Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Рублевые облигации Газпрома оценены справедливо, привлекательно смотрятся евробонды Gazprom 13N и Gazprom 19


[11.02.2011]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Новости эмитентов

S&P понизило рейтинг Х5 до «В+» прогноз «Стабильный» - VimpelCom Ltd. следующий?

Вчера агентство S&P понизило кредитный рейтинг лидеру продуктовой розницы Х5 Retail Group N.V. до уровня «В+» с «ВВ-» прогноз «Стабильный». Агентство также пересмотрело рейтинг двух выпусков рублевых облигаций ООО «ИКС 5 Финанс» серий 01 объемом 9 млрд руб. и 04 на сумму 8 млрд руб. с «ВВ-» до «В+», поместив его в список CreditWatch с «Негативным» прогнозом. В то же время S&P повысило рейтинг «Копейки» до уровня Х5, отозвав их после по просьбе «материнской» Компании.

Главной причинной рейтинговых действий агентства явилась агрессивная стратегия развития Сети, причем катализатором понижения рейтинга стала покупка Х5 сети «Копейка» за счет заемных средств. Напомним, 15 декабря 2010 года Х5 закрыла сделку с ТД «Копейка» за 51,5 млрд руб. (с учетом долга 16,5 млрд руб.) после ее одобрения Наблюдательным Советом Компании и получения разрешения в ФАС. Структура сделки предполагала 100% оплату акционерного капитала денежными средствами, поэтому для финансирования сделки X5 привлекла 5-летний кредит в Сбербанке на 30 млрд руб., а также воспользовалась другими открытыми в банках кредитными линиями. При этом эксперты S&P ожидают, что соотношение Долга/EBITDA Ритейлера после сделки превысит 4,5х в конце 2010 года и останется выше 4,0х к концу 2011 года. В то время как максимальный уровень долга по данному соотношению для рейтинга «ВВ-» составляет 3,5х. S&P оценивает финансовые риски Х5 как «агрессивные», считая, что приобретение «Копейки» умеренно усилит профиль бизнес-рисков Ритейлера, который по-прежнему оценивается как «приемлемый». Вместе с тем, уровень рейтинга Х5 сдерживается «агрессивной стратегией роста и финансовой политикой Группы, а также менее чем достаточной ликвидностью и подверженностью рискам, связанным с волатильностью развивающейся экономики. Негативное влияние этих факторов компенсируется масштабами бизнеса Сети (крупнейшей в России), диверсифицированным форматом магазинов, эффективностью контроля издержек и потенциальной поддержкой со стороны собственника - консорциума «Альфа-Групп». В свою очередь, прогноз «Стабильный» соответствует ожиданиям S&P, что Х5 будет и в дальнейшем демонстрировать устойчивые операционные показатели и стабильный денежный поток.

Понижение рейтинга Х5 агентством S&P после покупки ТД «Копейка», на наш взгляд, не было столь очевидным, хотя он был помещен на пересмотр в список CreditWatch после объявления сделки в декабре прошлого года. Причиной этому стали заявленные Компанией достаточно приемлемые прогнозы ее кредитных метрик после консолидации финансовых результатов «Копейки». Напомним, сообщалось, что розничный товарооборот объединенной компании по проформе возрастет на 20% до 360 млрд руб. (за 12 месяцев на 30 июня 2010 года), показатель EBITDA – на 16% до 27,7 млрд руб., а соотношение Чистый долг/EBITDA не должно было существенно превысить 3,0х. Отметим, что по данным S&P, Долг/EBITDA у Х5 по итогам 2010 года составит 4,5х, а в 2011 году останется выше 4,0х. Вместе с тем, возможность убедиться в достоверности цифр последнего представится только 19 апреля 2011 года, когда Ритейлер планирует анонсировать финансовые результаты за минувший год по МСФО. В свою очередь, мы считаем, что Х5 удастся обеспечить сильные операционные результаты объединенной компании и добиться стабильности генерировать значительный по объему денежный поток, чему в значительной степени будет способствовать большой опыт менеджмента Сети в интеграционных процессах. Немаловажным для кредитного профиля Х5 является и временная структура кредитного портфеля, которую с учетом долга «Копейки» сейчас оценить проблематично. Тем не менее, учитывая срочность кредитных ресурсов, привлекаемых под сделку, значительная часть нового долга Ритейлера будет иметь долгосрочный характер.

В свою очередь, решительность S&P в части пересмотра рейтингов компаний, участвующих в крупных сделках M&A, реализация которых предполагает увеличению долговой нагрузки (из-за финансирования сделки за счет заемных средств, высокого уровня долга у приобретаемых компаний), наводит на мысль, что агентство не ограничится одним именем. Так, в настоящее время на пересмотре из-за агрессивной M&A-активности находится рейтинг оператора VimpelCom Ltd., который готовит сделку с Wind Telecom. По ее итогам уровень долговой нагрузки объединенной компании может возрасти с 1,32х (по итогам 9 месяцев 2010 года) до 2,7х по соотношению Долг/EBITDA. Кроме того, в структуре данной сделки присутствуют другие риски, связанные с возможной национализацией алжирского оператора Djezzy, которые особенно актуальны на фоне политической нестабильности на Ближнем Востоке. Между тем, Djezzy является одним из основных активов Wind Telecom – по итогам 2009 года на нее приходилось порядка 10% EBITDA объединенной компании. Все приведенные выше факторы, на наш взгляд, вполне могут послужить поводом для S&P понизить рейтинг VimpelCom Ltd. в случае закрытия сделки с Wind Telecom. Кроме того, обращаем внимание на существующие на сегодняшний день различия на одну ступень в рейтингах «ВымпелКом» и МТС от S&P – «ВВ+» против «ВВ» соответственно, что, по нашему мнению, не совсем справедливо по отношению к МТС, учитывая ее кредитные метрики.

Безусловно, понижение рейтинга окажет некоторое давление на котировки облигаций Х5, но несущественно, поскольку их уровень уже учитывает ожидания инвесторов в части утяжеления долговой нагрузки Ритейлера после сделки с «Копейкой». Кроме того, ликвидность выпуска облигаций ИКС 5 Финанс-1 минимальная, а по выпуску серии 04 приближается оферта в июне этого года. Что касается биржевых облигаций «Копейки», то новость о повышении S&P ее рейтинга до уровня «материнской» Компании говорит о привлекательности этих бумаг, поскольку их доходность несет спрэд к облигациям Х5 и «Магнита» свыше 20 б.п.

Отчетность Газпрома за 9 месяцев 2010 года: нейтрально

Вчера Компания представила нейтральные результаты девяти месяцев и третьего квартала прошлого года. Отчетность вряд ли сможет оказать сколько-нибудь значимое влияние на котировки бумаг Монополии. Вместе с тем, внимание участников рынков будет приковано к проводимому дню Инвестора.

Как мы отмечали во вчерашнем комментарии к производственным результатам Газпрома, 2010 год проходил для Монополии под влиянием негативных цен на европейских площадках. Напомним, что Европа формирует порядка 30% оборота Компании. За девять месяцев при росте объемов газа на 4% падение цен составило 11%. Следствием этого стало сокращение продаж на 7%. Вместе с тем, уверенный рост тарифов на внутреннем рынке и стоимости голубого топлива в странах бывшего Советского союза позволили снизить влияние европейского фактора. Поддержка в части роста пришла от дочерних сегментов в части нефтегазопереработки и блока продаж электрической и тепловой энергии, которые соответственно показали рост на 25% и 51%.

Консолидированная выручка Монополии составила за девять месяцев 2,5 трлн руб., то есть на 16% выше результатов годом ранее. Стоит отметить, что затраты в нынешнем году растут несколько медленнее, что соответственно имеет позитивное влияние на норму прибыли Монополии, изменение которой также было в положительной зоне. Операционная маржа составила 30,9% против значения в 27% за аналогичный период предшествующего года. Однако если смотреть поквартально, то здесь ситуация будет обратной. Так, за третий квартал значение составило 25% против уровня в 31% во втором квартале. Как мы понимаем, виной тому - увеличение стоимости закупаемого газа, а также довольно весомый рост в конфиденциальной строке прочие расходы, которые на сегодняшний день не раскрываются Компанией. Возможно, пояснение этому представители Газпрома смогут дать на сегодняшнем мероприятии. В части денежного потока, то здесь также результаты девяти месяцев довольно оптимистичные, а вот самостоятельный третий квартал является довольно слабым. Это выражается в отрицательном чистом денежном потоке, обусловленном ростом капитальных затрат за период. Последнее однако не столь значительно отразилось на денежной позиции Монополии, которая по итогам сентября составляла 315,8 млрд руб., что с запасом покрывало краткосрочную часть долгового портфеля в 220,7 млрд руб. Общий размер долга составил на конец отчетного периода 1,3 млрд руб., показав снижение как к значению на начало года (1,6 млрд руб.), так и к итогу первого полугодия (1,35 млрд руб.). Долговые метрики остаются на одном из самых комфортных уровней за последние три года: Debt/EBITDA – 1,0x, Net Debt/EBITDA – 0,8x.

На локальной площадке инвесторы вчера оставили без внимания бумаги Газпрома, а вот на рынке евробондов длинные выпуски Компании попали под волну продаж. Здесь настроения инвесторов, скорее всего, были продиктованы не отчетностью, а более свежими операционным данными, которые оказались ниже прогнозов. Облигации Компании на внутреннем рынке кажутся нам вполне справедливо оцененными. Наибольший интерес может вызывать рынок евробондов, где привлекательно смотрятся выпуски Gazprom 13N и Gazprom 19.

Денежный рынок

Европейская валюта находилась вчера под сильным давлением проблем, которые еще недавно отходили на второй план. В очередной раз напомнили о себе долговые обязательства Португалии, высокая доходность по которым вынудила ЕЦБ оказать поддержку в виде выкупа госдолга с рынка. Не исключено, что в ближайшее время подобная ситуация может повториться и с облигациями других стран ЕС, которые в прошлом уже проходили через подобное испытание. Если ранее у инвесторов еще возникала мысль о возможном повышении ставок со стороны ЕЦБ, то после вчерашних событий подобного рода идеи полностью покинули даже самых оптимистично настроенных игроков. Борьба с постоянно растущей инфляцией в европейском регионе, это как это показал вчерашний день, также может быть перенесена на неопределенный срок. Экономический рост в отдельно взятых странах, к огромному сожалению, не распространяется на государства «второго круга». На фоне столь сильного негатива, данные о росте промышленного производства во Франции и Италии, практически не вызвали никакой реакции.

Помимо ослабления евро, и другие события вчерашнего дня были благоприятны для доллара. Опубликованная статистика о сокращении числа первоначальных обращений за пособиями по безработице в США на 28 тыс. чел. оказалась лучше прогнозов и составила 383 тыс. чел., а это, следует отметить, самое низкое значение с начала активной фазы экономического спада. Кроме того, рост оптовых запасов позволяет рассчитывать на увеличение потребления в краткосрочной перспективе. Эти события помогли американской валюте не только взять «реванш» за падение в среду, но и укрепиться на уровне 1,36х.

На наш взгляд, потенциал американской экономики в части возможностей оперативного стимулирования намного выше, чем у стран Еврозоны с большой разрозненностью в экономических процессах.

Ослабление курса рубля на внутреннем валютном рынке, которое наблюдалось со вторника, не смогло перерасти в устойчивый тренд. Вчера во второй половине дня можно было наблюдать череду продаж долларов, которая спровоцировала моментальное снижение на 9 коп. По итогам дня USD в секции «тоm» не изменил своей стоимости (29,32 руб.), однако уже сегодня утром его движение было направлено к отметке 29,3 руб. Ситуация с бивалютной корзиной более красочно демонстрировала нежелание рубля сдавать свои позиции по отношению к мировым валютам: по итогам дня снижение составило 11 коп. до уровня 34,07 руб.

Несмотря на высокую ликвидность банковской системы, проводимый вчера аукцион по размещению ОБР в очередной раз не привлек внимания участников и был признан несостоявшимся. Остатки на счетах и депозитах в ЦБ снизились на 26,2 млрд руб. и составили 1551,7 млрд руб. Небольшое понижение этого показателя, по всей видимости, вызвано расчетами по размещенным на аукционах ОФЗ днем ранее. Ставки денежного рынка продолжают варьироваться в комфортном для заемщиков диапазоне 2,5- 2,75 %.

Долговые рынки

Для глобальных торговых площадок вчера было характерно отсутствие общего тренда. Ключевой причиной подобной разнородности можно назвать постепенно усугубляющийся «раскол» настроений: похоже, что сторонники оптимистичного сценария развития событий готовы игнорировать проявления каких-либо факторов, подталкивающих более осторожных инвесторов к фиксации прибыли. В Европе сразу несколько ключевых аспектов находились вчера в «фокусе»: позиция А.Вебера относительно продолжения его карьеры на посту главы Бундесбанка и текущая ситуация вокруг госбумаг стран ЕС, испытывающих наиболее глубокие сложности с рефинансированием, в частности, Португалии, чьи к выкупу чьих обязательств ЕЦБ был вынужден вновь вернуться, несмотря на то, что принял решение пока приостановить подобную поддержку, с тем, чтобы стимулировать страны к самостоятельному решению финансовых проблем. Кроме того, инвесторы также ждали решение Банка Англии, который оправдал «единство взглядов» на текущую ситуацию с ЕЦБ, сохранив базовую ставку и анонсированный ранее объем выкупа госбумаг неизменными. В результате, в Европе изменение ключевых фондовых индексов варьировалось в диапазоне «+0,26%» - «- 0,6%».

Для площадок США, где фондовые индикаторы не продемонстрировали серьезного шага изменений относительно предыдущего дня – сместившись всего на «-0,09%» - «+0,07%», важной была макростатистика, особенно по рынку труда, а также новости из Ближневосточного региона, где более ранние ожидания возможного урегулирования политического конфликта в Египте путем отставки президента Х. Мубарека сместились на «второй план» после его заявления о нежелании уходить. Так, недельный отчет по безработице оказался весьма позитивным, отразив количество новых и действующих заявок ниже прогнозов. Приятными оказались данные и о размерах бюджетного дефицита за январь, который составил 49,8 млрд долл. против ожидаемых 56,2 млрд долл.

В сегменте казначейских обязательств центральным событием был аукцион по 30-летним UST на 16 млрд долл., который, стоит признать, был не столь же ярким, как аукцион среды по 10-летним бумагам. В целом, спрос на новые treasuries, несмотря на предложенную премию, оказался ниже, чем в январе этого года (bid/cover 2,51 против 2,67), однако доля покупателей-нерезидентов возросла до 43,1% с 37,8% (на 13 января 2011 года). 10-летние UST отреагировали на аукцион ростом доходностей – до 3,7% (+ 5 б.п.).

Сегодня «на повестке» дня довольно скромная порция макростатистики: в Европе наибольший интерес вызывают отчеты Франции, Великобритании и Испании, в США ключевым станет прогнозный февральский индекс потребительского доверия Мичигана.

Российские еврооблигации в части суверенных бумаг остаются под давлением неоднородного внешнего фона, однако им удается поддерживать ценовую стабильность. Так, в первой половине дня бумаги Russia-30 сохраняли котировки на уровне предыдущего закрытия – 114,625%, однако затем, поддавшись влиянию негативного тренда с фондовых площадок, где сформировалась понижательная динамика, подешевели до 114,5%. Важно, что это не стало итогом дня – ближе к закрытию вновь появились покупатели и последние сделки проходили по 114,6875%.

Для корпоративного сегмента евробондов неожиданной новостью стало размещение нового выпуска ВТБ, который весьма оперативно реализовал на рынке бумаг с погашением в 2018 году на сумму 750 млн долл. При этом относительно первоначального ориентира по доходности – премия к свопам на уровне 312,5 – 325 б.п., итогом размещения стала доходность 6,315% годовых (+305 б.п.). Отметим, что на grey market котировки новых бумаг предприняли попытку роста и прибавили порядка 10 б.п., однако все это быстро прекратилось.

Отметим, что для бумаг банковского сектора предложение ВТБ стало причиной ценовой коррекции: по всей кривой ВТБ потери в среднем составили 0,5%. При этом опасения подобных «сюрпризов» от других банков «первого эшелона» - ВЭБа, Сбербанака, РСХБ – сдвинули их котировки в пределах 0,25% - 0,375%.

В отдельных корпоративных выпусках, в частности, Северсталь-17, НОВАТЭК-21, ВымпелКом-18 и ВымпелКом-21, положительная переоценка составила 0,375 – 0,5%. При этом длинные выпуски Газпрома находились под давлением продаж и потеряли в цене порядка 50 б.п.

На рынке рублевого долга в четверг оптимизма было чуть больше, чем днем ранее. Подтверждением для такого заключения, на наш взгляд, является как более выразительная положительная переоценка, которая наблюдалась в наиболее ликвидных в последнее время ОФЗ серий 25078, 25076, прибавивших в цене порядка 10 б.п., так и довольно насыщенный список бумаг из корпоративного сектора, также подорожавших после продаж в среду. В среднем на 10 – 20 б.п. подорожали бумаги ВКИнвест-1, МТС-7 и МТС-8, Газпром нефть-4, оба выпуска Сибметинвеста, ВЭБ-06. Кроме того, продолжили набирать в цене новые выпуски НК Альянс и КАМАЗа, а вот в бумагах ПромсвязьбанкБО3 вчера появились продавцы, фиксирующие доходы первого весьма успешного дня торгов. Наиболее ощутимые продажи вчера были в выпусках МТС-4, Мосэнерго-2, АЛРОСА-23 и ЧТПЗ-БО1, что касается последнего выпуска, то здесь очевидно проявление разочарования относительно несостоявшегося IPO компании.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: