Rambler's Top100
 

Ќќћќ—-ЅјЌ : —егодн€ рынки будут ждать новый "индикатив" из ≈вропы в виде итогов размещени€ 10-летних об€зательств »спании


[17.11.2011]  Ќќћќ—-ЅјЌ     pdf  ѕолна€ верси€

–ыночна€ конъюнктура

¬нешние рынки

≈÷Ѕ «пришел на помощь» госбумагам »талии и »спании, но все сильнее станов€тс€ опасени€ общих структурных проблем, и на этом фоне паника не уменьшаетс€. ѕозитивный макрофон —Ўј неспособен стать силой, нивелирующей европейские риски, поскольку есть угроза, что американский финансовый сектор может быть «инфицирован» вирусом европейского долгового кризиса.

ѕо€вление европейского регул€тора в качестве покупател€ италь€нских и испанских гособ€зательств принесло свой благопри€тный эффект, но он оказалс€ не столь весомым, как хотелось бы. “ак, доходность не опустилась ниже 6%. —уд€ по всему, сказались ожидани€ сегодн€шних аукционов нового 10-летнего предложени€.  роме того, общее отношение к европейским рискам за исключением немецких, остаетс€ весьма осторожным – спрэд гособ€зательств других стран к долгу √ермании продолжает расти. ¬ частности, по спрэду ‘ранции установлен «новый рекорд» в размере 193 б.п., что, на наш взгл€д, €вл€етс€ €рким отголоском за€влений главы ≈врокомиссии ∆. ћ. Ѕаррозу о начале «системного кризиса».

¬ сегменте гособ€зательств —Ўј вчера было зафиксировано усиление спроса после за€влений от агентства Fitch о том, что американскому финансовому сектору вр€д ли удастс€ избежать негативного вли€ни€ европейского долгового кризиса, кроме того, текущие высокие цены на нефть могут стать преп€тствием дл€ усилени€ темпов восстановлени€ экономики, намеки на которые отражает последн€€ американска€ макростатистика.

¬ результате, доходность UST-10 снизилась на 6 б.п. до 2% годовых на фоне усилившихс€ продаж в рисковых активах, несмотр€ на довольно позитивные макроотчеты, выступающие драйвером роста с началом торгов в —Ўј и поддерживающих энтузиазм и на других площадках, где также еще продолжались торги на момент выхода отчетов.

»нвесторы на международном валютном рынке понемногу начинают приходить в себ€ после сильнейших распродаж в начале недели. ѕервым признаком, подтверждающим то, что движение пары EUR/USD по нисход€щей, скорее всего, закончилось, стали вчерашние попытки евро немного восстановитьс€. ¬ ходе торгов в рамках европейской сессии пара EUR/USD достигла уровн€ 1,3547х, хот€ переданное с азиатских площадок «эстафетное» значение составл€ло 1,344х. ¬ целом, вчерашние торги выгл€дели довольно волатильно, при этом отмечалась перемена настроений инвесторов по отношению к риску. ѕо итогам дн€ значение валютной пары составило 1,351х.

–оссийские еврооблигации

ѕозитивна€ макростатистика из —Ўј «стараетс€» выступить драйвером дл€ восстановлени€ покупательских инициатив, однако европейский негатив удерживает сегмент в депрессивном состо€нии и сводит на нет все попытки роста.

“оргова€ активность в российских евробондах сохран€етс€ на довольно низких уровн€х. ѕри этом ход торгов тесно коррелирует с тем, как развиваетс€ ситуаци€ на европейских площадках. ”тренний депрессивный настрой, выражавшийс€ открытием с небольшим «гэпом» вниз, отчасти разве€лс€ после того, как стало пон€тно, что ≈÷Ѕ «озадачилс€» возвращением доходностей италь€нского и испанского долга к более низким уровн€м. ¬ыход позитивной статистики в —Ўј стал дополнительным поводом продолжить покупки.

¬ частности, суверенным Russia-30 удалось по итогам дн€ подорожать до 118,125% («+0,5%» относительно котировок открыти€). ѕри этом сопоставимого ценового роста в других суверенных выпусках зафиксировано не было в силу их ограниченной ликвидности.

¬ негосударственном секторе динамика была не столь очевидной. ѕо большинству бумаг можно говорить о ценовой стабильности в силу отсутстви€ общерыночного тренда. ќсновные интересы участников рынка, обеспечившие €ркие движени€, концентрировались в бумагах ¬ымпел ома, которые сперва оказались объектом «откупа», пододвинувшего котировки вверх на 0,75-1%, а затем – фиксации, нивелировавшей весь рост.  роме того, активно было в части кривой √азпрома, где ожидание нового предложени€ общим объемом более 1 млрд долл. стало поводом дл€ продаж, обусловивших снижение котировок на 0,5-0,75%. ¬ пределах 25 б.п. потер€ли вчера в цене бумаги јльфа-Ѕанка, “ћ , јЋ–ќ—ы.

¬ части завершившегос€ размещени€ LPN √азпрома, отметим, что сильную поддержку оказал фон, преобладавший в первой половине торгов на площадках —Ўј. ¬ итоге доходность сложилась ниже анонсированных ориентиров, что лишает бумаги какого-либо апсайда при текущей напр€женной конъюнктуре.

–ублевые облигации

—лабые итоги аукциона по ќ‘« только усилили общие негативные настроени€.  оррекци€ продолжаетс€.

ѕредложение ћинфина не нашло массового спроса, что не удивительно в силу того, что к размещению предлагалс€ самый длинный выпуск серии 26205, а текуща€ рыночна€ конъюнктура совершенно не благопри€тствует увеличению дюрации портфелей.  роме того, по возможности участники рынка стараютс€ ограничить свои позиции и в других ќ‘«, на которые наход€тс€ покупатели. ¬чера средн€€ отрицательна€ переоценка по сегменту составила 10-20 б.п.

¬ корпоративных выпусках удержать положительную переоценку удалось весьма ограниченному числу выпусков. ¬ частности бумаги јЋ–ќ—ј-21, –∆ƒ-14, ¬ЁЅ-09, Ѕашнефть-2, Ѕашнефть-3 смогли закончить день, прибавив в пределах 10-30 б.п. ѕо большей части сделки привод€т к ценовым потер€м в пределах 20-50 б.п.

ќтметим, что среди бумаг, оказавшихс€ объектом продаж, вчера были и бонды ЌЋћ  – новости о слабой отчетности за 3 квартал 2011 года не были полностью проигнорированы рынком.

Forex/Rates

¬ насто€щий момент рубль чувствует себ€ более устойчивым, чем мес€ц ранее, даже несмотр€ на сильное давление с внешних площадок.

Ћокальный валютный рынок открывал вчерашние торги с очередного ослаблени€ рубл€.  урс доллара в первые минуты торгов против уровн€ закрыти€ вырос на 25 коп. до 30,87 руб., а бивалютна€ корзина на 13 коп. до 35,67 руб. ѕримечательно то, что ситуаци€ на международных валютных рынках в текущий момент напоминает конец сент€бр€, когда пара EUR/USD торговалась ниже уровн€ 1,36х, при этом рубль, находившийс€ под сильнейшим давлением со стороны внешних факторов, чувствовал себ€ гораздо хуже, чем сейчас. “ак, стоимость бивалютной корзины превышала 36,5 руб. Ќа сегодн€шний день рубль, хоть и сдал свои позиции, однако уже про€вл€ет попытки восстановитьс€, что особенно заметно по итогам торгов, когда цена закрыти€ возвращаетс€ на уровни открыти€. ќсновной причиной, по которой мы не ожидаем дальнейшего сильного ослабление рубл€, €вл€етс€ сокращение в –оссии объемов капитала, который может быть потенциально выведен иностранными инвесторами.

ќбстановка на денежном рынке немного нормализовалась. ѕосле аномального увеличени€ заимствований кредитных организаций перед ÷Ѕ на однодневных аукционах пр€мого –≈ѕќ во вторник (538,73 млрд руб.) снижение до 387,38 млрд руб. выгл€дит довольно существенным.  ак мы и говорили ранее, в день выплаты страховых взносов многие банки решили «подстраховатьс€» от возможной нехватки ликвидности, а вчера при стабилизации ситуации предпочли сократить задолженность до нормального дл€ последнего времени уровн€. ¬месте с тем, объем остатков на корсчетах и депозитах в ÷Ѕ не сильно пострадал от снижени€ задолженностей перед ÷Ѕ (по операци€м пр€мого –≈ѕќ) и ћинфином (возврат ранее привлеченного депозита), и снизилс€ лишь на 10,9 млрд руб. до 1057 млрд руб. —тавка MosPrime overnight на этом фоне немного снизилась и составила 5,53%. ѕри этом с небольшим запозданием, после того как кредитные организации практически полностью исчерпали возможный лимит на аукционах пр€мого –≈ѕќ, последовало за€вление от ј.”люкаева о готовности в случае необходимости увеличить объем предоставл€емой ликвидности до 2 трлн руб.

Ќаши ожидани€

—егодн€ рынки будут ждать новый «индикатив» из ≈вропы в виде итогов размещени€ 10-летних об€зательств »спании. ѕри этом европейские и российские площадки будут сегодн€ отыгрывать новости, спровоцировавшие вчера коррекцию в —Ўј.

Ќа наш взгл€д, временна€ стабилизаци€ ситуации на внешних валютных рынках может обеспечить рублю возможность дл€ небольшого укреплени€ в рамках сегодн€шней сессии. —тавки денежного рынка до конца недели в услови€х относительно комфортного уровн€ ликвидности, скорее всего, будут снижатьс€, а объем привлекаемых ресурсов в ÷Ѕ может снизитьс€ до 340-350 млрд руб.

√лавные новости

ћинфин увеличит ликвидность банков до конца года как минимум на 400 млрд руб.

— учетом ожидаемых в но€бре-декабре доходов и расходов федерального бюджета свободные денежные средства ћинфина на конец года можно оценить в 1,6 трлн. рублей. 1 трлн руб. из этих средств будет переведен в резервный фонд, который достигнет 60 млрд долл. ≈ще 600 млрд руб. ћинфин может оставить в банковской системе, как минимум, до марта 2012 года. — учетом сокращени€ депозитов в банках и увеличени€ расходов чистые вливани€ ћинфина в систему состав€т не менее 400 млрд руб.

—обытие. ћинфин опубликовал предварительную оценку исполнени€ федерального бюджета за 10 мес€цев. ѕрофицит бюджета за этот период составил 1 400 млрд. рублей (3.2 % ¬¬ѕ), чистое привлечение на рынке внутреннего долга – 1 067 млрд. рублей.

 омментарий. — учетом чистых заимствований и профицита свободные денежные средства ћинфина, аккумулированные с начала года, приблизились к 2.5 трлн. рублей.

ƒефицит бюджета в но€бре-декабре при нынешних ценах на нефть может составить 0.9 трлн. рублей (профицит по году мы оцениваем в 500 млрд. рублей или 0.9 % ¬¬ѕ) – т.е. с учетом этого дефицита свободные денежные средства на конец года состав€т 1.6 трлн. рублей. »з этой суммы примерно 1 трлн. рублей будет направлен в резервный фонд, размер которого приблизитс€ к 1.8 трлн. рублей (около $ 60 млрд.). ќстающиес€ 600 млрд. рублей ћинфин вполне может оставить в банковской системе, как минимум до марта 2012 года (по итогам €нвар€-феврал€, бюджет, как правило, профицитен). ”читыва€, что на начало но€бр€ в банках находилось 1.06 трлн. рублей бюджетных средств, за два мес€ца ћинфин может изъ€ть из системы до 500 млрд. рублей (с начала но€бр€ депозиты в банках уже сократились на 78.5 млрд. рублей).

— другой стороны, за счет декабрьских расходов ћинфин вольет в систему как минимум 900 млрд. рублей. “аким образом, чистое увеличение ликвидности за счет операций ћинфина к концу года может составить пор€дка 400 млрд. рублей. Ёто существенно снизит потребность банков в ресурсах ÷Ѕ, но не ликвидирует еЄ полностью (сейчас задолженность банков перед ÷Ѕ по операци€м –≈ѕќ – около 700 млрд. рублей). ќбъем вливаний ћинфина в систему может оказатьс€ бќльшим, если перечислени€ в резервный фонд будут сокращены. ¬ этом случае ћинфин сможет оставить на депозитах в банках более существенный объем денежных средств.

јѕ’ ћираторг: отчетность за 9 мес. 2011 г. – нейтрально дл€ бумаг.

‘инансовые результаты компании в целом умеренно позитивные: прибыльность бизнеса возросла, уровень долговой нагрузки несколько снизилс€, тем не менее, находилс€ на стабильно высоком уровне. –иски наращивани€ долга сохран€ютс€ из-за масштабной инвестпрограммы, к которой компани€, очевидно, пока не приступила в полном объеме. ¬ результате, был получен положительный свободный денежный поток.

—обытие. ¬чера јѕ’ ћираторг представил промежуточные финансовые результаты за 9 мес. 2011 г. по ћ—‘ќ.

 омментарий. ¬ отчетном периоде компани€ продемонстрировала уверенный рост ключевых финансовых показателей: выручка увеличилась на 12,4% до 28,5 млрд руб., показатель EBITDA – на 18,9% до 5,8 млрд руб. –ост в большей степени был св€зан с перепродажей м€са (за год плюс 30%), котора€ в структуре выручки занимает значительную долю 54%. Ќа собственное производство (в основном свинину), пришлось около 45% всех доходов. ¬ дальнейшем после запуска 11 свинокомплексов (по плану к концу 2012 г.) вклад более маржинального производственного блока в выручке должен возрасти.

”лучшение ситуации с ценами на м€со, а также стабилизаци€ стоимости комбикормов (после засухи 2010 года), веро€тно, способствовали росту прибыльности компании: рентабельность EBITDA увеличилась на 1 п.п. до 20,3%. —ильные результаты были также получены на уровне денежных потоков благодар€ работе с оборотным капиталом: операционный денежный поток достиг 8,5 млрд руб. («+90,9%» к 9 мес.2010 г.), свободный денежный поток – 6,1 млрд руб. ќчевидно, что компани€ пока не приступила к масштабным инвестици€м из за€вленных на 2011-2013 гг. 31 млрд руб. —корее всего, значительные капвложени€ придутс€ на 2012 г., что негативно скажетс€ на свободном денежном потоке.

ƒолгова€ нагрузка ћираторга несколько снизилась, но по-прежнему была на довольно высоком уровне: размер долга сократилс€ на 3,1% до 30,3 млрд руб. к 2010 г., соотношение ƒолг/EBITDA с 4,7х до 4,0х. ќтметим, что у компании сохран€ютс€ риски роста долговой нагрузки из-за значительных инвестиций 2012-2013 гг. —реди позитивных моментов можно выделить сохран€ющуюс€ преимущественно долгосрочную структуру долга (76,2% или 23,1 млрд руб. – в основном кредиты госбанков срочностью 4-7 лет). ¬ течение года компании нужно рефинансировать 7,2 млрд руб. долга, что удастс€ сделать, веро€тно, отчасти самосто€тельно, но не без помощи основных кредиторов. ¬ отчетном периоде стоимость обслуживани€ долга дл€ компании снизилась: процентные расходы уменьшились на 22,7% до 0,99 млрд руб. Ќапомним, ћираторга как сельхозпроизводитель получает господдержку в виде субсидий по процентным платежам (за 9 мес. 2011 г. их объем составил 1,23 млрд руб.).

Ѕиржевые облигации ћираторг ‘инанс Ѕќ-1 (YTM 11,98%/2,37 г.) по-прежнему низколиквидны и вр€д ли хороша€ отчетность отразитс€ на котировках, давление на которые скорее окажет внешний негатив.

√азпром разместил два выпуска евробондов с минимальной премией.

¬ыпуски на вторичном рынке вр€д ли покажут upside, однако только ликвидность бондов может сделать их интересным вложением.

—обытие.  омпании Gaz Capital SA разместила два транша евробондов на сумму 1,6 млрд долл.: 4,5 - летние LPN на сумму 1 млрд долл. размещены под 4,95% годовых. и доходность транша на 9 лет и 2 мес€ца объемом 600 млн составила 6%.

 омментарий. Ѕлижайшим ориентиром дл€ новых бумаг могут стать выпуски Gazprom - 16, доходность которого сегодн€ составл€ет 4,8%, и Gazprom - 22 - 5,83%. ”читыва€ минимальные премии, очевидно, что размещение дл€ √азпрома прошло очень успешно. —амосто€тельного upside у бумаг практически нет. ¬ свою очередь, покупать на вторичном рынке евробонды √азпрома можно лишь за ликвидность, котора€, скорее всего, будет выше в выпуске на 4,5 года. ѕоследнее подкрепл€етс€, в том числе, длительным отсутствием бумаг ћонополии на долговом рынке.

ѕочта –оссии: отчетность за 9 мес. 2011 – нейтрально.

 омпани€ по-прежнему формирует операционный убыток, который компенсируетс€ за счет прочих доходов, в промежуточной отчетности не раскрываетс€. ¬ отчетном периоде отмечено весомое снижение денежных средств. Ѕонды на фоне бумаг ћ“— и ¬ымпел ом выгл€д€т неинтересно.

—обытие. ¬чера ‘√”ѕ ѕочта –оссии опубликовало результаты за 9 мес€цев 2011 года согласно российским стандартам бухгалтерского учета.

 омментарий. —реди ключевых моментов отечности.

- ¬есомое снижение валюты баланса за счет сокращени€ денежных средств.

«а полугодие ѕочта довольно существенно снизила размер валюты баланса – «-36%», что было обусловлено сокращением по строке «денежные средства». Ќапомним, что здесь львиную долю составл€ют трансфертные пенсионные платежи, которые ‘√”ѕ в свою очередь об€зана перечисл€ть пенсионерам. —нижение здесь составило с начала года – 46% (146 млрд руб. на 1 €нвар€ против 76,8 млрд руб. на 1 окт€бр€). “акое сокращение несколько настораживает. ќднако, как мы понимаем, данный факт вызван, в том числе, сезонностью.

- ƒолг незначительно изменилс€. —труктура об€зательств комфортна€. ѕо-прежнему операционные убытки, однако за счет роста прочих доходов ѕочта «в плюсе».

ƒолг ѕочты с начала года вырос с 10,6 млрд руб. до 12,7 млрд руб. преимущественно за счет роста коротких об€зательств на 1,5 млрд руб. —труктура долга, учитыва€, что вс€ сумма об€зательств до года включает в себ€ отмеченные 1,5 млрд руб., не вызывает особого беспокойства. ќпределение соотношени€ Debt/EBITDA - довольно сложна€ задача. “ак, ‘√”ѕ традиционно показывает отрицательное значение EBITDA, однако несколько улучшает результат «-4,4 млрд руб.» за 9 мес. 2011 года vs «-5,8 млрд руб.» годом ранее. ¬ то же врем€ за счет прочих доходов, которые составили за три квартала текущего года 13,2 млрд руб. против 10,4 млрд руб. в аналогичном периоде прошлого, года выходит в итоге на чистую прибыль в 4,3 млрд руб. (446,2 млн руб. за 9 мес. 2010 года). ƒанна€ стать€ не раскрываетс€ в –—Ѕ” за промежуточные отчетные периоды, однако напомним, что часть этих доходов формирует компенсаци€ убытков из бюджета, на этот год запланирована сумма - 5,8 млрд руб. ќпира€сь на раскрытие строки за 2010 год, весомую часть (34%) формировали, как мы понимаем, бумажные доходы на восстановление различных резервов. ѕоследнее затрудн€ет определение действительных доходов ѕочты. ќднако если учитывать всю строку полностью в составе EBITDA, получаетс€ вполне комфортное соотношение в 1,08х.

≈динственный бонд ѕочты –осси остаетс€ низколиквидным инструментом локального долгового рынка. ѕоследние сделки по бумагам проходили при YTP 9,16% (PUT 03.2014 г.), что на фоне более ликвидных и рейтингованных ¬ -»нвест - 3 YTM 9,09% (07.2014) и ћ“—-4 YTM 8,72% (05.2014) выгл€дит совсем непривлекательно.

ѕервичное размещение јбсолют Ѕанка – верхн€€ граница смотритс€ интересно.

23-25 но€бр€ будет открыта книга по облигаци€м јбсолют Ѕанка серии Ѕќ-01  объемом 5 млрд руб. ќбращаем, что к размещению предложен не весь выпуск, авсего 3 млрд руб. ѕо бумагам предлагаетс€ купон в диапазоне 10,5-11%, что соответствует доходности к 1,5-летней оферте в размере 10,78-11,3% годовых.

—обытие. –азмещение облигаций јбсолют Ѕанка на сумму 3 млрд руб. купон в диапазоне 10,5-11%, доходность к 1,5-летней оферте - 10,78- 11,3% годовых.

 омментарий. Ќапомним, что јбсолют Ѕанк – розничный банк, «дочка» бельгийской KBC (ј1/ј-/ј). —реди «плюсов» эмитента – достаточно высока€ достаточность собственных средств (Ќ1 на уровне 17,8%), невысока€ долгова€ нагрузка и поддержка со стороны материнской компании. —реди ключевых «минусов» - долгосрочна€ структура кредитного портфел€, что объ€сн€етс€ высокой доли ипотеки (40%), высокий уровень «неработающих кредитов» - NPL (90+) 13,5% и зависимость от материнского фондировани€, дол€ которого в об€зательствах достигает 50% (более подробно комментарии к отчетности и размещению).

ѕоследнее важно, поскольку, во-первых, в планах у √руппы KBC нет увеличени€ объема вложений, поэтому фондирование дл€ дальнейшего развити€ Ѕанку придетс€ искать самосто€тельно. ј во-вторых, согласно стратегии KBC Bank, јбсолют Ѕанк считаетс€ неосновным активом и будет продан до 2014-2015 годов. —оответственно кроме вопроса с фондированием в перспективу добавл€ютс€ риски смены мажоритарного акционера, которые однако см€гчаютс€ срочностью оферты – 1,5 года.

¬ июле размещение Ѕанка прошло с доходностью 8,16% к 3-летней оферте, сейчас выпуск торгуетс€ с YTP 10,65% (93,5 от номинала). ”читыва€ последние размещени€ кредитных организаций, сейчас банку придетс€ предложить существенную премию к предыдущему размещению. ¬ частности, в но€бре разместились ќ“ѕ Ѕанк, ƒельта редит, »Ќ√ Ѕанк (≈врази€) и Ѕанк –усский —тандарт, при этом  редит≈вропа Ѕанк перенес размещение на неопределенный срок. ѕо услови€м выпусков, размеру бизнеса и акционерной структуре наиболее комфортными дл€ сравнени€ с јбсолют Ѕанком (¬а3/-/¬¬+) выступает венгерский ќ“ѕ Ѕанк (¬а1/-/¬¬). ѕри этом, если «дочки» действительно схожи и по размерам (41 место и 39 место по активам соответственно), и по рейтингам, то «материнска€» структура у Ёмитента заметно сильнее как по рейтингам (ј1/ј/ј против ¬аа3/¬¬+/- у OTP Bank), так и по масштабам бизнеса (активы 321 млрд евро и 35 млрд евро соответственно). Ќапомним, что в июле јбсолют Ѕанк разместилс€ с премией до 10 б.п. к кривой крупных частных банков, на которой также находилс€ выпуск банка ќ“ѕ.

“аким образом, учитыва€, что ќ“ѕ Ѕанк разместилс€ в начале но€бр€ с доходностью 10,78% годовых к оферте через 1 год, то в целом предложенный јбсолют Ѕанком диапазон 10,78-11,3% годовых с учетом удлинени€ дюрации смотритс€ по верхней границе вполне на рыночном уровне. “ем не менее, текуща€ негативна€ конъюнктура на финансовых рынках может заметно сузить круг потенциальных инвесторов.

ЌЋћ : финансовые результаты по US GAAP за 3 квартал 2011 года слабые – общие требовани€ к премии за риски оправдано должны возрасти.

ЌЋћ  вчера опубликовал финансовые результаты по US GAAP за 3 квартал текущего года, которые впервые включали показатели приобретенных в начале года прокатных активов SIF. ѕадение рентабельности и EBITDA  омпании существенно превысило все раскрываемые ранее прогнозы. Ќовые убыточные прокатные мощности усиливают у€звимость  омпании к европейскому финансовому кризису, а также рискам возможного ухудшени€ конъюнктуры товарных рынков. Ќа этом фоне  омпани€ может лишитьс€ статуса «образца» кредитного качества в отрасли, что способно не только выразитьс€ во вполне оправданных требовани€х инвесторов к дополнительной премии в доходности бумаг ЌЋћ , а также при усилении негативной тенденции способно повлечь за собой и соответствующие меры рейтинговых агентств.

—обытие. ЌЋћ  опубликовал финансовые результаты по US GAAP за 3 квартал, продемонстрировав снижение EBITDA на 43%, почти двукратное снижение рентабельности и двукратный рост чистого долга по сравнению с уровнем предыдущего квартала. —толь резкое снижение показателей объ€сн€етс€ в основном консолидацией активов SIF – бывшего —ѕ с Duferco, соглашение о приобретении 50% акций которого ЌЋћ  заключил в начале этого года.

 омментарий. „то произошло?

ЌЋћ  с 1 июл€ консолидировал прокатные активы SIF, которые в отчетном квартале принесли  омпании значительные убытки. ”быток на уровне операционной прибыли вновь созданного сегмента ««арубежный прокат» составил 187 млн долл. за квартал, что отражает существенное снижение спроса и цен в ≈вропе и по-прежнему высокую стоимость вход€щего сырь€, поступающего с основной площадки.  роме того,  омпани€ была вынуждена реклассифицировать прибыль от продажи сл€бов на активы SIF (ставшие межсегментной операцией) во втором квартале в размере 59 млн долл. Ѕез учета этого эффекта, EBITDA  омпании за 2 квартал была бы на 59 млн долл. меньше, а за 3 квартал – на 59 млн долл. выше. “аким образом, падение этого показател€ кв-к-кв было бы не столь резким («-31%» против «-43%»).

„то ожидать в дальнейшем?

”читыва€, что спрос на сталь в ≈вропе, где наход€тс€ основные зарубежные прокатные мощности ЌЋћ , остаетс€ достаточно слабым, ждать существенного изменени€ ситуации в 4 квартале 2011 года вр€д ли стоит. ќб этом же говорит и прогноз менеджмента на последний квартал года, предусматривающий рост продаж на 7% кв-к-кв за счет запуска новой доменной печи в Ћипецке при рентабельности по EBITDA по  омпании в размере около 15%. Ќаши оценки близки к этим цифрам – в обозримом будущем ЌЋћ  уже не сможет, как раньше, демонстрировать наиболее высокую рентабельность в российской металлургии.

ѕереоценки не избежать

 упив в начале года оставшиес€ 50% акций —ѕ в Duferco, ЌЋћ  в крайне неудачное врем€ стал особенно у€звимым к европейскому финансовому кризису, не говор€ уже о том, что цена приобретени€ (600 млн долл. за 50% акций при чистом долге ЌЋћ  в размере 1,2 млрд долл.), выгл€девша€ высокой ценой за возможность беспроблемного сбыта собственных сл€бов и в начале года, сейчас представл€етс€ чрезмерно высокой.

Ќа наш взгл€д, произошедшие изменени€ в кредитном качестве  омпании должны найти отражение в росте доходностей ее облигаций, хот€ во многом этому будет преп€тствовать их ограниченна€ ликвидность. ћы полагаем, что столь активные действи€  омпании на рынке M&A и резкое снижение ее рентабельности способны вызвать реакцию со стороны рейтинговых агентств, хот€ в части ухудшени€ финансовых показателей у  омпании еще сохран€етс€ некоторый «запас» (текущий уровень соотношени€ «„истый долг/EBITDA» составл€ет 1,2х, а действи€ рейтинговых агентств возможны по достижении 2,0х по «ƒолг/EBITDA»). ¬месте с тем, доходности бумаг ЌЋћ , которые в последнее врем€ не выходили за предел 7,5% годовых на дюрации 1-1,5 года, уже в ближайшее врем€ могут перейти на более высокие уровни. “аким образом новым индикатором «справедливой» стоимости дл€ долга ЌЋћ  станов€тс€ новые бумаги серии Ѕќ7, по которым торги начались вчера. ƒоходность ЌЋћ  Ѕќ-7 по итогам первых торгов была на уровне 9,07% годовых. ƒальнейший апсайд выпуска тесно коррелирует с общими рыночными настроени€ми, хот€ «целевым ориентиром» дл€ него будет выступать доходность сопоставимого по дюрации выпуска ћћ -Ѕќ6 (YTM 8,65% годовых).

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: