ГСС – «запоздалые» итоги по МСФО за 2009 год

ЗАО «Гражданские самолеты Сухого» представило инвесторам отчетность по МСФО за 2009 год. Хотя данные несколько устарели, но мы все же выделим ключевые моменты:

- Выручка Компании увеличилась в 1,2 раза и составила 7,202 млн долл., при этом операционный убыток за отчетный период вырос до 65,526 млн долл. по сравнению с убытком в размере 44783 млн. долл. в 2008 году. Также среди факторов, оказавших негативное влияние, были ослабление курса рубля и увеличение процентных ставок по кредитам и займам. В результате, некапитализированные процентные расходы Компании выросли в 1,6 раза и составили 22,8 млн долл., убытки от курсовых разниц - 23,3 млн долл. Чистый убыток ГСС по итогам 2009 года сформировался на уровне 91,167 млн долл. против убытка в размере 114,713 млн долл. в 2008 году.

- Общий объем долга на конец 2009 года достиг 797 млн долл., что на 2,7% ниже показателя за 2008 год. Напомним, что заемные средства в настоящее время являются основным источником фондирования деятельности Эмитента – на них приходиться более 70% пассивов ГСС. Доля краткосрочного долга в структуре финансового долга уменьшилась и составила 29,2% (232,4 млн долл.) по сравнению с 46,0% годом ранее. Несмотря на сложную ситуацию на рынке заемного капитала в прошлом году, Компании удалось обеспечить достаточное финансирование и более того, снизить средневзвешенную стоимость финансовых ресурсов до 7,87% (8,37% в 2008 году), при средневзвешенном сроке привлеченных кредитных ресурсов – 8,9 лет (9,3 в 2008 году). Чистый финансовый долг компании по МСФО за 2009 год сократился на 2,5% до 765,676 млн долл.

- Совокупный объем активов (валюта баланса) за год увеличился на 31% и составил 1,1 млрд долл. Основная часть активов все еще представляет собой капитализируемые затраты на осуществление ОКР - 45,8% от общего объема активов, капитальные вложения – 17,6%, и запасы – 9,8%. Напомним, что Компания еще не начала реализацию воздушных судов (по собственным оценкам, первые два самолета будут поставлены Аэрофлоту в конце текущего года, однако, как мы знаем, ранее сроки уже не раз переносились), что оказывает существенное влияние на структуру баланса Компании.

- На конец 2009 года капитал Компании, включая взносы акционеров, резерв по переводу в валюту представления в размере 33,266 млн долл. и накопленный убыток в размере 227,109 млн долл., составил 77,284 млн долл., против отрицательного значения капитала в сумме 92,5 млн долл. годом ранее. Акционеры ГСС оказывают Эмитенту существенную поддержку: в конце 2009 года World Wings S.A. и компания «Сухой» провели дополнительную эмиссию акций на сумму 72,8 млн. долл. (18,1 млн. долл. - World Wings S.A. и 54,6 млн. долл. - компания «Сухой»). В 2009 году World Wings S.A. приобрела 25%+1 акцию ГСС за 183,1 млн долл.

В целом, ключевые финансовые характеристики деятельности Компании остались прежними: высокий уровень долга, убыточность деятельности (еще не начата реализация продукции) и активная поддержка со стороны акционеров. И, на наш взгляд, вышедшие данные не окажут влияния на котировки бумаг ГСС. Отметим, что сама по себе бумага интересна к приобретению: при рейтинге Эмитента «ВВ»/«Позитивный» облигации серии 01 (единственный выпуск) торгуются с доходностью выше 7,8% годовых при дюрации 336 дней. При этом они входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом всего 17,5% (до 6 дней). По нашему мнению, вполне достойная альтернатива выпускам, например, энергетического сектора: в частности облигациям ТГК-2 («В»/ «Негативный») – YTM – 7,3%, 310 дней.

«Магнит»: итоги 9 месяцев 2010 года по МСФО

Вчера торговая сеть «Магнит» анонсировала достаточно позитивные промежуточные финансовые результаты деятельности за 9 месяцев 2009 года по МСФО. Отметим, что Компания уже традиционно предоставила данные только по ключевым финансовым показателям. Так, консолидированная выручка Ритейлера в январе-сентябре этого года увеличилась на 35% до 164,5 млрд руб. относительно аналогичного периода минувшего года, практически достигнув ее значения за весь 2009 год (169,9 млрд руб.). Вместе с тем, на фоне укрепления рубля в отчетном периоде в долларовом выражении выручка «Магнита» возросла еще заметнее – на 44,9% до 5,438 млрд долл. Причинами роста показателя вновь стали: активное развитие сети (количество магазинов за год увеличилось на 712 до 3 693, а торговая площадь расширилась на 28,3% до 1,241 млн кв. м.) и позитивные изменения LFL на 6,78% (трафик возрос на 2,53%, средний чек (без НДС) – на 4,14%). В целом за весь 2010 год менеджмент Компании ожидает рост выручки не ниже 36% к 2009 году, что, на наш взгляд, выглядит вполне реалистично, учитывая планы по открытию новых магазинов в этом году (до 30 гипермаркетов и 800 магазинов формата «у дома» против 646 магазинов в 2009 году), а также предстоящий высокий сезон предновогодних продаж.

В свою очередь, показатели EBITDA и чистая прибыль Ритейлера также продемонстрировали рост, но несколько скромнее - на 16,5% и 22,3% соответственно, что было обусловлено продолжающимися инвестициями в ценовую привлекательность магазинов Сети в период кризиса. Причем, по заявлению руководства Компании, снижение цен проводится сбалансировано и «в разумных пределах, на уровне конкурентного окружения». Тем не мене, эффективность бизнеса «Магнита» немного снизилась: рентабельность EBITDA – на 1,27 п.п. до 8,05%, рентабельность по чистой прибыли – на 0,45 п.п. до 4,36%. В то же время поддержку финансовым показателям Ритейлера в 3 квартале 2010 года оказало восстановление НДС с товарных потерь на сумму 470 млн руб., что стало возможным после вынесения Высшим арбитражным судом РФ решения в пользу налогоплательщиков, причем вопреки позиции Минфина, который требует уплаты налога в бюджет. Кроме того, Компания продолжила оптимизацию своих бизнес-процессов (улучшая условия закупок, оптимизируя логистику, наращивая долю импортных товаров в обороте и др.), которая позволила добиться в 3 квартале позитивных изменений в маржинальности операций (напомним, рентабельность EBITDA за 1 полугодие 2010 года составляла 7,3% против 8,05% уже по итогам 9 месяцев). При этом по итогам всего 2010 года руководство «Магнита» ожидает рентабельность EBITDA не ниже 8,2%. Вместе с тем, инвестиционная программа развития Сети, масштабы которой лишь только увеличиваются, скорее всего, окажет давление на эффективность бизнеса, и рентабельность EBITDA, на наш взгляд, не будет выше 8%.

В 2010 году Компания реализует весьма амбициозную инвестиционную программу, размер которой вчера вновь был подтвержден менеджментом на уровне 1,2-1,3 млрд долл. Для сравнения, в 2009 году объем капвложений составил порядка 17,5-18 млрд руб. (около 590 млн долл. по курсу ЦБ). В текущем году Ритейлер намерен открыть до 30 гипермаркетов и 800 «магазинов у дома» (ранее предполагалось 650), а также увеличить инвестиции в транспортную и складскую логистику. В следующем году программу капитальных вложений «Магнит» планирует на уровне не менее 1,5 млрд долл.

На столь масштабные инвестиции в 2010 году Сетью наверняка будут задействованы как собственные финансовые ресурсы (от операционной деятельности и SPO), так и привлеченные заемные денежные средства. По итогам 9 месяцев 2010 года Компания не раскрывает размер своего финансового долга, который по итогам 1 полугодия составлял порядка 10,4 млрд руб., а соотношение Финансовый долг/EBITDA равнялось 0,66х, что говорит о комфортном уровне долговой нагрузки «Магнита». Вместе с тем, в 3 квартале в СМИ сообщалось, что Ритейлер привлекал долгосрочные кредитные ресурсы в Сбербанке с лимитом на 10 млрд руб., в Альфа-Банке – на 4 млрд руб., в БСЖВ – на 2 млрд руб. Кроме того, в сентябре Компания достаточно успешно разместила 4 выпуска 3-летних биржевых облигаций на 5,5 млрд руб. Данные средства как раз покрывают потребности «Магнита» в реализации заявленной инвестпрограммы на этот год. Между тем, новые заимствования приведут к росту уровня долговой нагрузки Ритейлера, но, на наш взгляд, в разумных пределах – соотношение Чистый долг/EBITDA вряд ли выйдет за рамки 1,5х.

В настоящее время доходность обращающихся бумаг «Магнита», а именно облигаций Магнит Финанс серии 02 (YTM 7,77%/501 дн.) и биржевых облигаций серий БО-1,2,3,4 (YTM 8,1-8,3%/955 дн.), вряд ли можно назвать интересной, в том числе и на фоне выпусков конкурента ИКС 5 Финанс серий 01 (YTP 6,44%/219 дн.) и 04 (YTM 8,3%/1176 дн.), предлагающих похожую доходность, но при наличии кредитного рейтинга и Ломбарда ЦБ. В свою очередь, среди бумаг эмитентов продуктовой розницы интрига сохраняется вокруг облигаций сети «Копейка» в свете возможной ее покупки Х5. Так, текущая доходность биржевых выпусков ТД «Копейка» серий БО-1 (YTP 8,53%/592 дн.) и БО-2 (YTM 9,14%/957 дн.) несет заметную премию около 80-100 б.п. к облигациям Х5 и «Магнита».

Денежный рынок

Вчерашняя риторика Т.Гайтнера, отражающая стремление «поддерживать доллар сильным», нашла наглядное отражение в динамике соотношения EUR/USD, отражающей ощутимое укрепление американской валюты: рост спроса на доллар обеспечил его движение ниже 1,4х к 1,39х.

Локальный валютный рынок также отражает неуменьшающийся спрос на американскую валюту. За вчерашний день доллар дорожал к рублю до 30,57 руб., однако после того, как ЦБ анонсировал свое видение курса на следующий день на уровне 30,52 руб., активизировались участники, фиксирующие валютные позиции. В данном случае можно предположить, что факт предстоящих завтра расчетов по НДС все же имеет свое отражение. Так, в первой половине сегодняшних торгов мы наблюдаем котировки доллара в районе 30,4 руб.

Бивалютная корзина за вчерашний день дорожала на закрытие до 35,85 руб., что на 6 копеек выше уровня пятницы. Сегодня менее агрессивное поведение покупателей долларов с утра, а также перераспределение сил на FOREX позволяет ей оставаться в диапазоне 35,75 – 35,77 руб.

Произошедшее по итогам вчерашнего дня перераспределение ресурсов на счетах в ЦБ «в пользу» корсчетов, увеличившихся до 521,5 млрд руб. (+43,2 млрд руб.) свидетельствует о подготовке участников к предстоящим налоговым расчетам. При этом за вчерашний день серьезных колебаний уровня ставок МБК не наблюдалось.

Долговые рынки

В понедельник торги на международных площадках закончились положительной переоценкой, несмотря на преобладание пессимистических настроений в первой половине дня. В Европе рост индексов за день составил от 0,3% до 0,7%, выходящие позитивные корпоративные отчеты несколько отодвинули на второй план тему социальной нестабильности, оказавшуюся в центре внимания в ходе новой серии обсуждений оптимизации государственных расходов стран ЕС и поиска дополнительных источников государственных дефицитов. Для американского рынка хорошую поддержку оказала отчетность Citigroup, продемонстрировавшая существенное снижение резервов на покрытие убытков по кредитам и прибыль на акцию 0,07 долл. против ожидаемых 0,06 долл. и убытка в сопоставимом периоде прошлого года в размере 0,27 долл.

Что касается опубликованных макроданных, то спад промышленного производства на уровне 0,2% при прогнозе сопоставимого роста в какойто степени уже был заложен в ожиданиях участников и не стал дополнительным поводом для активизации продаж. Напротив, инвесторы все больше закладывают при формировании инвестиционных стратегий новые ожидания, и здесь немалая роль отводиться именно эффекту от тех мер денежно-кредитной политики, которые направлены на поддержание экономического роста. В то же время не все ожидания имеют позитивный оттенок. Что касается опубликованных уже после закрытия торгов в США отчетностей Apple и IBM, здесь, несмотря на превзошедшие прогнозные значения фактические показатели прибыли, участники рынка настроены на замедление роста продаж и ключевых финансовых показателей в следующем квартале, и на этой волне взгляд на торговый тренд вторника до появления каких-либо еще новостей представляется достаточно консервативным – американские фьючерсы пока в минусе. Однако существенный вклад в итоги дня принесет и американская статистика по рынку недвижимости за сентябрь, где ожидаются данные по новым стройкам и полученным разрешениям на строительство.

Для сегмента казначейских обязательств вчерашний день закончился фактическим «возвращением» доходностей к уровню пятницы – не теряющая актуальности идея госвыкупа treasuries поддерживает спрос на них, причем не только на среднесрочном отрезке, которые уже были затронуты проведенными аукционами. Так, по 10-летним UST доходность вновь вернулась к 2,51% (-5 б.п.). К тому же риторика вчерашнего выступления Т.Гайтнера, отражавшая ключевую идею – «сохранить доверие к сильному доллару», не могла не принести ожидаемых «плодов», вновь переключив часть спроса на американские гособязательства. Важно признать, что инвесторы довольно живо реагируют на разного рода словесные интервенции.

Инвесторы в российские еврооблигации вчера были довольно решительно настроены зафиксировать заработанные за предыдущие дни положительные переоценки. Ценовая коррекция распространялась повсеместно, примечательно, что на фоне набирающего силу роста спроса на риски на американском фондовом рынке, часть потерь удалось отыграть.

Так, по суверенным Russia-30 было зафиксировано движение от 121,5% при открытии к 121% по итогам наиболее серьезных продаж и последующий «откат» обратно на 121,5% к моменту окончания торгов.

Корпоративный сектор, естественно, «поддержал» движение бенчмарка и фактически весь «первый эшелон» дешевел в пределах 25-50 б.п. Наиболее активными участниками сделок были выпуски Газпрома, ВТБ, ВЭБа, Сбербанка.

Не удалось избежать отрицательных переоценок и тем, кто недавно появился на рынке – по новому выпуску Северстали наблюдалось снижение котировок к 100%. Вместе с тем, продавцов довольно оперативно сменили покупатели, которым были интересны подешевевшие выпуски, что довольно быстро практически полностью восстановило ценовые «провалы».

От сегодняшнего дня мы ожидаем продолжения покупок, поскольку очевидно негативных сигналов с внешних рынков пока нет. Определенные опасения вселяет сырьевой сегмент, где сохраняется высокая волатильность цен на нефть: после непродолжительной коррекции к 80 долл. по WTI в понедельник мы вновь наблюдаем цены в районе 82,5 – 83 долл. за барр., которые воспринимаются как более комфортные для российского сегмента.

Рублевый сегмент сейчас по большей части сконцентрирован на первичном предложении, которое только за вчерашний день принесло еще два имени с пакетами новых займов: вчера книги заявок на участие в размещении были открыты по двум выпускам ЕвразХолдинг – Финанс на общую сумму 15 млрд руб. и по трем выпускам ФСК ЕЭС на общую сумму 20 млрд руб. В то же время вторичный сегмент не отражает высокой активности участников. В ходе вчерашних торгов наиболее серьезные обороты зафиксированы в бумагах ТатнефтьБО-1, АЛРОСы, Северстали, ТМК, Трансаэро при отсутствии ощутимых ценовых колебаний.

Сегодня на ММВБ будут размещены облигации ВымпелКома, которые на все 100% отражают царящий над рынком навес избыточной ликвидности, позволившей компании установить ставку купона на уровне 8,3% годовых, что соответствует доходности на 5 лет 8,47% годовых и отражает премию к сопоставимым по дюрации бумагам ФСК премию на уровне менее 90 б.п. С одной стороны, переспрос, который сопровождает размещение, вполне мог бы оказать хорошую поддержку при выходе на вторичный рынок, но «на подходе» уже другие имена, которые пока анонсируют наличие премии к рынку по новому предложению, что, на наш взгляд, лишает бумаги ВымпелКома какого-либо апсайда. Отметим, вместе с тем, что велика вероятность поддержания искусственного ажиотажа вокруг бумаг на вторичном рынке в силу того, что бОльшая часть оказалась на позициях у ограниченного числа участников, тогда как рыночный спрос при размещении не был удовлетворен.