до 5,53% («-35 б.п.»). В целом, ситуация на денежном рынке выглядит вполне стабильно, и сегодня нет причин ее изменения.

Наши ожидания

Глобальным площадкам чуть добавилось позитива на фоне «намеков» на восстановление нефтяных цен, однако для формирования более уверенного спроса на риски требуются факторы весомее, которых пока не наблюдается. В свете этого пятничные торги будут проходить при довольно высокой волатильности. Сегодня не ожидается какой-либо значимой статистики. В то же время инвесторы могут с повышенным вниманием отнестись к репликам со стороны отдельных участников FOMC.

Для российских евробондов сегодня есть шансы на осторожное восстановление котировок, но потенциала для восстановления к прежним максимумам нет – слишком неоднороден и не радует оптимизмом внешний фон.

Локальный долговой рынок, мы не исключаем, постарается отыграть попытки рубля восстановиться, но это не стоит рассматривать как «перелом» преобладающего негативного тренда. Покупательские интересы остаются весьма слабыми, при этом первичное предложение по корпоративным бумагам фактически «парализует» торговую активность их вторичного рынка.

Сильная зависимость рубля от стоимости нефти, особенно ощущаемая в настоящий момент, при текущем тренде по снижению цен на «черное золото», скорее всего, продолжит оказывать негативное воздействие на национальную валюту. Вместе с тем, сегодня мы ожидаем увидеть низковолатильную торговлю на локальных площадках.

Главные новости

В сентябре экономическая ситуация в Еврозоне продолжала ухудшаться.

Предварительные значения индексов PMI за сентябрь свидетельствуют о дальнейшем ухудшении экономической ситуации в Европе и отсутствии каких-либо признаков улучшения в Китае.

Крайне важной будет статистика за октябрь, которая должна показать первую реакцию экономики на монетарные стимулы.

Событие. Markit опубликовал предварительные оценки индексов PMI в сентябре.

Комментарий. Сентябрьские значения индексов PMI не зафиксировали никаких признаков улучшения экономической ситуации в Еврозоне и Китае. В Европе продолжается рецессии, при этом, судя по динамике индекса PMI Composite, спад в сентябре несколько ускорился. Драматичные цифры вышли по Франции, в то время как в Германии, напротив, было отмечено некоторое улучшение.

На наш взгляд, крайне важной будет статистика за октябрь, которая должна показать первую реакцию экономических субъектов на монетарные стимулы. В предыдущих эпизодах (QE2, LTRO) в экономике наблюдалось явное оживление вслед за запуском QE2 (2 квартала) и LTRO (1 квартал). Если в октябре рынок не увидит признаков улучшения экономической ситуации, то разочарование может вылиться в серьёзную коррекцию рискованных активов.

BТБ: снижение прибыли в рамках консенсус-прогноза.

BТБ вчера опубликовал отчетность по МСФО за 2 квартал 2012 года – чистая прибыль снизилась до 10 млрд руб., что находится в рамках консенсус-прогноза. При этом убыток от финансовых инструментов в 8 млрд руб. демонстрирует, что ВТБ пока не удается зарабатывать торговый доход на «падающем рынке» и банк остается крайне зависимым от конъюнктуры. Прибыль также поддержана доходами от частичного единовременного восстановления отраженного в 2009 году расходов от первоначального признания кредитов, выданных по ставкам ниже действовавших на тот момент рыночных, в размере 9 млрд руб. Согласно словам менеджмента ВТБ, восстановление этих расходов в 2012 году стало возможным благодаря пересмотру процентных ставок по соответствующим кредитам.

Событие. ВТБ вчера опубликовал отчетность по МСФО за 2 квартал 2012 года.

Комментарий. Чистая прибыль ВТБ во 2 квартале снизилась до 10,3 млрд руб. с 27,5 млрд руб. в 1 квартале, что находится в рамках консенсус-прогноза. Как мы ожидали, основным фактором снижения прибыли выступили результаты от операций с финансовыми инструментами: доходы в 23,6 млрд руб. в 1 квартале сменились расходами в 8,3 млрд руб. во втором. Это демонстрирует, что ВТБ пока не удается зарабатывать торговый доход на «падающем рынке», и банк остается крайне зависимым от конъюнктуры.

В ходе конференц-звонка Херберт Моос, CFO ВТБ, пояснил, что торговый убыток в размере около 5 млрд руб. был вызван операциями с деривативами, в основном привязанными к российским акциям. По его словам, ВТБ вышел из всех подобных позиций к началу 3 квартала. При этом он также подчеркнул, что ВТБ уменьшил степень риска своего торгового портфеля, что выразилось в снижении показателя VaR (value-at-risk) на 1,4 млрд руб. для 95% доверительного интервала. Мы надеемся увидеть подтверждение снизившейся волатильности результатов от торговли бумагами в отчетности за 3 квартал.

Результат от финансовых инструментов был поддержан доходами от частичного единовременного восстановления отраженного в 2009 году расходов от первоначального признания кредитов, выданных по ставкам ниже действовавших на тот момент рыночных, в размере 9 млрд. руб. ВТБ не планирует получение аналогичных доходов в существенном объеме в ближайшем будущем.

Отрицательный результат от финансовых инструментов вкупе с ростом операционных расходов на 2,1 млрд руб. за квартал привели к резкому росту Cost/Income до резервов: с 44,6% в 1 квартале до 66,6% во втором. По словам Мооса, рост операционных расходов будет частично компенсирован снижением бонусов инвестблока в связи с торговыми убытками, тем не менее, мы считаем, что этот резерв снижения издержек ограничен и Cost/Income может вновь превысить 60% в случае получения значительного торгового убытка в последующие периоды.

В связи с ограничениями по капиталу ВТБ сдерживал рост корпоративного портфеля, сконцентрировавшись на розничном, который вырос на 10% за квартал, что позволило увеличить чистую процентную маржу с 4,0% в 1квартале до 4,2% во втором и несколько превысить консенсус-прогноз по чистому процентному доходу.

При этом ВТБ повысил уровень резервирования кредитного портфеля – до 6,8% по сравнению с 6,5% на конец 1 квартала на фоне роста доли проблемных кредитов с 5.5% до 5.6%, что может отражать ожидания менеджмента ВТБ по ее дальнейшему увеличению в ближайшие один-два квартала.

В целом мы нейтрально оцениваем опубликованные результаты, поэтому они не повлияют значительно на котировки бумаг банка. Среди еврооблигаций мы не видим интересных выпусков, среди рублевых облигаций можно обратить внимание на заем ВТБ БО-02.