Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Понедельник на глобальных площадках ознаменовался слабой активностью участников. Рынки находятся в ожидании предстоящего выступления главы ФРС.

Вчерашние торги на международных площадках проходили без ярко выраженной динамики. Слабый информационных фон, а также отсутствие публикации макростатистических данных способствовали формированию относительно спокойных торгов. При этом доходности госбумаг европейского региона сохранялись на уровнях закрытия пятницы. Следует отметить, что эффект выступления Б. Бернанке, которое состоялось в последний рабочий день минувшей недели, содержавшее намек на возможное начало новой программы количественного смягчения, не затронул рынок ЕС.

Опубликованный индекс настроений в деловых кругах Германии от института Ifo вновь оказался не только хуже прогнозов, но и предыдущего значения.

По итогам дня доходности 10-летних бумаг ключевых регионов ЕС остались на прежних уровнях, тогда как UST-10 продемонстрировало небольшой рост спроса (YTM 1,651% «-3,6 б.п.»).

В целом, в настоящий момент все рынке находятся в ожиданиях предстоящего выступления главы ФРС, который может объявить о досрочном начале очередного QE. В то же время, мы полагаем, что данная мера была бы преждевременной. На наш взгляд, до публикации окончательных данных об изменении уровня безработицы в августе (7 сентября), которые позволят определить состояние рынка труда в США, регулятор не станет совершать никаких действий.

На глобальных валютных площадках евро по-прежнему находилось под давлением со стороны негатива от развития долгового кризиса в ЕС. Появившаяся в СМИ информация о том, что перед Грецией поставлена задача к 2014 году сократить дефицит бюджета не на 11 млрд евро, как это было ранее, а на 18 млрд евро, лишь ускорило снижение пары EUR/USD. Следует отметить, что комментарий премьер-министра страны о готовности в последний раз пересмотреть требования немного успокоил инвесторов, вместе с тем, не до конца понятными остаются способы, которыми будут достигнуто данное требования. Кроме того, ранее Афины уже пытались отсрочить вступление в силу части условий «Тройки» кредиторов. На наш взгляд, в ближайшее время следует забыть о «греческом вопросе» и дождаться окончательного отчета представителей миссии «Тройки» кредиторов, который будет опубликован в середине сентября. По итогам дня пара EUR/USD достигла уровня 1,2497х.

Российские еврооблигации

Отсутствие ключевых участников сегмента не помешало российским евробондам продвинуться к новым ценовым максимумам. Задача вторника – проявить способность удержать достигнутые уровни.

Отсутствие британских брокеров, являющихся главными провайдерами торговой активности в сегменте, безусловно, наложило свой отпечаток: понедельник был фактически без сделок. Вместе с тем, это не стало серьезным препятствием для того, чтобы котировки российских евробондов, в первую очередь суверенных бумаг, переместились к новым максимумам на фоне укрепляющихся на внешних площадках ожиданий нового раунда стимулирующих мер в США, «намеки» на которые, весьма вероятно, могут быть озвучены главой ФРС Б.Бернанке во время его пятничного выступления в Джексон-Хоуле.

Так, котировки Russia-30 вчера поднимались к отметке 125,875%, что сдвинуло доходность бенчмарка до очередного минимума – 2,93% годовых («-17 б.п.» относительно пятницы). С учетом того, что доходность 10-летних UST в последнее время находится около отметки 1,65% годовых, можно констатировать сужение суверенного спрэда до 127 б.п. – очередного минимума за период с 27 июля 2011 года.

В корпоративном сегменте столь же ярких ценовых рывков не наблюдалось – инвесторы, похоже, предпочли дождаться возвращения к «полноценному» режиму торгов.

Как мы ожидаем, основной задачей для сегодняшней торговой сессии будет проявить способность в сегменте суверенных бумаг удержаться на достигнутых уровнях. На наш взгляд, это нереализуемо, учитывая неоднородность внешних настроений и отсутствие избыточного покупательского энтузиазма. Судя по всему, вчерашний апсайд по Russia-30 останется всего лишь «технической» переоценкой, которая будет довольно быстро нивелирована очередными попытками фиксации прибыли в ходе сегодняшних торгов.

Рублевые облигации

Рублевые облигации начинают неделю крайне вяло, смешанной ценовой динамикой. Судя по всему, рост активности первичного сегмента выступает дополнительной причиной того, что активность игроков на «вторичке» снижается.

Сегмент рублевых облигаций начал неделю крайне вяло, проявляя торговые обороты еще меньшего объема, чем накануне. Объяснимой причиной происходящего были вчерашние налоговые расчеты, и, вероятно, сегодня можно будет наблюдать чуть больше сделок. Вместе с тем, есть предположение, что проявление активности в первичном сегменте, в частности, прозвучавшие анонсы нового предложения со стороны банковского сектора, являются довольно серьезным фактором для общего сокращения ликвидности вторичного рынка.

Так, вчера ОФЗ, как центр концентрации интересов инвесторов, демонстрировали смешанную динамику со слабыми положительными переоценками (в пределах 20 б.п.) в сериях 26206 (YTM 7,55%), 26207 (YTM 8,27%), 26208 (YTM 7,77%).

В корпоративных облигациях торги понедельника также характеризовались сохраняющимися минимальными торговыми оборотами. При этом в части наиболее заметных ценовых изменений выделим возобновление покупок в бондах ВымпелКом-4, проявление спроса в отношении бумаг РСХБ-16, Татфондбанк-БО5, а также выпусков ТКСБанк-БО3 и ТКСБанк-БО4, которые обеспечили прирост средневзвешенных котировок относительно пятничных уровней на 20-60 б.п.

В то же время в бумагах ФСК серий 13, 15 и 18, а также бондах МТС-7, МТС-8, ЗЕНИТ-БО7, Башенфть-4 фиксация прибыли сдвинула средневзвешенные цены вниз в диапазоне от 10 до 80 б.п.

Как мы полагаем, неоднородная динамика в сегменте сохранится в ближайшее время. При этом основные интересы участников будут концентрироваться на первичном предложении, которое представлено довольно плотным списком новых бумаг, представляющих, главным образом, финансовый сектор и субъектов РФ.

Forex/Rates

Сильная коррекция стоимости нефти на сырьевых площадках, не только не позволила рублю завершить вчерашний день укреплением, но и стала поводом для роста курса базовых валют сегодня.

Динамика торгов на локальном валютном рынке не сильно отличалась от общего настроя на глобальных площадках, где отсутствовала ярко выраженная динамика. Курс доллара при этом после утреннего «рывка» до 31,90 руб. плавно снижался. Вместе с тем, резкая коррекция нефтяных котировок (баррель «черного золота» марки Brent снизился до отметки 111,80 долл.) спровоцировала новую фазу ослабления рубля. По итогам дня стоимость бивалютной корзины достигла уровня 35,46 руб., а курс доллара 31,85 руб.

Сегодня при открытии торгов рубль продолжил демонстрировать снижение, отыгрывая вчерашнюю коррекцию цен на нефть. При этом маловероятно, что фактор налоговых выплат сможет оказать существенную поддержку национальной валюте в рамках дневной сессии.

Ликвидность банковской системы после вчерашней уплаты в бюджет НДПИ и акцизов продемонстрировала небольшое снижение. Согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах уменьшилась на 17,7 млрд руб. до 792 млрд руб. Столь минимального изменения объемов ликвидности удалось достичь за счет увеличения лимита по однодневному прямому РЕПО до 320 млрд руб. Таким образом, совокупная задолженность перед Банком России и Минфином в настоящий момент составляет 2,219 трлн руб. – максимальное значение с начала месяца. Ставки денежного рынка, имевшие понижательный тренд, вчера выросли. Так, MosPrime o/n вновь приблизилась к 6% значению, составив 5,93%.

Сегодня ЦБ суммарно предложит 1,65 трлн руб. на аукционах прямого РЕПО сроком на один и семь дней, что должно немного снизить стоимость ресурсов на рынках МБК и РЕПО.

Наши ожидания

От внешних площадок сегодня мы не ждем сильных изменений. Единственное, что может повлиять на темп торгов, это публикация индекса Case-Shiller, отражающего изменение стоимости недвижимости в 20 крупнейших городах США.

Удержать ценовую «планку», установленную вчера в суверенных российских евробондах, сегодня вряд ли удастся – нет мотивов, укрепляющих покупательскую активность в сегменте. Глобальные позитивные ожидания в данном случае можно рассматривать лишь как факторы, препятствующие более глубокой отрицательной переоценке, которая может быть спровоцирована текущими негативными новостями с внешних площадок.

Динамика рублевого сегмента, как мы полагаем, будет формироваться в рамках прежнего сценария - неоднородное изменение котировок (без проявления четких предпочтений) при минимальных оборотах.

Рубль сегодня будет находиться под давлением негатива с сырьевых площадок. Вместе с тем, мы не ожидаем дальнейшего снижения курса национальной валюты относительно утренних значений (бивалютная корзина – 35,63 руб., доллар – 32 руб.).

Главные новости

Сеть Х5 привлекла кредит ВТБ на 9 млрд руб.

Кредитные средства пойдут на рефинансирование короткого долга Х5, поэтому рост долговой нагрузки сети маловероятен. По срочности они удачно вписываются в график погашения долга. Новость нейтральна для бондов Х5 и Копейки, которые по доходности на фоне слабых финансовых результатов 1 пол. 2012 г. малопривлекательны.

Событие. По данным информационного агентства «Интерфакс», ритейлер X5 подписал с ВТБ соглашение о кредитной линии на сумму 9 млрд руб. сроком на 3,5 года для рефинансирования текущего краткосрочного долга.

Комментарий. Новость, скорее, умерено-позитивная для Х5, поскольку кредитная линия привлекается на рефинансирование короткого долга (на конец июня 2012 г. был на сумму порядка 38,4 млрд руб.) и не приведет к наращиванию долговой нагрузки компании, которая сохраняется довольно высокой (Чистый долг/EBITDA – 3,4х по итогам 1 пол. 2012 г.). Кроме того, срочность заемных ресурсов (3,5 года) более чем комфортная и удачно вписывается в график погашения долга сети, который заканчивается в 2015 г. Что касается оставшейся части кредитов и займов с погашением в течение 1 года, то они, по данным Х5, полностью покрывались открытыми кредитными линиями (на сумму около 59 млрд руб.) в крупных российских и иностранных банках (см. комментарий к отчетности за 1 пол. 2012 г.). В свою очередь, мы не ждем заметной реакции на новость в котировках бондов Х5 и Копейки, текущая доходность и уровень ликвидности которых, на наш взгляд, малопривлекательны.

Росбанк (Ваа3/-/ВВВ+): первичное предложение.

По нашему мнению, если у инвестора есть желание поучаствовать в «европейских» рисках, то середина предложенного диапазона смотрится вполне рыночно, однако еще раз обращаем внимание на слабые результаты деятельности банка в 1 полугодии 2012 года.

Событие. Росбанк 6 сентября открывает книгу заявок на облигации серии БО-04 объемом 10 млрд руб. Дата закрытия книги – 7 сентября, предварительная дата размещения – 12 сентября. Ориентир по ставке купона: 9,05-9,30%, что соответствует доходности 9,25-9,52% годовых к оферте через 2 года.

Комментарий. За 1 полугодие 2012 года Росбанк результаты по МСФО не предоставлял, однако из отчета Группы Societe Generale видно, что 6 месяцев Росбанк завершил неоднозначно (см. наш комментарий). Напомним, что объем списаний goodwill во 2 квартале составил 250 млн евро (порядка 10 млрд руб.). Причина – более медленный, чем ожидалось, рост в России. Напомним, банк продолжает испытывать последствия после реорганизации бизнеса в России, когда прошло объединение Росбанка и БСЖВ, а ДельтаКредит и Русфинанс банк стали дочерними банками образовавшейся структуры.

Давление на прибыль российского подразделения также оказывала стоимость риска, которая во 2 квартале выросла до 75 млн евро (против 43 млн евро во 2 квартале 2011 года) в результате пересмотра портфеля коммерческой недвижимости. Выручка российского подразделения практически не выросла – всего «+0,4%» по сравнению со 2 кварталом 2011 года (до 251 млн евро). Однако стоит отметить, что операционные затраты также почти не изменились – «+0,5%» (до 202 млн евро), несмотря на инфляцию и индексацию зарплат. В настоящее время продолжается процесс оптимизации SG в России и за счет сокращения филиальной сети.

Последние данные самого Росбанка доступны за 2011 год, однако они во многом не репрезентативны за счет имевшей место в середине года реорганизации. Но видно, что после объединения средства клиентов стали играть меньшую роль в фондировании банка, что стало результатом, на наш взгляд, консолидации с более зависимыми от материнской структуры банками – ДельтаКредит и Русфинанс банк. С другой стороны, эффективность деятельности банка повысилась: напомним, что в 2009 году самостоятельные итоги Росбанка были отрицательные (по МСФО), а в 2010 году – около нуля, в то время как в указанные периоды ДельтаКредит и Русфинанс банк устойчиво генерировали прибыль. Качество кредитного портфеля Росбанка остается неясным, однако уровень резервирования, по нашему мнению, все еще сохраняется высоким. Возможно, в 2011 году имело место «размывание» показателя за счет консолидируемых банков.

С точки зрения публичного долга, нагрузка на показатели банка вполне скромная: доля выпущенных бумаг в пассивах находится на уровне всего 8%. При этом в текущем году самому Росбанку не придется погашать / проходить оферту по бумагам, а вот Русфинанс банку предстоят оферты в сентябре текущего года по двум выпускам, однако сумма не велика - 4 млрд руб.

Напомним, выпуски Росбанка входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 12,5%, однако ликвидными их назвать довольно сложно: обороты по бумагам почти отсутствуют. Поэтому текущие уровни доходности могут не вполне отражать рынок. Относительно облигаций других эмитентов отметим, что банк предлагает премию порядка 65-90 б.п. к кривой РСХБ, рейтингами которого находятся на уровне суверенных – «Ваа1/-/ВВВ». Интересно, что у самого Росбанка (Ваа3/-/ВВВ+) в рейтингах разброс в 2 ступени, при этом он мог быть еще больше – в марте 2012 года был отозван рейтинг S&P на уровне «ВВ+». Moody’s понизил рейтинг банка на 1 ступень до «Ваа3» в июне текущего года, а Fitch подтвердил на «ВВВ+» в июле 2012 года. У материнской группы SG рейтинги сейчас на уровне «А2/А/А+». С учетом прошедшей реорганизации и фиксируемых убытков, на наш взгляд, предлагаемая Росбанком премия к кривой госбанка вполне оправдана, несмотря на то, что рейтинг от Fitch выше, чем у России.

По нашему мнению, если у инвестора есть желание поучаствовать в «европейских» рисках, то середина предложенного диапазона смотрится вполне рыночно, однако еще раз обращаем внимание на слабые результаты деятельности банка в 1 полугодии 2012 года.