Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Рублевые облигации: при наличии возможности зафиксироваться участники стараются ее реализовать


[09.11.2010]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Первичное размещение: ТранКредитБанк

Вчера ТрансКредитБанк (Moody’s «Ва1», S&P – «ВВ») открыл книгу заявок на 3-летние облигации серии БО-01 объемом 5 млрд руб. с ориентиром YTM 7,85-8,16%. Дата размещения – 17 ноября 2010 года.

На наш взгляд, предложение по ТКБ (кредитное качество см. в нашем обзоре от 10 сентября) достаточно интересное – премию к рынку, если ориентироваться на займы серий 05 (YTM 7,6%, 908 дней) и 06 (YTM 7,9%, 1115 дней), мы оцениваем на уровне 25-45 б.п. В целом, предложенный спрэд к кривой госбанков (ВТБ, РСХБ) по новым выпускам составляет 55-85 б.п., по обращающимся – 30-40 б.п.

По нашему мнению, само наличие премии к крупным госбанкам вполне обосновано. Несмотря на анонсированное приобретение мажоритарной доли ВТБ в ТКБ, это случится, видимо, не в краткосрочном периоде, поэтому мы бы не стали рассматривать их как единое целое. Кроме того, до принятия решения об изменении акционерной структуры Банк и так обладал госстатусом благодаря «материнской» компании – РЖД, поэтому глобально, с точки зрения финансовой устойчивости, смена акционера не повлечет за собой кардинальных изменений и не «потребует» сокращения спрэда. Кроме того, если мы посмотрим на других «дочек» ВТБ, в частности – на наиболее активного на долговом рынке ВТБ-Лизинг, то видно, что премия к бумагам «материнского» банка составляет около 30-50 б.п. Картина, когда дочерние структуры предлагают премию к акционерам – вполне типичная и отражает, в том числе, возникающие юридические риски.

Поэтому доходность обращающихся выпусков ТКБ мы считаем вполне справедливой, а предлагаемую к ним премию по новому выпуску – достаточно интересной даже на нижней границе обозначенного организаторами диапазона. Бумага обещает быть ликвидной, как и другие выпуски Эмитента, входящие в Ломбардный список и перечень прямого РЕПО с ЦБ.

Первичное размещение: ЮниКредит Банк

Вчера помимо ТрансКредитБанка, Внешпромбанка и Новикомбанка вышел на арену долгового рынка, как игрок в «тяжелом» весе, ЮниКредит Банк, предложив инвесторам доходность в диапазоне 6,92-7,17% годовых (купон 6,8-7,05% годовых) к 2-летней оферте по 5-летнему выпуску серии 04 объемом 10 млрд руб. Напомним, что Банк по размеру активов (545 млрд руб. на 1 октября 2010 года, +8% к началу года) занимает 8 место среди российских банков и 2 место среди частных банков, уступая только Альфа-Банку и опережая крупные «дочки» других банков-нерезидентов - Райффайзенбанк и Росбанк.

Безусловно, с кредитным качеством Банка, один из международных рейтингов которого выше суверенного (S&P – «ВВВ-», Fitch – «ВВВ+»), сложно поспорить, однако, на наш взгляд, предложение Эмитента довольно «скупое»: даже по верхней границе оно предполагает к госбанкам премию всего 10 б.п. к кривой госбанков (ВТБ и РСХБ). Отметим, что премия к рынку в данном случае не заложена вовсе – достаточно посмотреть на уже обращающийся более длинный заем серии 05, размещенный в сентябре 2010 года: при оферте через 3 года спрэд к той же кривой составляет все те же 10 б.п. В целом, стоит отметить, что бумаги Юникредит Банка отличаются довольно агрессивным позиционированием по сравнению с другими дочками банков-нерезидентов. Посоревноваться с ним может только если Росбанк, но все же у него премия бумаг к кривой госбанков выше - около 15-25 б.п. При этом, если смотреть на финансовые группы, их контролирующие, то, в целом, они довольно схожи: и у UniCredit, и у Societe Generale активы составляют порядка 1 трлн евро, рейтинги на уровне Fitch – «A+», Moody’s – «Aa2», S&Р – «A+», во время 2008-2009 годов оба эмитента получали необходимую поддержку от мажоритарных акционеров.

Тем не менее, есть у ЮниКредит Банка и свои особенности:

Он проявляет повышенную активность на рынке МБК, активно занимая (40% пассивов), в том числе на международных рынках, и размещая средства (24% активов) как на счетах российских банков (в том числе ЦБ), так и банках-нерезидентов. В целом, является нетто-заемщиком. Показатель среднесрочной ликвидности исполняется, в том числе из-за своеобразной структуры баланса, с небольшим запасом относительно установленного норматива (Н3) – всего 56% на 1 октября 2010 года при минимально допустимых 50%.

Кредитный портфель характеризуется ярковыраженной долгосрочной структурой (76% срочностью больше 1 года, 37% - свыше 3 лет) и на уровне среднеотраслевой (5,2%) просроченной задолженности (5,3%), полностью покрытой резервами (1,2х). Коэффициент достаточности капитала ЮниКредит Банка остается на комфортном уровне 15,5%, что позволяет Банку чувствовать себя уверенно при отсутствии роста просроченной задолженности в денежном выражении.

Операции с ценными бумагами играют небольшую роль в деятельности Банка (6% активов), при этом портфель остается достаточно консервативным – превалирующая доля приходится на обязательства РФ.

2008 и 2009 годы, несмотря на неблагоприятную конъюнктуру, Эмитент закончил заметно лучше остальных Банков из ТОП-10 - с прибылью (по РСБУ): 11,9 млрд руб. и 5,8 млрд руб. соответственно. В 2010 году он уже не был столь успешен, однако положительный результат остается высоким – 5,8 млрд руб. за 9 месяцев текущего года.

Средства клиентов и выпущенные ценные бумаги формируют соответственно 44,2% и 1% пассивов Банка. Последние почти полностью представлены единственным находящимся в обращении выпуском серии 05 объемом 5 млрд руб., исполнение обязательств по которому при сформированной «подушке ликвидности», на наш взгляд, не представляет проблем для Банка.

Несмотря на высокое кредитное качество, мы считаем, что обозначенный ориентир доходности по выпуску серии 04 излишне агрессивен и рекомендуем участвовать в займе по верхней границе обозначенного диапазона. В качестве альтернативы предлагаем рассмотреть бумаги «дочки» Societe Generale – Русфинансбанка (Moody’s – «Baa3»), у которого сейчас идет размещение облигаций серии 10 и 11 с предварительной доходностью 8,2-8,5% годовых к 3-летней оферте (закрытие книги – 12 ноября).

КБ Восточный приобретает ипотечные кредиты у Morgan Stanley

КБ Восточный приобрел пул ипотечных кредитов у 100% дочерней компании Morgan Stanley - European Principal Assets на сумму 500 млн долл. Напомним, что ранее данный актив принадлежал Городскому Ипотечному Банку, приобретенному КБ Восточный летом 2010 года у Morgan Stanley.

В целом, новость для инвесторов положительная, поскольку свидетельствует о продолжении интенсивного роста Банка и диверсификации его деятельности. Напомним, что на 1 октября активы Банка составляли 83 млрд руб. – приобретение ипотечного портфеля, при прочих равных условиях, дает Эмитенту шанс обогнать по размерам ХКФ-Банк и Глобэксбанк. Хотя это покажет отчетность на 1 декабря, когда операция будет отражена в отчетности. По заверениям представителей Восточного, уровень достаточности капитала (Н1) будет соответствовать нормативам ЦБ (напомним, что на 1 октября 2010 года он составлял 12,7%).

Газпром: итоги первого полугодия 2010 года по МСФО

Вчера российская газовая монополия раскрыла положительные результаты первого полугодия и второго квартала. В части последнего периода, то здесь результаты традиционно оказались несколько слабее итогов первого квартала. Вместе с тем, сравнивая итоги полугодия с годом ранее, Газпром вполне ожидаемо формирует уверенный рост. Еще одним важным моментом отчетности является снижение долговой нагрузки по итогам июня и стабильный денежный поток, который с запасом финансирует капитальные затраты.

По-прежнему, негативное влияние на результаты Газпрома оказывают поставки топлива в дальнее зарубежье. Здесь помимо недостаточного спроса на российский газ сказывается факт того, что часть поставок (около 15%) Газпром начал привязывать к спотовым ценам, что соответственно отразилось на снижении уровня цен против условий в долгосрочных контрактах. Средняя цена на российское топливо во втором квартале составила 289,5 долл. за 1 тыс. куб. м, что было ниже прогнозного уровня. Ожидания представителей Монополии на конец года – 308 долл. Вместе с тем, поддержку результатам Компании пришла традиционно для текущего года с российского рынка и поставок в страны бывшего Советского союза, где цены на «голубое» топливо показали рост.

Совокупно за первые шесть месяцев консолидированная выручка Газпрома составила 1,7 трлн руб., что было выше аналогичного периода на 17%. В отчетном полугодии Компании удалость довольно успешно управлять своими издержками, что, прежде всего, обусловлено снижение закупок газа в центральной Азии. В итоге, операционные издержки росли (+10%), отставая от динамики выручки Монополии. Такое соотношение позволило Газпрому сформировать уверенный рост показателей прибыли. Так, операционная прибыль выросла на 33% против периода годом ранее.

Операционный денежный поток за два первых квартал текущего года составил 747,8 млрд руб., что с запасом хватило на финансирование капитальных расходов, а также на погашение кредитов. Итогом стало сокращение долга, который по итогам второго квартала составил 1,349 трлн руб. против 1,379 в первом квартале и 1,625 трлн на начало текущего года. Свыше 90% долга - это долгосрочные обязательства. В части коротких долгов, то в рамках года Монополии предстоит погасить 93,1 млрд руб., что на фоне запаса ликвидности на 30 июня в размере 371 млрд руб. вряд ли может вызвать хотя бы долю сомнения. Соотношение Net debt/EBITDA было на отметке в 0,8х против 1,3х на начало года. Напомним, что такие уровни остаются самыми низкими за последние годы. Целевое значение для Газпрома по итогам года составляет 1х. Как сообщили вчера представители Газпрома на телеконференции, капитальные вложения в 2010 году составят 830 млрд руб. против запланированных ранее 766 млрд руб. Таким образом, во втором полугодии надо будет профинансировать около 400 млрд руб., что вполне под силу и самостоятельно. Вместе с тем, мы не исключаем новых незначительных долговых привлечений, которые, скорее всего, не отразятся ощутимо на уровне долговой нагрузки. Так, августе Газпром выбрал 550 млн долл. из синдицированного кредита в объеме 1,5 млрд долл., которые привлек в июле 2010 году у синдиката банков.

Мы по-прежнему считаем, что бонды Монополии как на локальном, так и на внутреннем рынке оценены вполне справедливо, однако могут вызывать интерес инвесторов, как, прежде всего, высоколиквидный инструмент.

НОВАТЭК ведет переговоры с Газпромбанком о выкупе 51% акций Сибнефтегаза

Газета «Ведомости» сообщает, что «НОВАТЭК» ведет переговоры с Газпромбанком о выкупе 51% «Сибнефтегаза», которые предварительно оцениваются в 1 млрд долл. с учетом долга. Вчера данную покупку одобрил совет директоров Компании. /Ведомости/

Мы относим данную новость в разряд негативных, поскольку на фоне сообщения о создании совместного предприятия с Газпром нефтью для покупки Север Энергии обязательства НОВАТЭКа, скорее всего, покажут рост. Вместе с тем, уровни долговой нагрузки по итогам полугодия находились на довольно комфортном уровне – Net Debt/EBTDA – 0,5х. Учитывая финансирование обоих указанных сделок соотношение может быть в диапазоне 2-2,5х, что в целом мы не считаем критичным для Компании с довольном сильным кредитным профилем. Однако все-таки рост долга, а также риск возможных действий со стороны рейтинговых агентств, которые и так после объявления об участии в Север Энергии поместили рейтинг Компании в список Credit watch c «негативным» прогнозом, вероятно, окажут давление на котировку бумаг Эмитента, а также потребуют премии для нового бонда, о котором сегодня вновь напомнил НОВАТЭК. Последнее, как нам кажется, в текущих условиях может стать интересными предложением в секторе.

Денежный рынок

Для евро начало недели выдалось довольно напряженным. Общее снижение спроса на европейские активы, обусловленное не только вновь появившимися в поле зрения финансовыми проблемами Греции и Ирландии, но и преобладающими опасениями, что предложение новых госбумаг Португалии не найдет должного спроса, сдвинуло соотношение EUR/USD ниже отметки 1,4х, а с началом торгов вторника ниже 1,385х.

Безусловно, изменение позиций евро на мировых площадках нашло свое отражение в динамике локального валютного рынка, в частности, в стоимости бивалютной корзины, которая опустилась в цене до 36,23 руб. Вместе с тем, спрос на доллар остается стабильным, и его стоимость не подает каких-либо признаков снижения. За вчерашний день котировки доллара в секции «tom» стабильно держались в диапазоне 30,75 – 30,80 руб., а с началом сегодняшних торгов продолжается их дальнейший рост – к 30,85 руб.

Отметим, что, согласно статистике Банка России, его присутствие на внутреннем валютном рынке ощутимо возросло: за октябрь ЦБ продал более 3,2 млрд долл., при этом объем целевых продаж составлял 2,1 млрд долл. В то время как в сентябре продажа долларов регулятором составляла менее 1,2 млрд долл. и все они были целевыми.

На денежном рынке продолжилось плавное снижение ставок на МБК в диапазон ближе к 2,75%, однако позитивных сигналов в части статистики об остатках на счетах в ЦБ не поступает – совокупный запас ресурсов остается ниже 840 млрд руб. (вновь на депозиты приходится меньшая часть – 260,4 млрд руб.). Если ситуация с остатками не будет меняться, то по мере приближения первых крупных выплат – расчетов с фондами по страховым взносам (15 ноября) напряжение будет только нарастать, что может спровоцировать новую волну роста ставок.

Долговые рынки

По итогам торгов понедельника на международных фондовых площадках сформировалась смешанная динамика. В Европе снижение ключевых индексов варьировалось в диапазоне от 0,05% до 0,5%, поводы для фиксации сформировались довольно весомые – «обострение» уже ранее проявлявшихся финансовых проблем в некоторых странах ЕС (Ирландии, Греции и Португалии), которые несут в себе угрозу для всего экономического пространства. Судя по всему, пока заметна реакция лишь наиболее осторожных участников, отражением чего являются довольно умеренные масштабы коррекции.

Для американских торговых площадок отрицательная динамика также была преобладающей – индексы S&P и DOW за вчерашний день снизились на 0,21% и 0,33% соответственно. Складывается впечатление, что инвесторы дождались «судьбоносного» решения от FOMC и теперь, пока эффект от принятых мер еще остается чем-то абстрактным, стараются частично зафиксировать прибыль, сформировавшуюся на волне преобладающих позитивных ожиданий. При этом негативный новостной фон из Европы только ускоряет процесс принятия решений о фиксации в рисковых активах.

Динамика сегмента казначейских обязательств отражает, что часть спроса смещается в данном направлении. В качестве подтверждения можно рассмотреть вчерашний аукцион по 3-летним UST на 32 млрд долл., где bid/cover был выше, чем на предыдущем аукционе, проходившем 12 октября этого года – 3,26 против 2,95, а доля покупателей-нерезидентов возросла до 35% с 29% в прошлый раз. Вероятно, главным «залогом успеха» была срочность новых бумаг, которая гармонично вписывается в обозначенный FOMC целевой ориентир для выкупа - от 2,5 до 10 лет. В то же время есть определенные опасения относительно результатов предстоящих сегодня и завтра аукционов по 10-летним и 30-летним UST, для бумаг такой срочности факт нового размещения оказывает влияние, двигающее доходности вверх. Так, по 10-летним treasuries доходность за вчерашний день прибавила 2 б.п. до 2,55% годовых.

Отметим, что общее ослабление преобладавшего в предыдущие дни оптимизма отразилось и в сырьевом сегменте, где рост цен несколько затормозился. Исключение составляет лишь сегмент золота, которое продолжает дорожать, преодолев уже и отметку 1400 долл. за унцию, по итогам вчерашнего дня цена установилась в районе 1410 долл., а сегодня продолжает плавно двигаться вверх.

Ожидания относительно преобладающих сегодня настроений довольно консервативны: для более яркого развития событий рынкам нужны яркие новости, которых, особенно, очевидно позитивных, пока не ожидается. Для американского сегмента наиболее важными из сегодняшних макроданных являются индикатор оптимизма в сфере малого бизнеса за октябрь, а также отчет по оптовым запасам за сентябрь.

Для сегмента российских еврооблигаций вчерашний день выдался довольно спокойным, несмотря на робкие попытки отдельных игроков, вернувшихся к торгам после выходных дней, «нагнать» упущенный рост. Суверенные бонды Russia-30 весь день продержались у отметки 121,375%, хотя первые заявки на продажу наблюдались на уровне, близком к пятничному закрытию – 121,625%. Судя по всему, общий фон, не отличающийся оптимизмом, определил тренд и российского сегмента.

В корпоративных выпусках также весьма ощутимо было отсутствие спроса, которое только укрепляло желание отдельных участников зафиксировать положительную переоценку предыдущих дней. Продажи, следствием которых стало снижение цен в пределах 0,375% - 0,5%, наблюдались в выпусках ЛУКОЙЛа, Газпрома, Банка Москвы, ВЭБа. В отношении последнего можно отметить, что активность продавцов могла возрасти на фоне сообщений о предстоящей новой сделке.

Из наиболее важных новостей обозначим сообщение Альфа-Банка о планах выполнить call-option по выпуску с погашением в 2015 году, что во многом отвечает преобладавшим на рынке ожиданиям, а также довольно гармонично вписывается в концепцию банка по новым заимствованиям как в сегменте валютного, так и рублевого долга, о чем сообщалось ранее.

В рублевом сегменте торговая сессия проходила в рамках уже привычного, не отличающегося оптимизмом игроков сценария – при довольно слабой активности участников наличие возможности зафиксироваться было мотивом ее реализовать. Наиболее заметными продажи были в бумагах Башнефти, АФК «Система», Газпром нефти, Мечела. В большинстве же случаев сделки не несли в себе ощутимых ценовых изменений.

Столь вялое состояние сегмента вкупе с довольно слабыми результатами последнего аукциона по ОФЗ вселяет негативные ожидания относительно предстоящего завтра размещения бумаг серий 25071 (YTM 6,74%, дюрация 1254 дня) и 25074 (YTM 4,29%, дюрация 229 дней) в объеме по 15 млрд руб. Факт того, что запас средств на счетах в ЦБ не подает признаков роста, в то время как рубль выглядит все слабее относительно доллара, служит, на наш взгляд, довольно сильным мотивом для проявления Минфином готовности на премию к рынку при размещении нового предложения. В противном случае спрос, особенно на более длинный выпуск – 25071, будет весьма слабым.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: