Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Рублевый долговой рынок пока еще не очень готов к покупкам на более высоких уровнях – драйверы для более агрессивного спроса пока еще не очевидны


[02.12.2010]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Дебют на долговом рынке: открыта книга на облигации Водоканала Санкт-Петербурга

Сегодня открывается книга на дебютный выпуск ФГУП Водоканал Санкт-Петербурга по займу в 2 млрд руб. и сроком погашения через пять лет. Бумаги предлагаются инвесторам с доходностью к погашению через 5 лет в диапазоне 8,58% - 9,10%, ориентир по купону 8,4% - 8,9% годовых.

Основной кредитного профиля Компании на сегодняшний день является 100% государственное участие в капитале Санкт-Петербурга, который на фоне большинства российских регионов отличается стабильным финансовым положением, в том числе низким уровне долга. Самой Компании присвоен рейтинг от S&P на уровне «BB+» со «Стабильным» прогнозом, в свою очередь, Moody’s более оптимистичен в своем рейтинге - «Ваа3». Схожие оценки (S&P) сегодня имеют также ВымпелКом МОЭК, и РусГидро, в части Moody’s то здесь аналогично оценены Газпром нефть и НОВАТЭК. Возвращаясь к кредитному профилю Компании, нареканий практически нет: во-первых, Водоканал СПб формирует вполне неплохую рентабельность, в том числе EBITDA margin составляет 44%, во-вторых, соотношение Net Debt/EBITDA – 1,4х и, в-третьих, монопольное положение в социально важном коммунальном секторе. В части позиционирования отметим, что то озвученный диапазон предлагает премию порядка 70-100 б.п. к недавно размещенному выпуску Санкт-Петерубурга (YTM 7,91%). Однако напомним, что размещение города вряд ли можно назвать успешным, особенно принимая во внимание тот факт, что из выпуска на 3 млрд руб. было размещено бумаг на 1,6 млрд руб. Здесь сказалось, как мы пониманием, недостаточная премия к бондам Москвы. Справедливым для облигаций города мы считаем отметку в 8,0%, учитывая это, премия Водоканала СПб в 60-100 б.п. к городу даже в этом случае смотрится справедливой. Напомним, что премия государственных структур к дочкам составляется порядка 80-100 б.п. (ВТБ/ВТБ-Лизинг, ВЭБ/ВЭБ-Лизинг, РЖД/ТрансКонтейнер). Что касается альтернатив, то здесь могут быть бумаги Росводоканала с рейтингом S&P «BB-» и акционерным участием Альфа-Групп. Трехлетние бонды эмитента, которые были размещены в октябре, предлагают доходность в 8,86%. Однако мы считаем, что здесь риски выше, и премия вполне оправдана. Что касается бумаг с аналогичным рейтингом, то здесь альтернативой могут стать 5-летние бонды ВымпелКома серий 06 и 07 с доходностью 8,57% и 8,54% соответственно, но здесь возникают риски неопределенности в части сделки с Weather Investment и соответственно рейтинговых действий в отношении Оператора. Также на указанном отрезке дюрации обращаются бонды государственной АЛРОСЫ (S&P «BВ-», Moody’s «Ba3»), чья доходность по итогам последних сделок по выпускам серий 20 и 23 находилась на уровне 8,7% - 8,8%, и здесь первичное предложение от Водоканала СПб смотрится интереснее. Резюмируя, мы считаем дебют от Компании привлекательным для инвестирования и рекомедуем участие в выпуске. Вместе с тем, ограничивающим фактором может быть срок обращения бондов - пять лет.

S&P добавило стабильности ХМАО

Агентство Standard&Poor's пересмотрело прогноз изменения кредитного рейтинга ХМАО-Югры с «Негативного» на «Стабильный» и подтвердила долгосрочный кредитный рейтинг эмитента и рейтинг по национальной шкале на уровне «BBB-» и «ruAAA». Эксперты S&P отмечают, что «пересмотр прогноза отражает преемственность взвешенной бюджетной и долговой политики нового правительства региона, предусмотренную в проекте бюджета региона на 2011-2013 годы. Прогноз «Стабильный» отражает мнение S&P о том, что, несмотря на низкие темпы экономического роста и существующее давление на расходы, Правительство округа будет способно обеспечить контроль за ростом расходов, что может привести к высоким текущим показателям исполнения бюджета и поддержанию значительных остатков средств бюджета на счетах в среднесрочной перспективе. Прогноз также учитывает консервативный подход к заимствованиям, вследствие чего расходы на обслуживание и погашение долга будут сохраняться на очень низком уровне».

Отметим, что рейтинговое действие со стороны S&P последовало после утверждения 29 ноября 2010 года закона о бюджете ХМАО на 2011 и плановый период 2012-2013 годы, который вступает в силу уже с 1 января 2011 года. Согласно данному закону, действительно видно, что новое руководство региона подошло к составлению бюджета достаточно консервативно как в плане формирования доходов, так и реализации долговой политики округа. Так, в ближайшие 3 года прогнозируется рост доходов региона на около инфляционном уровне (7-9,5%), а верхний предел госдолга ХМАО не превысит в 2011 году 8,7 млрд руб., более того, уже в 2012 и 2013 годах закладывается его сокращение до 5,4 млрд руб. и 2,9 млрд руб. соответственно. Таким образом, параметры 3-летнего бюджета региона предполагают, что долговая нагрузка округа будет на низком уровне и, скорее всего, не превысит 10% по соотношению Госдолг/Собств.доходы. Хороший уровень текущего исполнения бюджета лишь может стать подтверждением этого - по итогам 10 месяцев 2010 года собственные доходы ХМАО составили 84,2% от планового значения, безвозмездные поступления – 88,9%, размер госдолг оставался на уровне 11,125 млрд руб., соотношение Госдолг/Собств.доходы составило 10,3%. Безусловно, хорошее исполнение бюджета ХМАО стало возможным благодаря улучшению экономической ситуации в стране, в частности в нефтегазодобывающей отрасли, которая является основополагающей в структуре промышленного производства региона (занимает долю порядка 90%), что произошло, в том числе благодаря стабилизации цен на «черное золото» на международных площадках. Учитывая все это, вполне логичным выглядит изменение прогноза на «Стабильный» по рейтингу ХМАО со стороны S&P.

Что касается трех выпусков облигаций округа серий 6,7 и 8, то изменение прогноза по рейтингу от S&P вряд ли отразится на их котировках, поскольку их доходность (6,1-6,9% годовых при дюрации 1 - 2,6 года), на наш взгляд, справедливо оценена рынком и предлагает премию порядка 20-50 б.п. к облигациям Москвы за разницу в рейтингах («ВВВ» против «ВВВ-») и масштаб бюджета (в 9,4 раза меньше). В то же время, учитывая высокое кредитное качество ХМАО, мы считаем вполне интересной данную премию для консервативных инвесторов. Вместе с тем, им стоит обратить внимание на ограниченную ликвидность облигационных займов округа.

ТрансКредитБанк: нейтральные итоги по МСФО за 9 месяцев 2010 года

Вчера ТрансКредитБанк представил инвесторам нейтральные итоги деятельности за 9 месяцев 2010 года по МСФО.

• Рост масштабов бизнеса, сохранение аффилированности с РЖД. По итогам первых 9 месяцев ТрансКредитБанк продемонстрировал выше среднеотраслевых темпы роста бизнеса: активы увеличились на 33% до 344 млрд руб., кредитный портфель (gross) – на 42% до 220 млрд руб. При этом важно отметить, что, несмотря на существенную ориентацию в своей деятельности на РЖД, в кредитных операциях наблюдается снижение доли кредитов, выданных РЖД и смежным структурам, а также работникам госмонополии, до 30% против 39% на начало года. Тем не менее, в фондировании мы наблюдаем обратную тенденцию: доля РЖД и связанных структур в размещенных в Банке средствах клиентов увеличилась с 37% до 46%. С учетом перехода контроля над ТКБ в следующем году к ВТБ, такой диссонанс в динамике может потенциально привести к напряженности в денежных потоках Банках при возможном выводе средств госмонополии из экс-дочернего банка. Тем не менее, топ-менеджмент ожидает, что в обозримом будущем текущий уровень фондирования сохранится, или в случае изъятии средств Банк будет уведомлен заранее, что позволит ему вовремя аккумулировать необходимую ликвидность.

• Ощутимая «подушка» ликвидности. Позиция по ликвидности у Банка, на наш взгляд, достаточно комфортная: к наиболее ликвидным активам мы относим непосредственно денежные средства и их эквиваленты, а также большую часть портфеля ценных бумаг, которая состоит из государственных ценных обязательств, что в совокупности дает около 75,7 млрд руб. или 22% активов. Тем не менее, учитывая ощутимый объем средств клиентов в пассивах – 241 млрд руб., которые на треть представлены средствами на счетах, размер запаса ликвидности не выглядит столь уж ощутимым. И здесь, на наш взгляд, на первый план опять выходит аффилированность с РЖД, денежные потоки с которыми могут быть, вероятно, урегулированы таким образом, чтобы не допустить разрыва ликвидности в Банке. Отметим, что согласно МСФО, дефицит ликвидности на отрезке до 1 года составляет 11,5 млрд руб. По РСБУ показатели выполняются с большим запасом: коэффициент мгновенной ликвидности (Н2) на 1 октября составил 60,4% (min 15%), текущей ликвидности – 89,1 (min 50%) и долгосрочной ликвидности – 78,6% (max 120%).

• Улучшение качества кредитного портфеля Банка. Уровень неработающих кредитов в портфеле Банка традиционно остается ниже среднеотраслевого значения, при этом NPL (90+) по сравнению с началом года заметно сократился – с 5% до 3,7%. Последнее происходит в том числе за счет уже отмеченного выше роста кредитного портфеля, в денежном же выражении объем NPL остается довольно стабильным – около 8,1 млрд руб. (7,7 млрд руб. на начало года, 8,0 млрд руб. на 1 июля текущего года). Практически отсутствие динамики роста позволило ТКБ не только стабилизировать объем резервирования, но в 3 квартале даже несколько снизить его размер (13,5 млрд руб. на 1 июля 2010 года, 13,3 млрд руб. на 1 октября 210 года). При этом уровень покрытия неработающих активов резервами сохраняется комфортным – около 1,6х.

• Рост прибыли, но снижение маржинальности. Положительная тенденция с резервами и рост масштабов бизнеса привели к заметному росту прибыли по сравнению с 9 месяцами 2009 года в 1,5 раза до 5,2 млрд руб. К негативным тенденциям стоит отнести снижение маржинальности бизнеса: показатель NIM сократился до 5,3% в 3 квартале 2010 года против 6,8% за аналогичный период прошлого года и 5,5% во 2 квартале 2010 года. Это было обусловлено, по данным менеджмента, испытываемым давлением со стороны ставок кредитования и конкуренцией на рынке за «качественного» клиента. Также как отрицательный фактор можно отметить увеличение на 36% операционных затрат по сравнению с январем-сентябрем 2009 года, в основном за счет увеличения затрат на заработную плату и бонусы сотрудникам. Сдерживание роста доходов при увеличении расходом привело к заметному ухудшению показателя Cost / Income – с 35,8% в прошлом году до 47,2% за 3 квартал.

• Довольно умеренный уровень достаточности капитала. На наш взгляд, уровень достаточности капитала у Банка довольно «скромный» - 10,9% по Базелю, и 12,2% по РСБУ (коэффициент достаточности собственных средств Н1). Как позитивный момент отметим, что в связи с вхождением ВТБ в капитал Банка в 2011 году планируется пополнение капитала за счет допэмиссии акций, в результате, по словам менеджмента, стоит ожидать увеличение уровня достаточности собственных средств на 2-3 п.п.

При этом отметим, что смена собственника не ведет за собой досрочного погашения по обращающемуся единственному выпуску еврооблигаций объемом 350 млн долл., поскольку оферта предполагается в случае «Change of Control resulting in a Rating Decline», то есть при такой смене контроля, которая приведет к понижению рейтинга. Как мы уже отмечали ранее в нашем ежедневном обзоре от 9 ноября, мы довольно положительно относимся к смене акционера с точки зрения финансовой устойчивости Банка. Менеджмент на вчерашнем conference-call подтвердил, что не ожидает понижения международных рейтингов. Напомним, что сейчас они следующие: Moody’s «Ва1», S&P – «ВВ».

В настоящее время облигации ТрансКредитБанка торгуются со спрэдом к кривой РЖД около 50-90 б.п., к кривой крупных госбанков (ВТБ-РСХБ) – около 30-40 б.п. После выхода нейтральных, на наш взгляд, показателей отчетности, мы не видим возможности для апсайда по бумагам Банка. Новость о смене акционера, по нашему мнению, себя уже полностью отыграла.

ТГК-1 отчетность за 9 месяцев 2010 года

Вчера итоги за три квартала текущего года раскрыла ТГК-1. Мы нейтрально оцениваем полученные Компанией результаты. Традиционно для энергетиков третий квартал не самый сильный период в году вследствие роста ремонтных работ. Также мы напоминаем, что сопоставление с результатами прошлого года осложнено тем, что в 2009 году повышение цен на газ проходило поквартально. Вместе с тем поддержку выручке девяти месяцев оказывали аномально холодные зима и жаркое лето, однако в части нормы прибыли вследствие дополнительных закупок электроэнергии ситуация была обратной.

За отчетные девять месяцев Компания заработала 36,8 млрд руб., добавив к результату 2009 года 34%. Здесь в основе роста средние цены продаж на рынке электроэнергии. Так, цены на рынке «на сутки вперед» против итогов годом ранее показали динамику в 38,6%. Что касается физических объемов производства, то продажи тепла увеличились на 8,3%, а э/э на 11,6%. Операционные расходы, большая часть которых приходится на третий квартал, за девять месяцев опережали динамику выручки. Так, себестоимость Компании в отчетном периоде выросла на 45%. На этом фоне негативно смотрятся показатели прибыльности, которые снизились против результатов годов ранее: операционная прибыль 3,2 млрд руб. (-21,7% к а.п.п.г), EBITDA – 5,6 млрд руб. (-8%), чистая прибыль – 2,4 млрд руб. (-14%). Снижение обусловлено ростом цен на газ, а также тем, что собственной выработки не хватало в летний и зимний период и ТГК-1 была вынуждена закупать э/э на рынке, что, соответственно, отразилось на норме прибыли. На вчерашней телеконференции менеджмент Компании заявил, что ожидает по итогам 2010 года значение EBITDA в 8 млрд руб., то есть на 40% ниже результатов 2009 года. Вместе с тем в прошлом году поддержку отчетности оказывало «бумажное» восстановление резервов под обесценение основных средств в размере 6,1 млрд руб. Без учета этой операции прогнозируемый результат на этот год все-таки будет лучше: 8 млрд руб. в 2010 VS 7,04 млрд руб. в 2009. В cash flow ТГК-1 ситуация аналогична P&L. Так, операционный денежный поток сократился с 4,8 млрд руб. годом ранее до 3,9 млрд руб. Несмотря на то, что в отчетном периоде Компания снизила инвестиционные расходы, собственных средств не хватило. В результате вырос объем, который по итогам последнего квартала увеличился на 5,6 млрд руб. На фоне снижения маржи метрика Debt/EBITDA вполне логично выросла с 2,1х до 2,6х. Мы отмечаем, что запас ликвидности у Компании небольшой и по итогам сентября составлял 436,7 млн руб. В рамках года Компании предстоит погасить 5,6 млрд руб., однако в текущих условиях достаточной банковской ликвидности мы не видим рисков рефинансирования для ТГК-1, в том числе учитывая акционерную поддержку со стороны тандема «Газпром—Fortum».

Бумаги ТГК-1 характеризуется средней ликвидностью на фоне других компаний сектора. Вместе с тем, по нашему мнению, текущий уровень доходности вполне справедлив для кредитного профиля Компании: ТГК-1-1 7,0% (03.2012) YTM ТГК-1-2 6,99% (07.2011). Среди бумаг сектора на коротком отрезке дюрации интересным вложением мы считаем бумаги Энел ОГК-5-1 YTM 6,93% (09.2011) и РусГидро YTM 6,39% (06.2011).

Денежный рынок

На волне ожиданий мер по поддержке стабильности евро, о которых так много в последнее время говорят европейские финансовые регуляторы, соотношение EUR/USD продвинулось выше отметки 1,305х, а затем, на фоне общего оптимизма, и выше 1,31х.

Сегодняшний день весьма важен для европейской валюты, в части того сентимента, который может быть сформирован у участников по итогам сегодняшнего заседания ЕЦБ, пока преобладает оптимистичный настрой.

Внутренний валютный рынок в течение вчерашних торгов не выражал четкого тренда. Мы не исключаем, что дисбаланса в настроения игроков добавили ретранслированные из Лондона заявления первого зампреда ЦБ А. Улюкаева о том, что границы плавающего бивалютного коридора, который на текущий момент составляет 33 – 37 руб., продолжат расширяться в перспективе. В течение дня стоимость бивалютной корзины двигалась внутри диапазона 35,80 – 35,95 руб., достигнув максимума после новостей из Лондона, однако к концу дня ситуация приняла более спокойный вид, и бивалютный ориентир завершал торги котировками в районе 35,85 руб. Стоимость доллара в течение вчерашнего дня варьировалась в диапазоне 31,45 – 31,55 руб.

Сегодня динамика бивалютной корзины не выражает каких-либо очевидных предпочтений. Наблюдается стабильность котировок доллара, несмотря на, казалось бы, весьма комфортные внешние условия для укрепления рубля (нефтяные котировки приближаются к годовым максимумам). Судя по всему, подобные настроения отражают отсутствие уверенности участников рынка в возможной реализации благоприятного для рубля развития событий.

Для локального денежного рынка пока еще не завершился период высоких ставок, хотя, безусловно, приток дополнительной ликвидности, произошедший во вторник, оказал свое «целебное» влияние – ставки на МБК смогли опуститься ниже 4%. При этом по остаткам на счетах в ЦБ какие-либо заметные движения прекратились – за вчерашний день новых крупных поступлений не зафиксировано, напротив суммарный запас на корсчетах и депозитах сократился до 715,4 млрд руб. (-28,4 млрд руб.).

Долговые рынки

В среду международные торговые площадки нашли силы для «ралли»: и в Европе, и в США рост ключевых индексов составлял более 2%. Для европейских площадок драйвером роста стали заметно окрепшие ожидания того, что ЕЦБ сегодня свое решение по ставке все же сопроводит какими-то конкретными заявлениями относительно решения наболевших проблем «кредитного кризиса». Кроме того, без серьезных разочарований обошлось и в опубликованных вчера макроотчетах. В США покупательский оптимизм помимо энтузиазма, распространявшегося из Европы, поддерживала весьма позитивная статистика, отразившая не только благоприятные изменения на рынке труда, продемонстрировав рост численности занятых, но и заметный рост расходов на организацию нового строительства. В позитивном ключе находился и отчет «Бежевая книга», отметивший общие улучшения в части производственной активности и коррелирующей с данным показателем ситуацией по рынку труда.

При таком оживлении в сегменте рисковых активов весьма болезненно торговая сессия сложилась для казначейских обязательств: по 10-летним доходность взлетела на 17 б.п. до 2,97% годовых. Что касается динамики 30-летних UST, здесь переоценка в доходности составила 13 б.п., вероятно, по причине чуть меньшей ликвидности, чем в 10-летних бумагах.

Сегодня в фокусе помимо заседания ЕЦБ в части сопровождающих его комментариев будут находиться также и макроотчеты: в Европе по ВВП за 3 квартал и динамике цен производителей в октябре, в США – недельный отчет по безработице и незавершенным сделкам по продаже недвижимости.

Российским еврооблигациям вчерашние торги обеспечили возможность для восстановления утраченных накануне ценовых уровней. В суверенных Russia-30 торги начинались «гэпом» вверх к 115,5%, затем рост котировок продолжился - максимум, которого удалось достичь в течение дня, был у отметки 116,125%. Отметим, что на этом уровне активизировались продавцы, ориентирующиеся, похоже, в первую очередь, на динамику спрэда к американским госбумагам, оказавшимся под «лавиной» продаж. Стараясь удержать спрэд к UST на уровне не менее 180 б.п., инвесторы достаточно активно фиксировали позиции в российских суверенных евробондах перед закрытием площадок – по итогам последних сделок котировки Russia-30 остались в диапазоне 115,875% - 116%.

Корпоративные евробонды оказались в более комфортном положении, поскольку сформировавшиеся за последние дни ценовые уровни при наличии позитивных импульсов с внешних рынков стали хорошей мотивацией для возобновления покупательской активности. В наиболее комфортном положении оказались бумаги ВЭБа, ВТБ, Северстали, Газпрома, АЛРОСы, где положительная переоценка по итогам дня варьировалась в диапазоне 1% - 1,25%.

Вероятность того, что сегодня покупки продолжатся, сохраняется довольно высокой, поскольку потери от отрицательной переоценки еще не нивелированы. В то же время есть ожидания «перекоса» спроса именно в корпоративный сегмент: суверенные бумаги пока еще будут оставаться под давлением фактора выросших доходностей UST. Вместе с тем, принимая во внимание нюансы, способные умерить повышенную осторожность в отношении российских рисков, в частности, взлет котировок нефти до 86 – 87 долл. за барр., а также глобальное возобновление спроса на рисковые активы, вполне реализуемым, на наш взгляд, выглядит процесс сужения спрэда.

И рублевый сегмент не стал игнорировать общего «потепления». Пока не удалось полностью нивелировать процесс отрицательных переоценок, он наиболее ощутимым вчера оставался в сегменте ОФЗ, где на фоне ценового восстановления в выпусках 25072 и 25075, при более низких ценах, чем во вторник, проходили сделки в сериях 25067, 25068 и 25073. Однако преобладание покупательской инициативы в рублевых бондах нет смысла отрицать. Получает распространение факт исчезновения предложения при текущих ценах, тогда как к покупкам на более высоких уровнях рынок пока еще не очень готов – драйверы для более агрессивного спроса, например, ощутимый приток дополнительной ликвидности, пока еще не очевидны. Можно отметить, что за вчера наиболее востребованными были выпуски ВК-Инвест-6, ВК-Инвест-7, ФСК-9, ФСК-9, АЛРОСА-21, АЛРОСА-22, РЖД-10, РЖД-12, РЖД-23, ВБД ПП-7, а также бумаги ЕвразХолдинга, Северстали и ММК, причем в бумагах ММК-БО3 зафиксирован интерес довольно крупного покупателя. Положительной переоценкой закончился день и для бондов РосбанкА3, РосбанкА5, и торгующихся бумаг Банка Глобэкс. Из субфедеральных выпусков наиболее заметной была положительная переоценка в выпуске Мгор-62.

Прогнозы на сегодняшний день не лишены оптимизма, хотя ситуация еще весьма далека от идеальной. С точки зрения проявления признаков заинтересованности участников рынка в новом предложении привлекают внимание сегодняшние аукционы по ОБР серий 15 и 16 по 5 млрд руб. каждый. Кроме того, не перестают удивлять своей «инициативностью» эмитенты, надеющиеся успеть с размещениями в «предновогоднее ралли». В частности, о начале процесса book-building по выпуску на 3 млрд руб. заявило ООО «РМК – Финанс» (SPV-компания Группы «Русская медная компания»). С одной стороны, на фоне признаков улучшения конъюнктуры рынка цветных металлов, данный выпуск может быть интересен. С другой – важно, насколько эмитент будет готов компенсировать покупателям бондов имеющиеся риски.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: