Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Рост требований к премиям за риски в Европе усиливается, что наглядно продемонстрировали пятничные аукционы по итальянским госбумагам, а также общая переоценка, затронувшая обязательства и других стран. Все актуальнее становится потребность в проявлении поддержки международных финансовых институтов.

Результаты пятничного аукциона по 2-летним и 6 месячным госбумагам Италии в силу рекордно высоких доходностей, сложившихся при размещении (7,81% и 6,50% соответственно против 4,51% и 3,54%, которые были на предыдущих аукционах), стали причиной для еще более негативного настроя инвесторов в отношении платежеспособности европейских стран. Отсутствие каких-либо действенных мер на фоне только набирающих силу опасений потери платежеспособности Италией провоцировало панические настроения, выражающиеся продажами не только в рисковых активах, но и по всему спектру европейских госбумаг. В частности, даже немецким обязательствам не удалось избежать участи отрицательных переоценок – доходность 10-летних бумаг выросла на 7 б.п. до 2,26% годовых.

На фоне этого рост доходностей по другим обязательствам, стандартно воспринимаемым как более рисковые, на 20-50 б.п. выглядел вполне объяснимым. «Снежным комом» нарастали опасения в отношении других европейских стран: Португалии, Австрии, Венгрии, Бельгии. В части последней пятничные действия S&P по снижению суверенного рейтинга на 1 ступень и установление «Негативного» прогноза только усилили мнение инвесторов в правильности выбранной стратегии.

Формат праздничной сокращенной торговой сессии не позволил в полной мере выразить через динамику UST преобладающие на рынках настроения. По 10-летним доходность составила 1,97% годовых («+8» б.п. относительно предыдущего закрытия). Причина такой динамики, а не ажиотажного спроса, двигающего доходность «защитного актива» вниз, на наш взгляд, обусловлена не только внутренними проблемами США, в частности не получившим решение вопросом о сокращении бюджетного дефицита, но и отражением глобальных переоценок стоимости госзаимствований. Так, в условиях столь массированного повышения стоимости госдолга в Европе, инвесторы все чаще высказывают свое мнение о том, что доходности по госбумагам США «слишком низкие».

В последний рабочий день минувшей недели европейская валюта продолжала находиться под давлением негативного отношения инвесторов к риску. Прошедший аукцион по размещению итальянских государственных бумаг лишь подтвердил это. В течение всего дня валютная пара EUR/USD демонстрировала снижение и достигла по итогам пятницы 1,322х. Сегодняшние торги начались с резкого восстановления спроса на евро, поводом для этого стали слухи о возможном выделении Италии 400-600 млрд евро от МВФ. Несмотря на то, что официального подтверждения пока никто не давал, европейская валюта в первые часы торгов частично сумела компенсировать пятничные потери.

Российские еврооблигации

Резонансом на усиление паники, обусловленной европейскими долговыми проблемами, остаются довольно агрессивные продажи в российских евробондах. Котировки Russia-30 в пятницу опустились ниже 115%.

В завершении рабочей недели sale-off в российских евробондах принял еще более масштабный вид, полностью разделяя глобальные негативные настроения.

Суверенные Russia-30 начинали торги с «гэпом» вниз порядка 50 б.п. (котировками в районе 115,375%), однако и этого оказалось недостаточно. В течение дня не наблюдалось какой-либо поддержки со стороны заинтересованных в покупках. В результате, неделя закончилась для бенчмарка в ценовом диапазоне 114,625-114,75%.

В негосударственном секторе при любом проявлении спроса сразу же находилась возможность его «нейтрализовать» предложением, превосходящим по масштабам. При таком развитии событий отрицательные переоценки продолжались, в среднем их уровень можно оценить в 0,5-0,75%. Более ощутимым снижение цен было в выпусках Альфа-Банк17 и Альфа-Банк22. а также ВымпелКом-22 – бумаги подешевели на 1-1,5%.

Рублевые облигации

Рублевый сегмент долгового рынка завершил неделю на негативной волне, оказавшись под давлением внешнего негатива. Новости об изменениях требований ЦБ к бумагам, способным пополнить Ломбардный список, а также о сокращении дисконта по ОФЗ отыграть не удалось.

Пятничная торговая сессия в рублевом сегменте полностью вписывалась в глобальный тренд панических продаж. Повсеместно котировки сползали вниз, поскольку любые заявки на покупку с лихвой закрывал навес предложения со стороны желающих продать. В ОФЗ снижение котировок варьировалось на уровне 15-30 б.п. В негосударственном секторе отрицательные переоценки составляли от 20 б.п. до 1,2%. Наиболее серьезные потери зафиксированы в выпусках Мечела, Теле2, МТС.

Решения ЦБ о неизменности ставок было воспринято спокойно. При этом дополнительные меры регулятора по обеспечения участников рынка дополнительной ликвидностью посредством ослабления рейтинговых требований к бумагам, принимаемым в Ломбардный список, а также по снижению дисконта, используемого по ОФЗ при операциях РЕПО, скорее, усилили общие негативные оценки перспектив рынка, нежели добавили оптимизма покупателям. Хотя отсутствие яркой реакции на данное сообщение стоит, скорее, списать на подготовку к налоговым расчетам понедельника. Мы ожидаем, что реакция на данные сообщения проявится несколько позже, в частности, при ослаблении давления с внешних рынков.

Forex/Rates

Повышение спроса на рублевую ликвидность в пятницу на фоне налоговых выплат не способствовало усилению позиций национальной валюты.

Сохраняющийся негатив на международных площадках, а также желание инвесторов минимизировать риски перед выходными, не лучшим образом отразились на позиции рубля. Курс американской валюты без особых усилий преодолел уровень 31,60 руб. Поддержку национальной валюте оказали ожидания улучшения ситуации в зоне евро, после того как, Н. Саркози и А. Меркель выразили полное доверие председателю Совета министров Италии Марио Монти. Вследствие чего на международных рынках можно было наблюдать небольшой рост евро против доллара. Национальная валюта, следуя динамике, также начала укрепляться. По итогам дня курс рубля снизился до отметки закрытия четверга – 31,50 руб.

Сумму, выплаченную в бюджет в виде НДПИ и акцизов в пятницу, кредитные организации полностью компенсировали за счет средств, привлеченных у ЦБ на аукционах прямого РЕПО. Так, в ходе двух проведенных аукционов банки привлекли 446,26 млрд руб. против 187,2 млрд руб. днем ранее, при этом остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ увеличились на 73,5 млрд руб. В то же время, следует иметь ввиду, что сегодня в бюджет предстоит перечислить налог на прибыль организаций, по нашим оценкам, составляющий 160-190 млрд руб. Кредитные организации, по всей видимости, продолжат увеличивать объем заимствований перед ЦБ. В пятницу регулятор сделал еще один шаг по упрощению предоставления ликвидности банка, смягчив требования к бумагам, включаемым в ломбардный список. С 5 декабря на 2 ступени снизится минимальный кредитный рейтинг, необходимый для включения в список бумаг, принимаемых в обеспечение по операциям с ЦБ. По нашим оценкам, в настоящий момент потенциальными претендентами могут стать облигационные выпуски на сумму более 1 трлн руб., что, на наш взгляд, может существенно упростить привлечение ресурсов у регулятора. Причинами для подобного действия со стороны монетарных властей могли стать: ожидание неблагополучной ситуации с ликвидностью, тем более, что до конца года кредитным организация предстоит вернуть Минфину депозитные средства в объеме 491 млрд руб. Как показывает практика, в последнее время банки неохотно привлекают ресурсы от Минфина, компенсируя их средствами ЦБ. Вместе с тем, завтрашний аукцион Минфина сроком на 3 недели объемом 46 млрд руб. и минимальной ставкой 5,9% выглядит вполне приемлемым для текущий рыночных условий.

Наши ожидания

Появившееся в СМИ опровержение информации о том, что Италия может получить финансовую поддержку от МВФ в объеме до 600 млрд евро, нивелирует позитив, возникший на глобальных площадках при открытии торгов.

Однако формированию общей более комфортной для восстановления спроса конъюнктуры могут посодействовать новости о том, что европейским политикам удалось продвинуться в решении вопроса об усилении значимости EFSF как института, позволяющего участвовать в урегулировании имеющихся долговых проблем.

В части динамики рублевого сегмента отметим возможное оживление спроса в отношении бумаг, которые в ближайшей перспективе пополнят состав Ломбардного списка. Вместе с тем, сегодня это будет проявляться в меньшей степени по причине необходимости «закрыть» вопрос налоговых расчетов.

Главные новости

ЦБ снова смягчает требования для Ломбардного списка и снижает дисконт по ОФЗ для сделок РЕПО.

Подобное решение Банка России, на наш взгляд, наглядно отражает обеспокоенность регулятора возможными рисками ухудшения ситуации с ликвидностью. С одной стороны, оно может стать стимулом для увеличения интереса к выпускам, обладающим потенциалом включения в Ломбардный список, а также дополнительного спроса на ОФЗ, в том числе и на первичных аукционах. С другой – стремление регулятора действовать «на опережение» формирует у участников рынка дополнительные опасения по части реализации наиболее негативного сценария.

Событие. Совет директоров Банка России на заседании 25 ноября 2011 года установил, что с 5 декабря 2011 года будут применяться следующие требования к минимальному уровню рейтинга эмитента (выпуска) ценных бумаг, применяемые при принятии решений о включении ценных бумаг в Ломбардный список Банка России и исключении ценных бумаг из Ломбардного списка:

- эмитентам (выпускам) облигаций ипотечных агентств, облигаций субъектов РФ и муниципальных образований, облигации юридических лиц - резидентов РФ, в том числе биржевых облигаций; облигаций международных финансовых организаций, выпущенные в соответствии с законодательством РФ, долговые эмиссионные ценные бумаги, выпущенные юридическими лицами нерезидентами Российской Федерации за пределами Российской Федерации должен быть присвоен рейтинг долгосрочной кредитоспособности по международной шкале (рейтинг по международной шкале) как минимум одним из рейтинговых агентств на уровне не ниже «В-» по классификации рейтинговых агентств Standard&Poor's или Fitch Ratings либо «ВЗ» по классификации рейтингового агентства Moody's.

- эмитентам (выпускам) облигаций с ипотечным покрытием, выпускаемые в соответствии с Федеральным законом «Об ипотечных ценных бумагах», а также облигаций ОАО «Агентство по реструктуризации ипотечных жилищных кредитов» должен быть присвоен рейтинг долгосрочной кредитоспособности по международной шкале (рейтинг по международной шкале) как минимум одним из рейтинговых агентств на уровне не ниже «ВВ» по классификации рейтинговых агентств Standard & Poor's или Fitch либо «Ва2» по классификации рейтингового агентства Moody's.

С 1 декабря 2011 года Банк России повысил поправочный коэффициент, применяемый для корректировки стоимости ОФЗ, принимаемых в обеспечение по кредитам Банка России, с 0,98 до 1, а также снизил значение начального дисконта, применяемого для расчета стоимости обеспечения по операциям прямого РЕПО Банка России сроком до 6 календарных дней с ОФЗ и ОБР с 1,25% до нуля.

Комментарий. Обратим внимание на то, что требования по рейтингам такого уровня уже действовали ранее, в период восстановления рынка после потрясения осени 2008 года и были отменены поэтапно только весной с «В-/ВЗ» до «В/В2» и летом 2011 года до «В/В2» до «В+/В1». Это обуславливает мнение о том, что других более действенных мер для обеспечения участников рынка ликвидностью регулятор на текущий момент не имеет, предоставляя инвесторам «собственными силами» регулировать возможные проблемы дефицита ликвидности. При таком подходе реакция рынка может оказаться весьма неоднородной. С одной стороны, опасения обострения дефицита ликвидности подталкивают участников рынка действовать еще более консервативно, не осуществляя активных покупок. С другой, потенциал включения в Ломбардный список и последующие преимущества ряда бумаг, ранее туда не входивших, способны стать мотивом для усиления спроса на них в ближайшее время. Вместе с тем, важно отметить, что значительная часть бумаг, попадающих под новые требования, не отличается особой ликвидностью и это, судя по всему, может стать причиной того, что эффект от озвученных регулятором мер поддержки может ограничиться лишь сегментом ОФЗ, где ликвидность сохраняется достаточно высокой.

ХКФ-Банк позитивно отчитался по МСФО за 9 месяцев 2011 год.

Эмитент продолжает демонстрировать рост как балансовых показателей, так и прибыли. Также идет работа по диверсификации фондирования и кредитного портфеля. Все это сглаживает имеющиеся минусы – рост отчислений в резервы в 3 квартале и снижение достаточности капитала.

Событие. ХКФ-Банк представил инвесторам отчетность по МСФО за 9 месяцев 2011 года.

Комментарий. Банк продолжает радовать инвесторов ростом основных показателей. Прибыль за отчетный период составила 8,3 млрд руб. против 6,7 млрд руб. за аналогичный период прошлого года, за 3 квартал – 3,4 млрд руб. против 2,6 млрд руб. во 2 квартале. Таким образом, рост наблюдается как год к году, так и в течение текущего года. В 3 квартале давление на прибыль оказывали рост административных издержек и начисление резервов. Первое привело к росту показателя Cost/Income с 33,1% до 35,1%. Второе менеджмент объясняет «вызреванием» портфеля после традиционного «высокого сезона» в конце прошлого года: в 3 квартале отчисления в резервы составило 2,9 млрд руб. против 1,4 млрд руб. во 2 квартале. Однако, в качестве отрицательного момента отметим, что в 3 квартале 2010 года показатель был на уровне всего 0,9 млрд руб. Таким образом, у интенсивного роста кредитного портфеля есть и обратная сторона. Кроме того, получаемая прибыль не в полной мере компенсирует рост бизнеса и негативную конъюнктуру, в результате, достаточность капитала упала с 24,3% до 22,9%.

Но все же, если мы посмотрим на балансовые показатели, то видно, что в целом уровень резервирования падает (7,0% против 7,3% на середину текущего года), поскольку, как мы уже отметили, Банк сохраняет высокие темпы роста объемов кредитования. Списано кредитов в июле-сентябре 2011 года было порядка 1,4 млрд руб. (4,4 млрд руб. за 9 месяцев 2011 года), то есть на уровне прошлых кварталов. NPL (90+) снизился в 3 квартале с 6,6% до 6,2%. Также интенсивный рост объема кредитования «окупается» растущими процентными («+22%» к 9 месяцам 2010 года до 16,8 млрд руб.) и комиссионными доходами («+12%» до 6,3 млрд руб.).

В 3 квартале ХКФ-Банк продолжил увеличивать объем кредитования наличными (cash loans), доля которого в текущем году постоянно растет: 23% на начало года, 35% на 1 июля и 40% наконец отчетного периода. В результате, сокращается вклад со стороны POS-кредитов: 53%, 44,5% и 40,3% соответственно. Доля кредитных карт в портфеле сохраняется приблизительно на одном уровне – 13,5% на 1 октября. С одной стороны, можно говорить о диверсификации портфеля, с другой стороны – активизация в сегментах помимо POS-кредитования, где Банк лидирует, позволяет Эмитенту сохранять высокие темпы роста.

Фондирование в последнее время Банк обеспечивает преимущественно за счет средств клиентов, объем которых вырос с начала года на 44%, за 3 квартал – на 20% до 34,2 млрд руб. и достиг в пассивах 28,7% (23,5% на начало года, 25,8% на 1 июля). Достаточно высокой сохраняется доля публичного долга в пассивах – 34%. Ближайшее исполнение обязательств Банку предстоит лишь во 2 квартале 2012 года – в апреле оферта по займу серии БО-01 (3 млрд руб.), в мае – по выпуску серии 07 на 5 млрд руб. На текущий момент мы не видим существенных рисков для неисполнения Банком своих обязательств.

Среди наиболее интересных выпусков Банка отметим заем серии 06 с офертой в декабре 2012 года – последние сделки по бумагам проходили на уровне YTP 9,96%, то есть с премией к крупным частным банкам составляла порядка 120 б.п.

МКБ: хорошая отчетность за 9 мес. 2011 г.

Кредитный портфель продолжил демонстрировать существенные темпы роста с сохранением его качества на высоком уровне. Активное привлечение депозитов физлиц оказывает давление на маржинальность бизнеса. Объема ликвидности вполне достаточно для исполнения публичных обязательств.

Событие. В конце прошлой недели МКБ впервые представил промежуточную отчетность за 9 мес. 2011 г. по МСФО.

Комментарий. Банк продолжил демонстрировать заданные в этом году тенденции: как и в 1 пол. 2011 г. МКБ по-прежнему удается обеспечивать высокий рост доходов, но при этом ему пришлось пожертвовать маржинальностью бизнеса. Так, чистые процентные доходы увеличились в отчетном периоде на 35,4% до 6 млрд руб., в то время как процентная маржа (NIM) снизилась с 5,6% в 2010 г. до 4,6%, но оставалась на приемлемом уровне. Увеличение процентных доходов было связано со значительным ростом кредитного портфеля за 9 мес. 2011 г. на 55,5% до 166 млрд руб. (gross) и на 56,1% до 162 млрд руб. (net) относительно 2010 г. Основной вклад внесло кредитование корпоративного сегмента («+56,4%» до 135 млрд руб.), а затем уже частных лиц («+54,8%» до 27,1 млр руб.). Отметим, что нецелевые более прибыльные потребительские кредиты и POS выросли более чем в 2 раза до 14 млрд руб. Что касается качества кредитного портфеля, то банку удается его поддерживать на довольно высоком уровне: доля просроченной задолженности NPL (90+) снизилась с 1,5% в 2010 г. до 0,9% на конец сентября 2011 г. При этом коэффициент покрытия «проблемных» кредитов резервами увеличился с 1,7х до 2,6х.

Рост объемов кредитования стал возможным главным образом за счет привлечения МКБ в активы средств клиентов («+44,9%» до 138 млрд руб.), причем хорошую динамику показали депозиты физлиц («+56%» до 79 млрд руб.). В качестве источников фондирования банка также выступили ценные бумаги (их доля в пассивах составила 17,8% (или 39,8 млрд руб.)), прибавив относительно 2010 г. 45,8%. В июле банк разместил 3-летние еврооблигации на сумму 200 млн долл. (около 6 млрд руб.). Кроме того, была привлечена кредитная линия ЧБТР на 30 млн долл. (по сообщениям СМИ, может быть конвертирован в капитал), а после отчетной даты синдицированный кредит в размере 131 млн долл. В краткосрочной перспективе МКБ предстоит погашение облигаций серий 5, 6 и 7 на общую сумму 6 млрд руб., что с учетом запаса денежных средств 17,96 млрд руб. вполне реализуемо.

Среди обращающихся облигаций МКБ, на наш взгляд, интерес может представлять наиболее ликвидный выпуск серии БО-4, предлагающий солидную доходность 12,66%/318 дн., но минусом бумаг является их отсутствие в списке РЕПО.

ЛУКОЙЛ – результаты за 3 квартал и 9 месяцев 2011 года.

В пятницу ЛУКОЙЛ обнародовал отчетность по USGAAP за 3 квартал 2011 года. Продемонстрированные ЛУКОЙЛом финансовые результаты за 3 кв. 2011 г оказались хуже как наших прогнозов, так и рыночного консенсуса. Вместе с тем, долговые метрики не вызывают нареканий и остаются одними из самых низких в секторе. Бумаги на сегодняшний день не привлекательны.

Событие. В пятницу ЛУКОЙЛ представила финансовую отчетность за 3 кв. 2011 года по US GAAP и позднее провел телеконференцию для инвесторов.

Комментарий. Продемонстрированные ЛУКОЙЛом финансовые результаты за 3 кв. 2011 г оказались хуже как наших прогнозов, так и рыночного консенсуса. Однако основные причины отклонения фактических результатов от прогнозных вызваны разовыми затратами: убытками от списания по результатам разведочного бурения (около $ 200 млн, из них $ 160 млн за счет ганского шельфа), а также высоким уровнем эффективной ставки по налогу на прибыль (32%), вызванного особенностями налогообложения курсовых разниц. Также негативное влияние на EBITDA компании оказал почти 7% рост коммерческих и административных расходов, несмотря на то, что менеджменту удалось установить эффективный контроль над lifting costs (снизились с $ 4.93/bbl до $ 4.76/bbl). В результате по показателю EBITDA/bbl ($ 28.9) ЛУКОЙЛ уступил лидирующие позиции Газпром нефти ($ 29.8), заняв второе место (у Роснефти - $ 23.9 , у ТНК-BP Ltd - $ 22.0).

При этом ЛУКОЙЛ остается безоговорочным российским лидером по показателю FCF/bbl (за 9 месяцев - $ 14/bbl, против $ 9.6/bbl у ТНК-BP Ltd, $ 8.5/bbl - у Газпром нефти и $ 5/bbl - у Роснефти) даже несмотря на увеличение инвестиционной программы (CAPEX в upstream вырос за год с $ 6.5 до $ 9.0 за баррель, что соответствует среднеотраслевым значениям). Как следствие мы полагаем, что компания вполне имеет возможности увеличить финансирование новых добывающих проектов, необходимых для кардинального изменения отрицательной динамики по добыче (в ходе пятничной конференции для инвесторов менеджмент неоднократно подчеркивал, что негативные операционные результаты в ближайшие годы больше не повторятся).

Долговая нагрузка за отчетный период осталась практически без изменений, показав даже некоторое снижение («-13% к данным на начало года). Общий размер долгового портфеля по итогам 9 мес. 2011 года составил 9,7 млрд долл. В рамках года предстоит погасить лишь 20% обязательств (1,9 млрд долл.), что вкупе с запасом ликвидности в 4,4 млрд долл. не дает возможности рассуждать о рисках рефинансирования. Метрика Debt/EBITDA, как и на начало года, одна из наиболее низких в секторе – 0,5х.

Отчетность ЛУКОЙЛа вряд ли вызовет реакцию в бумагах компании. На локальном рынке ликвидность большинства выпусков на сегодняшний день довольно посредственная. Вследствие этого, а также принимая во внимание, что зачастую бумаги торгуются с меньшими спрэдами к кривой ОФЗ, чем бумаги Газпрома, рублевые выпуски эмитента смотрятся довольно неинтересно. Еврооблигации также на сложившихся уровнях и с дисконтом к Газпрому не выглядят привлекательным вложением.