Глобальные рынки и еврооблигации

Итоги торгов по еврооблигациям: преимущественно негативная динамика; суверенные евробонды, а также длинные выпуски Газпрома и Сбербанка подорожали; рекомендуем пока воздержаться от покупок данных бумаг

Торги на рынке российских еврооблигаций в среду в очередной раз завершились преимущественно снижением котировок, однако суверенным бумагам все же удалось к концу дня выйти в плюс. Положительную динамику удалось показать также длинным высоколиквидным евробондам Газпрома и Сбербанка. Торговые обороты по отдельным секторам находились на среднегодовых уровнях, а в целом по рынку показатель составил USD80 млрд.

В нефтегазовом секторе средний участок кривой Газпрома просел на 40–90 бп, в то время как на дальнем конце кривой рост котировок составил 30–50 бп. Долгосрочные бумаги Лукойла и ТНК-ВР подешевели на 30–40 бп. Около 60% торгового оборота в корпоративном секторе пришлось в среду на выпуски Вымпелкома (USD17 млн.), которые при этом подешевели на 0.3–1.1 п.п. Хуже выглядел лишь выпуск TMK 18, потерявший по итогам дня 1.2 п.п. Из банков отметим долгосрочные евробонды ВЭБа и ВТБ, снизившиеся в цене на 10–20 бп. Между тем котировки на дальнем конце кривой Сбербанка поднялись накануне на 30 бп.

Суверенный сегмент, начавший торги небольшим снижением котировок (–10–20 бп), по итогам дня все же вышел на «зеленую» территорию. Индикативный выпуск Russia 30 набрал 40 бп, практически ликвидировав падение вторника, и поднялся в цене до 118.10% от номинала. Тем не менее спред Russia 30–UST10 сузился незначительно – на 4 бп до 235 бп.

Несмотря на наблюдавшийся в среду рост суверенных и отдельных наиболее ликвидных долгосрочных корпоративных выпусков, мы не рассчитываем на устойчивость данной динамики. Внешний фон остается напряженным, а поступавшая до сих пор информация способствовала лишь его стабилизации, но никак не улучшению. К тому же мы по-прежнему обеспокоены пониженной активностью участников абсолютно на всех рынках, и для не высоколиквидного рынка российских еврооблигаций данный аспект имеет первостепенное значение. В этой связи формирование длинных позиций с приходом покупок на рынок рискованно – из-за высокой вероятности отсутствия ликвидности (покупателей) при их последующем закрытии.

Тем не менее в случае возникновения вероятности разворота на рынках или по крайней мере 1–2 дневного отскока мы сообщим об актуальности активации нашей рекомендации по покупке долгосрочных ликвидных бумаг. Напомним, к ним мы относим выпуски VimpelCom 22, Evraz 18N, SeverStal 16, Gazprom 34 и SberBank 21 (подробнее см. «Стратегию долговых рынков: ноябрь 2011»).

Газпром (Ваа1/BBB/BBB) вчера разместил два транша LPN общим объемом USD1.6 млрд.; доходность по 4.5-летнему траншу составила 4.95%, по 9-летнему – 6.00%; размещение можно считать успешным

Как сообщил Bond Radar, Газпром накануне разместил два транша еврооблигационного займа. Объем 4.5-летнего транша составил USD1 млрд., доходность – 4.95%. По 9-летнему траншу объем составил USD600 млн., а доходность – 6.00%. Напомним, в понедельник газовый монополист заявил о намерении выпустить евробонды индикативным объемом лишь в USD1 млрд. Первоначальные ориентиры по двум траншам составляли 5.125% и 6.125% соответственно, однако затем были понижены до 4.95–5% и 6.00%.

Учитывая как снижение ориентира доходности, так и размещение, в частности, 4.5-летнего транша по нижней границе диапазона, а также больший, чем предполагалось, объем размещения, мы считаем данное размещение хорошим результатом для эмитента с учетом высокой волатильности рынков. Отметим при этом, что доходность по новым бумагам в точности соответствует кривой Газпрома. По этой причине мы нейтрально относимся к выпуску и не ожидаем от него опережающей динамики по сравнению со «старыми выпусками».

Открытие торгов по еврооблигациям: внешний фон неоднозначный, но отсутствие ярко-выраженного негатива может удержать рынок от просадки; в фокусе – аукционы по госбумагам Испании и Франции, статданные из США

Внешний фон четверга выглядит достаточно смешанным. Азиатские торговые площадки находятся под давлением отчета Fitch о растущих рисках для банковского сектора США со стороны европейского долгового кризиса (Nikkei 225 теряет около 0.1%). Между тем фьючерс на S&P 500 торгуется в плюсе на 0.5%. За бочку Brent предлагают USD111.4, что примерно соответствует уровню на закрытии основных торгов в России накануне. Мы полагаем, что ярко-выраженной динамики в начале торгов на российском рынке еврооблигаций не сложится, но не исключаем небольшого роста котировок по отдельным ликвидным выпускам, учитывая отсутствие ярко-выраженного негатива на внешних рынках.

Важными событиями дня станут аукционы по госбумагам Испании и Франции, стран, все чаще упоминаемых в контексте кризиса суверенных долгов. Важным событием в Европе станет также оглашение премьер-министром Италии программы экономических реформ. В США сегодня опубликуют данные по рынку жилья и еженедельные данные по безработице. Кроме того в четверг состоятся выступления сразу двух представителей ФРС на тему состояния американской экономики.

Внутренний рынок и рублевые облигации

На аукционе ОФЗ 26205 размещено чуть более RUB2 млрд., на вторичном рынке спрос на короткие ОФЗ; в корпоративных выпусках активность в новом НЛМК БО-1 и коротком Мечел БО-1; ЦБ заговорил о возможности расширения ломбардного списка

Размещение Минфином низколиквидного на вторичном рынке 10-летнего выпуска ОФЗ 26205 неожиданностей не преподнесло: из RUB10 млрд. ведомство сумело продать всего RUB2.15 млрд., удовлетворив практически весь заявленный спрос. Данные терминала ММВБ указывают на то, что размещенный объем распределился в рамках 10 заявок участников. Размещение прошло по верхней границе озвученного накануне диапазона в 8.35-8.45%, средневзвешенная доходность выпуска по итогам среды осталась на этом же уровне.

На вторичном рынке ОФЗ день прошел под знаком сжатия интереса на длину, что, в первую очередь, отразилось на активно торгуемым на вчерашней сессии 7-летнем ОФЗ 26204 (YTM 8.35%), подешевевшем на 11 бп. Перекладываться участники рынка предпочли в короткий ОФЗ 25076 (+16 бп по цене, YTM 7.36%)с дюрацией чуть более 2 года. Собственно, фактором снижения интереса к дальнему концу рублевой кривой вчера вполне мог стать продолжающийся рост длинных рублевых NDF: на 5-летнем участке по итогам вчерашнего дня он составил свыше 15 бп накопленным итогом с начала недели, достигнув максимум для текущего месяца в 7.10%.

Активность в корпоративном сегменте в среду была выше обычной: на вышедший на вторичные торги НЛМК БО-7 пришлось свыше RUB4.6 млрд. оборота, по итогам дня цена выпуска осталась выше номинала (100.14%). Существенная активность присутствовала и в коротком Мечел БО-1 (YTW 8.26%), отторговавшемся с ценовым изменением менее 5 бп.

Отметим, что вчера первый зампред ЦБ А. Улюкаев сообщил о возможности расширения ломбардного списка за счет снижения рейтинговых требований к эмитентам, однако более четкие детали рынку предоставлены не были.

Абсолют Банк планирует разместить облигации на 1.5 года; учитывая относительно небольшой срок обращения бумаг, предложение может заинтересовать инвесторов ближе к верхней границе ориентиров

Вчера Абсолют Банк заявил о намерениях разместить рублевые облигации серии БО-1 на сумму RUB3 млрд. Ориентир по купону озвучен в диапазон 10.5–11.0%, т.е. YTP 10.78–11.3% к оферте через 1.5 года. Общий срок обращения бумаг составляет 3 года. Банк планирует провести размещение 30 ноября 2011 г.

Предложенные параметры обеспечивают премию к кривой ОФЗ в размере 390–410 бп, что, на наш взгляд, может заинтересовать инвесторов ближе к верхней границе озвученного диапазона. Основным риском кредитного профиля банка является смена структуры акционеров в долгосрочной перспективе. При этом акционеры не намерены уходить с российского рынка любой ценой, что, на наш взгляд, делает реализацию подобного сценария маловероятной на диапазоне ближайшего года-двух, принимая во внимание также высокую цену покупки актива до кризиса и волатильную рыночную конъюнктуру.

Банк в 2011 г. приступил к последовательному восстановлению финансовых показателей, судя по частичным итогам за 9М 2011 г. (см. «Навигатор долгового рынка» от 11.11.2011). Однако зависимость фондирования от материнского банка в начале года была существенной, что повышает кредитные риски банка на фоне обострения ситуации в европейских странах.

На данный момент единственный обращающийся выпуск банка не отличается высокой ликвидностью, последние сделки проходили по цене существенно ниже номинала при YTP 11.2% к оферте в июле 2014 г.

Денежный рынок

Ликвидные остатки на счетах банков в ЦБ не изменились; меньшее привлечение средств на однодневном аукционе РЕПО с ЦБ вчера обусловлено поступлением средств от 3-месячного и недельного аукционов, прошедших в понедельник и вторник

Операционный день в четверг банки начинают с суммарными остатками на корсчетах и депозитах в RUB1,057.0 млрд., незначительно отличающимися от предыдущего дня (-RUB10.9 млрд.). По итогам двух сессий аукционов однодневного РЕПО с ЦБ в среду банковский сектор занял RUB387.4 млрд., что на RUB151.3 млрд. меньше пикового привлечения во вторник. Более низкий спрос на однодневные деньги от регулятора мы объясняем вчерашним приходом средств от недельного и 3–месячного РЕПО на счета банков, которыми и был частично рефинансирован возврат однодневного привлечения во вторник. Недельный аукцион РЕПО с ЦБ позавчера нашел спрос на RUB263.2 млрд., что на RUB109.4 млрд. превышает возврат средств с аукциона прошлой недели, а на 3-месячном аукционе в понедельник (с поставкой денег через 2 дня) участники заняли RUB41.4 млрд., а в сумме последние две цифры как раз и дают RUB150.8 млрд.

В ставках money market ситуация в среду несколько успокоилась: внутри дня центральный диапазон сделок по привлечению первым кругом рублевых овернайтов составлял 4.75–5.0% против 5.0–5.35% во вторник. На конец дня ставки скатились до 4.0–4.5%, что на 50 бп ниже end-of-day вторника. Сделки междилерского РЕПО овернайт, обеспеченного ОФЗ и облигациями 1-го эшелона, в течение дня шли в широком «боковике» 4.80–6.60%, в результате составив по итогам дня в среднем 5.40-5.65%. Ставка по валютным свопам USD/RUB овернайт по сделкам на валютном рынке ММВБ снижалась внутри дня, составив по всем сделкам среды в среднем 5.40% (–40 бп ко вторнику).

Оснований для роста напряженности на money market сегодня в явном виде нет: незначительный по объему аукцион средств пенсионных накоплений ВЭБа (RUB10 млрд.) едва ли способен создать столь типичное для сентябрьских и октябрьских аукционов Минфина «послевкусие» в виде трансформации неудовлетворенного спроса на МБК и заметного подъема ставок на нем. Как мы полагаем, повышенный спрос на деньги проявится завтра в преддверии расчетов по НДС в понедельник.

Кредитные комментарии

НЛМК опубликовала отчетность по US GAAP за 9М 2011; консолидация SIF несколько ухудшила балансовые показатели – долговая нагрузка выросла; новые облигации сохраняют потенциал курсового роста

Вчера НЛМК, одна из крупнейших компаний российской черной металлургии, опубликовала консолидированную отчетность по US GAAP за 9М 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

В 3К 2011 г. НЛМК провела консолидацию прокатных активов SIF, поэтому совокупный производственный профиль и сегментная структура выручки претерпели серьезные изменения. С одной стороны, компания увеличила выпуск продукции с высокой добавленной стоимостью на зарубежных активах (доля зарубежных активов в общем объеме производства НЛМК увеличилась до 50%). Как следствие, увеличились и объемы продаж продукции глубокой переработки (+51% относительно 2К 2011 г.) С другой стороны, компания реклассифицировала поставки слябов на мощности SIF как внутригрупповые операции, что оказало давление на консолидированную выручку.

В итоге выручка компании в 3К увеличилась на 12% квартал-к-кварталу и достигла USD8.7 млрд. по итогам 9М текущего года. НЛМК отмечает существенное ухудшение ценовой конъюнктуры как на международном, так и на российском рынке, что при стабильных ценах на сырье привело к ухудшению показателя рентабельности по EBITDA. Кроме того, рентабельность зарубежных активов SIF также существенно ниже, чем у основной производственной площадки компании. В результате консолидации рентабельность по EBITDA НЛМК в 3К снизилась до 16% (22% по итогам 9М 2011 г.).

Менеджмент выражает надежду, что данная картина будет иметь краткосрочный характер, и рентабельность будет восстанавливаться в среднесрочной перспективе. Кроме того, в 4К текущего года НЛМК запустит новую доменную печь и конвертер на российской площадке, что позволит увеличить объемы производства на 3.4 млн. тонн в год. Однако, на наш взгляд, ожидать быстрого восстановления рентабельности в 4К вряд ли стоит: традиционно в зимний период доля продаж продуктов с низкой добавленной стоимостью (г/к лист) и полуфабрикатов (слябы) увеличивается, в то же время цены на эти виды продукции на международных рынках уже успели скорректироваться на 10-15%.

Консолидация активов SIF оказала негативное влияние и на балансовые показатели НЛМК. Компания увеличила совокупный долг примерно на USD1.2 млрд., около USD700 млн. из которого составляют краткосрочные кредиты для финансирования оборотного капитала зарубежных прокатных активов. Как следствие, увеличилась и долговая нагрузка НЛМК: показатель «Чистый долг/EBITDA» по итогам 9М 2011 г. составил 1.3х – самое высокое значение за последние годы. Однако благодаря размещенному на прошлой неделе выпуску рублевых облигаций объемом RUB10 млрд. ликвидная позиция НЛМК должна улучшиться, а размер краткосрочного долга существенно снизиться. На наш взгляд, подобное ухудшение балансовых показателей компании не должно спровоцировать рейтинговые агентства к негативным движениям относительно рейтингов компании.

Рублевые облигации НЛМК не слишком ликвидны, короткие выпуски предлагают премию к кривой ОФЗ в размере около 60–70 бп. Новый выпуск НЛМК БО-7 в первые дни вторичных торгов котируется на 20 бп выше номинала, что транслируется в привлекательную премию к кривой ОФЗ в размере 150 бп. В нынешней напряженной рыночной ситуации быстрого сужения этого спреда ждать не приходиться, однако способность НЛМК расплачиваться по публичному долгу не вызывает никаких сомнений, и по мере улучшения ситуации на рынках спред НЛМК БО-7 с кривой ОФЗ должен будет сужаться до справедливых значений в 50–60 бп.

Распадская проведет обратный выкуп акций; операция выглядит как завуалированная выплата основным акционерам; компания будет вынуждена привлекать новый долг для рефинансирования евробондов

Вчера менеджмент одного из крупнейших российских производителей коксующегося угля опубликовал пресс-релиз, в котором сообщил о намерении выкупить до 10% от уставного капитала компании.

КОММЕНТАРИЙ

Согласно опубликованному заявлению, цена выкупа составит RUB150 за одну акцию, что приблизительно на 50% превышает рыночную цену акций компании. Столь привлекательное предложение, без сомнения, привлечет внимание всех акционеров компании, и Распадская будет вынуждена выкупить весь заявленный объем. В этом случае компании понадобится около RUB12 млрд. денежных средств в течение 1К 2012 г., так как выкуп будет осуществляться в феврале–марте следующего года.

По итогам 1П 2011 г. на счетах Распадской находилось около USD260 млн. ликвидных средств, а также около USD160 млн. на депозитах. По нашим грубым оценкам, во 2П 2011 г. компания сможет сгенерировать свободный денежный поток объемом до USD100–120 млн. благодаря умеренному объему инвестпрограммы на 2011–2012 гг (около USD400 млн.) Теоретически собственных денежных средств Распадской должно быть достаточно, чтобы осуществить выкуп акций, однако более долгосрочные перспективы компании становятся менее предсказуемыми.

В мае 2012 г. Распадской предстоит погасить еврооблигации объемом USD300 млн. и, по всей видимости, теперь ей придется прибегнуть к рефинансированию и привлечению нового долга для успешного погашения евробондов. Нынешняя ситуация на глобальных сырьевых рынках не способствует легкому выходу эмитентов второго эшелона на долговые рынки, кроме того, подобный прецедент со стороны топ-менеджмента Распадской повышает риски ее корпоративного управления: нет гарантий, что компания не будет практиковать подобные выплаты акционерам и в дальнейшем.

Вчера еврооблигации Распадской не отреагировали на сообщение об обратном выкупе акций: по всей видимости, инвесторы уверены в том, что Распадская сможет без проблем расплатиться со своими публичными кредиторами. Мы склонны полагать, что после столь существенного оттока денежных средств компания все же сможет успешно рефинансировать еврооблигации новым банковским кредитом. Хотя совокупный риск для держателей евробондов Распадской увеличился, мы по-прежнему считаем эти бумаги хорошим защитным активом до погашения, обладающим низкими рыночными рисками.

ЦентрКредит предоставил итоги за 9М 2011 по МСФО: банку удалось нарастить кредитный портфель и стабилизировать динамику качества кредитов, но показатели рентабельности находятся на весьма низких уровнях; нейтрально смотрим на евробонды

КОММЕНТАРИЙ

Финансовые результаты банка ЦентрКредит за 9М 2011 г. мы оцениваем нейтрально: несмотря на поддержание позитивных темпов прироста кредитного портфеля и стабилизацию динамики качества кредитов в 3К 2011 г., показатели рентабельности и маржинальности банка находятся на весьма низких уровнях.

Так, за 9М 2011 г. банк заработал только KZT0.9 млрд., снизив показатель ROAE до 1.5%. При этом в 3К 2011 г. банк получил убыток в размере KZT0.3 млрд. Основное давление на финансовый результат оказывают существенные отчисления в резервы (KZT16.1 млрд. за 9М 2011 г.). Показатель чистой процентной маржи, несмотря на некоторый рост относительно 1К 2011 г., также находится на очень низком уровне в 2.1%.

За 9М 2011 г. банку ЦентрКредит удалось нарастить объем кредитного портфеля на 9.2% (до KZT874.9 млрд.), т.е. более быстрыми темпами относительно других крупнейших банков Казахстана (не более чем на 5%, по данным КФН). Впрочем заметим, что в 3К 2011 г. темпы роста объема кредитования замедлились: +2.6% против +3.0–3.3% в прошлые кварталы. Мы не исключаем, что это связано с принятием более агрессивных мер по улучшению качества кредитов.

Примечательно, что в 3К 2011 г. банку удалось стабилизировать динамику доли просроченных кредитов. Согласно данным КФН, доля NPLs свыше 90 дней снизилась на 0.5 п.п. до 8.7%. Тем не менее говорить об устойчивой тенденции восстановления качества активов, на наш взгляд, пока преждевременно, поскольку уровень всех сомнительных и безнадежных кредитов продолжил расти и составил 15.7% от кредитного портфеля по итогам 9М текущего года. При этом объем сформированных резервов не полностью покрывает неработающие займы, поэтому мы не исключаем дальнейших отчислений в резервы.

Качество кредитов банка ЦентрКредит продолжает оставаться одним из наиболее высоких среди крупных банков страны. Так, доля просроченных свыше 90 дней кредитов у Халык Банка составила 17.3% в ссудном портфеле по итогам 9М 2011 г., а у Казкоммерцбанка и АТФ Банка и вовсе превышает 20%.

В качестве основных источников финансирования роста бизнеса в 3К 2011 г. банк ЦентрКредит активно привлекал средства частных клиентов (+3.7% до KZT336.1 млрд.), а также использовал средства сокращения инвестиций в ценные бумаги (почти в 1.6 раза до KZT151.3 млрд.), точнее средства от погашения краткосрочных нот Национального Банка РК.

Мы нейтрально смотрим на еврооблигации банка из-за их относительно низкой ликвидности. Бумаги с погашением в 2014 г. на данный момент котируются при незначительных объемах на покупку-продажу, а цены сделок колеблются в диапазоне 96–102% от номинала. Последние сделки при этом проходили по цене выше номинала с YTM 8.3%, т.е. ниже кривой еврооблигаций Казкоммерцбанка на 30–50 бп, и мы не склонны рассчитывать на расширение данного спреда.

Российская макроэкономика

Экономика России демонстрирует скромный рост: промышленное производство в октябре приросло на 3.6% (против 3.9% в сентябре), индекс потребительских цен за неделю (8–16 ноября) вырос всего на 0.1%

Росстат опубликовал очередные данные по экономике России. Индекс потребительских цен (ИПЦ) за прошедшую неделю (8–16 ноября 2011) прирос на 0.1% (см. диаграмму 1). Всего за ноябрь инфляция составила 0.3% (что вполне согласуется с нашими ожиданиями), с начала года – 5.5%. В 2010 г. за аналогичный период цены росли быстрее (1–16 ноября 2010 г. – 0.4%, а в целом за ноябрь – 0.8%), но, как известно, в текущем году макроэкономическая ситуация несколько отличается.

Индекс промышленного производства (ИПП) по сравнению с октябрем 2010 г. прирос на 3.6% (против сентябрьского показателя в 3.8%), по сравнению с сентябрем 2011 г. – 4.0% (см. диаграмму 2). Основной рост пришелся на обрабатывающую промышленность. Отметим, что днем ранее вышли данные об индексе цен производителей (ИЦП), которые свидетельствовали об опережающем росте оптовых цен добывающей промышленности.

Исследование взаимозависимостей между тремя индексами (ИПЦ, ИЦП, ИПП) позволило сделать вывод об отсутствии между ними механизма долгосрочного уравновешивания. Однако была обнаружена статистически значимая краткосрочная связь в форме коррекции шоков совокупного предложения (ИПП) в ответ на отклонения ИПЦ и ИЦП от своих стационарных приростов. Формы соответствующих кривых отклика свидетельствуют о нелинейности динамики промышленного производства (см. диаграммы 3-4). Прирост потребительской инфляции воспринимается производителями неоднозначно: в первом периоде он приводит к сокращению гэпа потенциального и фактического выпуска; начиная со второго и по четвертый (включительно), этот разрыв существенно возрастает, далее траектория снова является неустойчивой. Реакция выпуска на шоки оптовых цен преимущественно положительная, однако в зависимости от временного лага сила данного воздействия также неустойчива. С учетом того, что действие сезонного фактора нивелировано, следует отметить ускорения темпов сокращения гэпа промышленного производства в 3–4, 5–7, 9–10 периодах после того, как прирост оптовых цен «посылает» импульсы реальному сектору.

Анализ обратных зависимостей для инфляции позволил сделать вывод о неустойчивости (а порой и незначимости) влияния немонетарных факторов. В этой связи не существует достаточных оснований для корректировки официального прогноза годовых показателей по ценам потребительских товаров (темп прироста ИПЦ 2011 г. к 2010 г. – 7 %), следовательно, нет объективных предпосылок для пересмотра ключевых ставок Банка России.