Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Сегмент субфедерального долга пока выглядит гораздо слабее корпоративного


[02.11.2010]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Первичное размещение: Русфинанс Банк

Вчера ООО «Русфинанс Банк» открыло книгу заявок на размещение облигаций серий 10 и 11 общим номинальным объемом 4 млрд руб. Закрытие книги состоится 12 ноября текущего года. Размещение облигаций серии 10 на ММВБ запланировано на 16 ноября 2010 года, серии 11 - на 17 ноября 2010 года. Ориентир по доходности 8,2-8,5% (купон 8,0-8,3% ) к 3-летней оферте.

Если смотреть на финансовые показатели Русфинанс Банка, то первое, что бросается в глаза, это «нетипичная» структура его баланса.

Во-первых, у Русфинанс Банка полностью отсутствуют (на 1 октября 2010 года по РСБУ) операции с ценными бумагами, которыми так «грешат» другие дочки банков-нерезидентов - Юникредитбанк или Райффайзенбанк, что исключает риски, характерные для рынка ценных бумаг. «Подушку ликвидности» в основном составляют средства, размещенные на счетах в других банках, преимущественно в ЦБ РФ, однако она остается крайне «тонкой» - всего 4% активов. Впрочем, в связи с долгосрочной структурой пассивов это позволяет Банку выполнять нормативы ЦБ (Н2 составляет 176% при минимально допустимых 15%).

Во-вторых - фондирование кредитной активности производится практически только за счет МБК (58% пассивов на 1 октября 2010 года или 46,6 млрд руб.), на которое представляет собой долгосрочные кредиты банков-нерезидентов. Согласно презентации к размещению, это в основном заемные средства, предоставленные со стороны материнской компании (42 млрд руб. на 1 июля 2010 года). Доля средств клиентов очень скромная – всего 11,2% (9 млрд руб.), да и то состоит преимущественно из депозитов юрлиц. Таким образом, структура фондирования Эмитента более чем устойчивая. При этом отметим, что Русфинанс Банк сохраняет задолженность перед ЦБ в размере 2 млрд руб., что компенсируется размещенными на депозитах в ЦБ же свободными средствами.

В-третьих – очень высокий уровень достаточности капитала (Н1), который на 1 октября 2010 года составил 22,5%, причем соотношение основного и дополнительного капитала находится на уровне 4:1. Объем и структура капитала позволяют компенсировать повышенные риски, характерные для розничного портфеля. Напомним, что в сентябре 2008 года Societe Generale внесла в капитал Банка 6 млрд руб., практически удвоив его. Таким образом, материнская компания не только обеспечивает фондирование Банка, но и своевременно пополняет его собственные средства, повышая финансовую устойчивость Кредитной организации.

В-четвертых – хотя многие банки в середине 2010 года показали стагнацию просроченной задолженности и даже ее уменьшение, Русфинанс Банк все также продолжает довольно интенсивно ее наращивать. В частности, если на начало года уровень «плохих» кредитов равнялся 7%, то на 1 июля - 9,1%, на 1 октября – 9,6%. При этом сам кредитный портфель (gross) также вырос на 4% до 85 млрд руб. Согласно презентации к размещению, уровень NPL (90+) на середину текущего года составил 15,6%, что достаточно много для розничных банков. Напомним, что у ХКФ-Банка он равен 9,7%, у КБ Восточный – 9,5%, у Ренессанс Капитала – 10,5%. И хотя по РСБУ просрочка покрыта резервами на 1 октября полностью, по МСФО мы этого не видим – на 1 июля соотношение достигает всего 90%. С другой стороны, это не мешает Банку демонстрировать высокие показатели прибыли, которая по итогам 9 месяцев 2010 года составила 3,6 млрд руб. (ХКФ-Банк – 6,8 млрд руб., КБ Восточный – 1,1 млрд руб., у Ренессанс Капитала убыток 51 млн руб.), что в основном достигается за счет высокой маржинальности бизнеса.

Диверсификация фондирования за счет привлечения средств на долговых рынках проходит у Банка, как и у большинства дочек банков-нерезидентов, достаточно слабо – в обращении находится 2 займа общим объемом 4 млрд руб. С учетом предстоящего вхождения Русфинанс Банка в структуру Росбанка и оказываемой поддержки со стороны материнской компании, мы не видим проблем с исполнением обоих put-option в сентябре 2012 года. Размещаемые займы подкрепляют стремление Эмитента разнообразить структуру своих пассивов.

На наш взгляд, новое предложение Банка, с учетом его устойчивого финансового состояния, подтвержденного высокими международными рейтингами (Moody’s «Baa2»), должно быть интересно для инвесторов. Обращающиеся займы Русфинанс Банка демонстрируют спрэд к бумагам Росбанка около 30-40 б.п. Выпуски серий 10 и 11 предлагают спрэд к будущей материнской компании около 50-80 б.п. В целом, мы рекомендуем участвовать в займах в диапазоне доходности начиная от 8,3%. Однако мы не думаем, что в связи с будущим уменьшением доли SG в капитале Русфинанс Банка (частично через Росбанк он будет принадлежать ХК Интеррос) и ослаблением роли французской группы в фондировании деятельности Эмитента, целесообразно опускаться до нижней границы предлагаемого организаторами диапазона или еще ниже, поскольку премия к Росбанку порядка 40 б.п., по нашему мнению, должна сохраняться.

Денежный рынок

Положение доллара относительно остальных мировых валют остается довольно неоднозначным на фоне той неопределенности, которой способствует предстоящее заседание FOMC, а также следующие за ним заседания ЕЦБ и Банка Японии.

В ходе вчерашних торгов соотношение пары EUR/USD с выходом американской макростатистики сформировалось в пользу доллара: после того как большую часть дня котировки были выше 1,395х, перед открытием торгов в США евро подешевел до 1,386 – 1,388х.

Сегодня предпочтения вновь концентрируются вокруг европейской валюты – евро вновь котируется в районе 1,395х.

Высокая волатильность внешнего валютного сегмента, безусловно, находит свое отражение и на локальном рынке – спрос на доллары остается довольно стабильным. При этом «арифметика» переоценок евро на FOREX выражается в довольно высокой стоимости бивалютного ориентира, который вчера в «пиковые» моменты достигал отметки 36,4 руб., однако по итогам дня остался на уровне 36,15 руб.

С началом торгов вторника бивалютный ориентир котируется в районе 36,25 руб., котировки доллара несколько затормозили свой рост, вероятно, участники все же решили не игнорировать текущую благоприятную конъюнктуру сырьевого рынка, где нефть котируется на уровне 83 – 84 долл. за барр.

Локальный денежный рынок характеризуется стабильностью ставок, чему благоприятствует отсутствие необходимости генерировать большие запасы короткой ликвидности для выполнения расчетов. При этом приятным событием является постепенное восстановление запасов ликвидности на счетах в ЦБ, за вчерашний день приток составил 43,6 млрд руб. до 849,9 млрд руб.

Долговые рынки

Международные торговые площадки завершили торги понедельника положительными переоценками фондового сегмента. В Европе рост ключевых индексов варьировался в диапазоне 0,05% - 0,3%, В США – на уровне 0,05% - 0,1%, хотя NASDAQ «выбился» из общего тренда, показав снижение на 0,1%, но это, скорее, исключение из общего позитива, который «подпитывается» спекулятивными настроениями участников, ожидающих решений FOMC по параметрам стимулирующих мероприятий.

При этом можно отметить, что общий экономический фон, характеризуемый макростатистикой вчера выглядел довольно позитивно. Так, в части отчетов по ISM Manufacturing за октябрь и сентябрьским расходам на инфраструктурное строительство факт оказался заметно лучше прогнозов, что добавило надежд, что экономический рост не стоит отрицать совсем вопреки его отстающим от первоначальных ожиданий темпам.

В сегменте казначейских обязательств ситуация сохраняется напряженной – появившиеся ориентиры по госвыкупу на уровне порядка 500 млрд долл., безусловно, ограничивают опасения мощного инфляционного давления, что обеспечивает относительную стабильность доходностям длинных UST – по 10-летним доходность вчера прибавила всего 2 б.п. до 2,62% годовых, по 30-летним осталась в районе 4% годовых. Однако точные параметры будут озвучены несколько позже, и уже совсем скоро рынкам придется переориентироваться на новые «реалии». Отметим, что давление на казначейские обязательства со стороны нового предложения совсем не уменьшается – общий анонс новых привлечений на октябрь - декабрь 2010 года оценивается в 362 млрд долл. (ранее озвучивалась программа по размещению бумаг на 380 млрд долл.). Вместе с тем, казначейские обязательства остаются одним из наиболее предпочтительных безрисковых активов, всплески спроса на которые проявляются при наибольшей волатильности остальных площадок.

Торги вторника на внешних площадках начинаются в рамках преобладающего позитивного тренда, которому во многом благоприятствует конъюнктура товарных рынков, при этом в части публикаций макроданных из США весьма скудно – все внимание сосредоточено на предстоящем заседании FOMC. Российские еврооблигации вчера смогли «переломить» преобладавший в последние дни умеренно-негативный тренд. Суверенные Russia-30 начинали торги «гэпом» котировок вверх до 120,5% (+0,375%) и затем в течение дня были настроены на продолжение роста – максимум зафиксирован в районе 120,625%.

В корпоративных выпусках основная активность большую часть дня была сосредоточена в новых бумагах ЛУКОЙЛа и АЛРОСы, где переоценка за день составила порядка 1,5% - котировки ЛУКОЙЛа переместились в район 101,125% (YTM 5,97%), АЛРОСы – к 102,125% (YTM 7,44%). Подобные успехи не остались незамеченными, и спрос инвесторов распространился по всему спектру бумаг ЛУКОЙЛа, особенно в ЛУКОЙЛ-19 (YTM 5,88%), которые все еще остаются недооцененными, выбиваясь из общей «кривой» имеющихся в обращении выпусков компании.

Кроме того, покупателям были интересны и другие евробонды, подешевевшие за последние дни, в первую очередь, это относилось к остальным недавним размещениям, например, бумагам Северстали. Также спросом пользовались выпуски ВТБ, ВымпелКома. Ближе к концу дня на общем фоне инициативности покупателей в сделки были «привлечены» и бумаги Газпрома, которые в последнее время несколько выпали из эпицентра торговой активности.

В рублевом сегменте продолжалась осторожная фиксация в наиболее ликвидных выпусках, обусловленная опасениями еще большего осложнения текущей ситуации с ликвидностью, а также весьма неоднозначным положением рубля, которому не удается восстановить свои позиции относительно доллара, даже несмотря на начало месяца. Наиболее глубокие переоценки можно отметить в выпусках ОФЗ 26198, МТС-5, Газпрома и Газпром нефти.

Центром торговой активности остается первичный сегмент, где пока не уменьшается приток нового предложения, и вчера, например, завершился процесс по размещению двух выпусков ЕвразХолдинг – Финанса на общую сумму 15 млрд руб.

Среди бумаг, которые недавно появились на рынке и продолжают уверенно набирать в цене, отметим выпуск ФСК-10, который «отличился» на фоне остальных вчера как самыми крупными оборотами, так и тем, что его котировки, опережая остальных, «перешагнули» отметку 101% от номинала.

Из интересных сделок вчерашнего дня отметим также крупные обороты в бумагах Мгор-53, которые, как мы допускаем, могут быть обусловлены попытками просто увеличить объем выпуска в рынке, косвенным подтверждением такой гипотезы являются цены сделок, идентичные цене размещения. В остальном же сегмент субфедерального долга пока выглядит гораздо слабее корпоративного. Судя по всему, ему также не хватает притока новых выпусков, которые, отметим, не должны заставить долго себя ждать, ориентируясь на те анонсы о планах по размещению, которые звучат со стороны регионов. Всплеск активности в конце года понятен – появляются предварительные оценки бюджетного дефицита по итогам года, на покрытие которого нет иных ресурсов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: