Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Размещение еврооблигаций Сбербанка практически без премии к рынку – хороший знак другим эмитентам для выхода с предложениями


[01.02.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Для внешних площадок благоприятный эффект от очередного европейского саммита оказался весьма непродолжительным, поскольку кардинальных решений принято не было. Опасения по части финансовой надежности Португалии сохраняются значительными, хотя вчера доходность ее госбумаг несколько снизилась. Индикатором отношения к португальским рискам будут сегодняшние аукционы по новым векселям. Слабая макростатистика США добавляет пессимизма, подталкивая не уменьшать позиции в «защитных» активах.

Поддержка спроса на рисковые активы от итогов проходившего в понедельник саммита ЕС все же имела место, но в целом эффект оказался существенно слабее ожидаемого. Не перестает «давлеть» над рынком проблема долга Греции, только усиливая негатив вокруг Португалии, доходность бумаг которой демонстрирует интенсивный рост. Вчера sale-off в португальских бумагах несколько ослаб, сместив доходности по всей кривой в пределах 1% - 1,5% вниз, но это вряд ли отражает изменение общих настроений – сторонников того, что Лиссабону не избежать дополнительной финансовой помощи со стороны МВФ и EFSF, остается предостаточно.

Сформировавшаяся динамика португальских бондов определяет в фокус повышенного внимания сегодняшние аукционы по векселям сроком на 105 и 168 дней. При этом дополнительным индикатором общих настроений будет доразмещение 10-летних бумаг, доходность которых по итогам вчерашних торгов оставалась на уровне 1,79% годовых.

Казначейские обязательства США остаются объектом повышенного спроса – по 10-летним бумагам доходность вчера снизилась до 1,8% годовых на фоне слабых данных по рынку недвижимости, а также оказавшегося ощутимо слабее ожиданий индекса потребительского доверия за январь (61,1х против 68,2х). При этом основные ожидания касательно макроотчетов концентрируются в отношении данных по рынку труда, публикация которых ожидается в пятницу.

Европейская валюта в ходе вчерашних торгов не смогла удержаться на достигнутых ранее уровнях. Негативом, способствовавшим началу распродаж участниками рынка позиций в евро, по-прежнему остаются: незавершенный процесс реструктуризации греческого долга, а также приостановленное выделение очередного транша финансовой помощи Афинам. Вчера к этому добавилась американская статистика. По итогам торгов валютная пара EUR/USD снизилась до уровня 1,308х. Не исключено, что сегодня евро удастся немного компенсировать вчерашнее снижение. Опубликованные сегодня статданные из Китая (индексы деловой активности), рассчитанные HSBC и государственным бюро статистики, имеют довольно сильное расхождение, что ставит вопрос об их достоверности, по этой причине мы видим ограниченный эффект от их публикации.

Российские еврооблигации

В российских еврооблигациях торги вторника характеризовались продолжением ценового роста. Новое предложение 5-летних и 10-летних бумаг Сбербанка оказалось достаточно востребованным.

Вчерашние торги отразили продолжение ценового роста в российских евробондах. Несмотря на довольно сдержанные покупательские настроения при открытии, спрос актуализировался в течение дня, выражая довольно лояльное отношение инвесторов к российским рискам.

Так, по суверенным Russia-30 максимум дня был зафиксирован около отметки 118,875% (YTM 4,14% годовых, «+0,375%» относительно открытия). Однако к моменту окончания торгов ажиотаж несколько снизился – слабая американская статистика стала причиной повсеместного уменьшения спроса на рисковые активы.

В негосударственном секторе достаточно интенсивно в течение всего дня росли цены выпусков «второго эшелона»: длинные бумаги ВымпелКома прибавляли в моменте 1%, по итогам дня положительная переоценка составила 0,75%. Бонды Металлоинвеста прибавили в цене 0,5%. Активно было в выпусках банковского сектора, где в лидерах роста бумаги РСХБ-21, подорожавшие на 1%, в области интересов покупателей находились также выпуски ВТБ-20, Альфа-Банк21. Уверенно в первой половине дня смотрелась кривая Сбербанка: котировки сместились вверх в пределах 1%, однако появление деталей нового предложения (сперва 5-летних бумаг, а потом еще и 10-летних) стало поводом для фиксации и возможного «перехода» в новые выпуски. В силу набравшегося переспроса банк анонсировал аллокацию бумаг на 1,5 млрд долл. (1 млрд – 5-летние, причем без какой-либо премии к торгующемуся Сбербанк-17 (YTM 4,8% годовых) и 500 млн 10-летних). При этом на grey market можно отметить спрос по длинному выпуску, который уже прибавил котировкам порядка 75 б.п.

Рублевые облигации

Финальные торги января в сегменте рублевых облигаций проходили на мажорной ноте. Отразить позитивный тренд смогли не только ОФЗ, спрос на которые тесно коррелирует с тем, как укрепляется рубль, но и отдельные бумаги из корпоративного сектора. Сохраняющийся ажиотаж в ОФЗ «обещает» высокий спрос со стороны участников на сегодняшнем аукционе по 26205.

В сегменте рублевых облигаций стремление удержать положительные переоценки вчера было весьма выразительно. Списывать все исключительно на попытки обозначить весьма позитивные итоги января не будем, хотя «вклад» данного события весьма ощутим. Судя по всему, процесс укрепления рубля является серьезным драйвером для покупателей ОФЗ. Вчера значительно (на 30-60 б.п.) продвинулись вверх котировки бумаг, формирующих «длинный конец» кривой: серии 26205, 26206, 26203, 26204.

На фоне этого формируются ожидания, что сегодняшнее предложение бумаг серии 26205 в объеме 35 млрд руб. будет пользоваться спросом. Заявленный ориентир 8,3% - 8,4% выглядит «на уровне рынка». Таким образом, есть основания полагать, что размещение состоится по доходности ближе к нижней границе.

В негосударственных бумагах активности было ощутимо больше, чем в предыдущие дни, что также можно связать с фактором «перебалансировки» портфелей. На общем фоне наиболее заметными положительными переоценками отличились выпуски ФСК-11, ФСК-13, ФСК-15 и ФСК-18, все выпуски Алросы, где цены продвинулись вверх на 20-60 б.п. В обратном направлении, причем с «шагом», измеряемым в процентных пунктах, сместились котировки по длинным бумагам Мечела (серий 17, 18 и 19), которые характеризуются очень слабой ликвидностью. Таким образом, благодаря вчерашним переоценкам они стали гораздо ближе к рыночным уровням, отражая отсутствие серьезного дисконта к бумагам Евраза.

Forex/Rates

В условиях появления на денежном рынке неоднородного состояния ликвидности некоторые участники вчера предпочитали трансформировать валютные позиции, не обращая внимания на мировые тенденции.

При открытии вчерашних торгов можно было наблюдать усиление позиций национальной валюты. На наш взгляд, подобное явление было обусловлено подготовкой некоторых участников к ожидаемому дефициту ликвидности. Причиной для резкого сжатия объемов ресурсов в банковской системе должно было стать резкое уменьшение лимитов на проводимых аукционах прямого РЕПО с ЦБ. При этом курс доллара в ходе торгов снижался до 30,05 руб., а кроме того, в валютной секции «ТОМ» ММВБ была зафиксирована сделка по цене ниже 30 руб. (29,9 руб.). Вместе с тем, плавное укрепление позиций национальной валюты способствовало тому, что кривая NDF приняла довольно «плоскую» форму на отрезке до года. При этом наиболее заметное изменение наблюдалось на краткосрочных контрактах.

Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ за вчерашний день, вопреки ожиданиям, не уменьшилась, а увеличилась - на 130,7 млрд руб. до 1100,4 млрд руб. Единственным источником поступления средств в систему могут быть запланированные бюджетные поступления. Кроме того, это может объяснить резкое сокращение регулятором объемов предлагаемых средств на аукционах прямого РЕПО до 10 млрд руб. Спрос на проводимом депозитном аукционе Минфина был весьма высоким, а ставка отсечения превзошла минимальную, обозначенную условиями аукциона, на 114 б.п. В целом по рынку стоимость ресурсов выглядела довольно неоднородной: так, ставка MosPrime o/n составила 5,49%, при этом на аукционе прямого РЕПО ставка достигла уровня 6,01%.

Наши ожидания

Сегодняшние торговые настроения представляются весьма неоднородными. Инвесторы продолжают действовать осторожно, ожидая новостей из Европы, раскрывающих итоги португальских аукционов.

В сегменте российских еврооблигаций, как мы полагаем, участники предпримут попытки зафиксировать вчерашний апсайд, при этом триггером для новой волны роста способны стать позитивные новости из Европы.

В секторе рублевых бондов центральным событием будет аукцион по ОФЗ, который, судя по последней динамике в госбумагах, обещает высокий спрос и доходность ближе к нижней границе обозначенного Минфином ориентира.

Локальный валютный рынок сегодня, на наш взгляд, уже продемонстрировавший небольшое ослабление рубля, будет «дрейфовать» у текущей отметки – 34,6 руб. по бивалютной корзине.

Главные новости

ВВП в 2011 году вырос на 4.3 %

Потрясения на мировых рынках, наблюдавшиеся во 2-й половине 2011 г и сопровождавшиеся ухудшением глобальной экономической конъюнктуры, оказали крайне ограниченное влияние на динамику российской экономики, которая удержалась на траектории 4-процентного роста. Впрочем, замедление в 2012 г по-прежнему видится в качестве базового сценария.

Событие. Росстат опубликовал первую оценку ВВП за 2011 г, согласно которой рост экономики в минувшем году составил 4.3 %.

Комментарий. Оценка Росстата превысила рыночные ожидания, которые были ближе к 4 % (наш прогноз составлял 4.0 %; официальный прогноз Правительства – 4.1 %).

Годовые данные Росстата не позволяют судить о динамике ВВП в 4-м квартале, т.к. доступные ряды квартальных значений за последние два года не актуализированы (пересмотр квартальных данных будет в марте). Однако, судя по динамике базовых отраслей, 4-й квартал характеризовался положительной динамикой реального ВВП, при этом темпы роста даже несколько увеличились по сравнению с неплохим 3-м кварталом. Доступная на сегодняшний день статистика позволяет однозначно утверждать, что дестабилизация финансовых рынков, наблюдавшаяся с августа, и ухудшение глобальной экономической конъюнктуры оказали крайне ограниченное влияние на динамику российской экономики, которая удержалась на траектории 4-процентного роста. Замедление в текущем году по-прежнему видится в качестве базового сценария, однако последние данные подтверждают нашу уверенность в том, что это замедление будет умеренным. Мы подтверждаем наш прогноз роста ВВП 2012 на уровне 3.4 %.

В номинальном выражении рост ВВП в минувшем году также оказался выше прогнозов и составил 20.4 %. Номинальный ВВП оценен в 54 369 млрд. рублей или в $ 1 850 млрд. ($ 12.9 тыс. на душу населения). С этим показателем ($ 1 850 млрд.) Россия претендует на 9-ю строчку в мировой табели между Индией сверху и Канадой снизу (в 2010 г Россия по версии Всемирного Банка была 11-й, находясь между Канадой и Испанией). При наблюдаемой динамике крупнейших мировых экономик Россия уже по итогам 2013 г может подняться на 8-е место, оставив позади Италию. К концу десятилетия мы, скорее всего, будем претендовать на 6-е место в мире после США, Китая, Японии, Германии, Индии, оставив позади Францию и Великобританию.

По паритету покупательной способности наш ВВП остается 6-м в мире – по этому показателю Россия находится между Германией и Великобританией. Всемирный Банк оценивал наш ВВП ППС по итогам 2010 г в $ 2 812 млрд., т.е. на 90 % выше его номинального значения (фактически на столько недооценен рубль по ППС).

Сбербанк (Ваа1/-/ВВВ): первичное предложение

Текущее размещение Сбербанка практически без премии к рынку – хороший знак другим эмитентам для выхода с предложениями. Возможности апсайда для бумаг банка связаны, на наш взгляд, преимущественно с общим улучшением макроэкономического новостного фона.

Событие. Сбербанк размещает 5-летние евробонды (LPN) на 1 млрд долл. под 4,95% годовых. Кроме того, Сбербанк также размешает 10-летние евробонды на 500 млн долл. под 6,125% годовых. Ориентир доходности 10-летних евробондов составлял 6,25% (плюс/минус 12,5 базисных пунктов). Сбербанк изначально планировал размещать 5-летние LPN в долларах США. Банк скорректировал ориентир доходности по ним до 4,95-5% с 5-5,25% годовых.

Комментарий. Пользуясь сложившейся благоприятной обстановкой на долговых рынках, российские эмитенты заметно активизировались. После всплеска первички на внутреннем рынке, сейчас мы наблюдаем череду выходов на международные площадки. Первым в текущем году стал Сбербанк, за ним, судя по всему, выйдет ЕАБР. Пока размещения проходят в долларах – занимать в других валютах эмитенты не спешат. О своих планах по выходу на рынок объявил и ВЭБ, тем не менее, привлекать средства госкорпорация планирует хотя и в долларах, но на ММВБ.

Отметим, что размещение Сбербанка проходит более активно, нежели это было осенью прошлого года. По сути, road-show «уложилось» в 1,5 недели. При этом на волне позитива банк увеличил объем по 5-летним бумагам с 500 млн долл. до 1 млрд долл., а ставка сформировалась, как мы видим (см. карту рынка), практически без премии к рынку – 4,95% при первоначальных ориентирах 5-5,25%. Таким образом, на наш взгляд, эмитент заложил хорошую основу для последующих выходов на рынок. Что касается текущих размещений, то возможности дальнейшего апсайда, по нашему мнению, довольно слабые: любые «движения», в большей степени связанные с макроэкономическими факторами, будут проходить вместе с рынком.

РСХБ (Ваа1/-/ВВВ): первичное предложение

При текущей конъюнктуре на фоне последних предложений участие в займе интересно на уровне от 8,45% годовых, однако такая доходность практически не оставляет возможности для апсайда бумаг на вторичном рынке.

Событие. Россельхозбанк сегодня начинает сбор заявок на бонды БО-02 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона установлен на уровне 8,25-8,5% годовых, что соответствует доходности к 1,5-летней оферте в диапазоне 8,42-8,68% годовых. Закрытие книги – 3 февраля, размещение на ММВБ – 7 февраля 2012 года.

Комментарий. Последний квартал 2011 года был для банка достаточно успешным, что подтверждается несколькими факторами:

- рост бизнеса: активы банка по РСБУ выросли с 1,3 до 1,4 трлн руб., кредитный портфель (gross) вырос с 0,92 до 0,96 трлн руб.,

- улучшение качественных метрик: уровень просроченной задолженности по кредитному портфелю снизился с 7,8% до 7,4%,

- сокращение задолженности перед Минфином: при 86 млрд руб. на 1 октября прошлого года (пик - 106 млрд руб. на 1 ноября) на начало текущего года она снизилась до 34 млрд руб., при этом в декабре впервые во 2 полугодии прошлого года банк разместил депозит на счетах ЦБ в 11 млрд руб. (по состоянию на 1 января 2012 года),

- пополнение акционерного капитала: в 4 квартале на сумму 40 млрд руб. привело к росту показателя Н1 до 17,13% (с 14,57% на 1 октября 2011 года).

В целом, складывается ощущение, что банк в 2011 году преодолел негатив, оставшийся после 2010 ввиду неблагоприятных природных условий.

В качестве негативного момента мы отмечаем, что в 4 квартале размер прибыли банка был минимален – 25 млн руб. (по РСБУ) при 2,1 млрд руб. по итогам первых 9 месяцев, что было обусловлено в том числе негативной экономической конъюнктурой. Доля выпущенных бумаг в пассивах оставалась стабильной – на уровне 7-8% пассивов. В текущем году банку предстоит исполнить обязательства на сумму 35 млрд руб. по рублевым облигациям и погасить выпуск еврооблигаций на 150 млн швейцарский франков. На наш взгляд, вполне умеренная нагрузка на денежные потоки банка.

Что касается нового выпуска, то предложенные ориентиры практически не оставляют инвесторам возможности для апсайда на вторичном рынке при текущей конъюнктуре. Напомним, что менее широко представленный на долговом рынке Газпромбанк 27 января закрыл книгу по займу серии БО-3 с YTP 8,68% годовых к 2-летней оферте. ВТБ 25 января закрыл книгу с YTP 8,19% к годовой оферте. На фоне последних размещений, участие в новом выпуске Россельхозбанка целесообразно на уровне от 8,45% годовых.

Росбанк (Ваа2/ВВ+/ВВВ+): вторичное предложение

Общий макрофон может несколько снизить инвестиционную привлекательность бумаг банка. Мы рекомендуем участвовать в займе на уровне доходности от 9,3% годовых.

Событие. Росбанк открыл книгу по облигациям серии А3. Дата закрытия книги заявок – 2 февраля 2012 года. Объем вторичного размещения – 3,6 млрд руб. Дата погашения займа – 6 ноября 2013 года (дюрация 1,6 года). Ставка купона – 6,9%. Цена вторичного размещения 96,34-96,94, доходность: 9-9,4% годовых.

Комментарий. В целом, на фоне общего негативного фона из Европы и понижении рейтингов Франции и материнской Societe Generale отношение к бумагам банков-нерезидентов в настоящее время несколько настороженное. Это отражается и в бондах Росбанка – если ранее их доходности уверенно находились на кривой госбанков, то сейчас мы видим некоторое отступление от сложившегося порядка. Поэтому, несмотря на то, что размещения бумаг госбанков прошли / проходят практически без премии к рынку, Росбанку, судя по всему, придется ее предложить, несмотря на то, что заем уже обращается и находится в перечне прямого РЕПО с ЦБ.

Участвовать в займе мы рекомендуем на уровне доходности от 9,3% годовых.

Мироновский хлебопродукт: операционные результаты за 2011 г.

Компания продемонстрировала хорошие производственные результаты по ключевому направлению бизнеса – в сегменте мяса птицы, а также в мясопереработке, расширила границы экспорта курятины. Объем продаж подсолнечного масла несколько снизился, но поддержку оказали положительные ценовые тенденции на этом рынке. Евробонды компании обладают сдержанным потенциалом роста.

Событие. Вчера Мироновский хлебопродукт представил операционные результаты за 2011 г.

Комментарий. В целом, компания получила хорошие операционные результаты, в частности на ключевом направлении бизнеса – продажи мяса птицы возросли на 12% до 370,9 тыс. тонн к 2010 г., при этом объем ее производства увеличился на 7% до 384 тыс. тонн. Рост был обеспечен за счет повышения эффективности имеющихся мощностей и распродажи складских запасов. Поддержку продажам по-прежнему оказал внутренний спрос на куриное мясо, а также возрастающий объем экспорта («+80%» к 2010 г.), на который пришлось 10% всего объема. Компания в 2011 г. открыла для себя рынки Ливии, Ливана, Узбекистана, Анголы и др. Средняя цена на курятину за 2011 г. увеличилась на 10% к 2010 г., в 4 кв. – на 18% к а.п.п.г. В 2012 г. Мироновский хлебопродукт планирует увеличить производство куриного мяса на 2,6-4%, а также ввести в тестовом режиме птицекомплекс в Винницкой области.

В сегменте мясопереработки в 2011 г. также была достигнута положительная динамика: объемы продаж увеличились на 12% до 37 тыс. тонн.

Что касается продаж подсолнечного масла, то они снизились на 11% до 173,6 тыс. тонн и были полностью ориентированы на экспорт. Отметим, что при этом средняя цена реализации подсолнечного масла за минувший год увеличилась на 35% до 1 245 долл.

По итогам 2011 г. компанией был собран хороший урожай зерновых и подсолнечника: свыше 1,7 млн тонн, что на 88% больше, чем в 2010 г. Причем, по данным компании, ей удалось добиться лучшей урожайности на 1 Га, чем в среднем в Украине, в частности: по пшенице – 4,7 тонны против 2,9 тонны; по подсолнечнику – 2,6 тонны против 1,6 тонны соответственно.

Довольно неплохие операционные результаты и позитивные ценовые тенденции на ключевых рынках, скорее всего, положительным образом отразятся на финансовых показателях компании за 2011 г.

Евробонды Mironivsky KhliboProdukt 15 (YTM 12,27%/2,75 г.) уже несколько «оправились» после распродаж прошлогодней осенью и, на наш взгляд, обладают сдержанным потенциалом для роста.

Tele2 Russia : первичное предложение интересно от нижней границы

Учитывая устойчивый операционный и кредитный профиль оператора, размещение представляется интересным, в том числе на фоне бумаг МТС и ВК-Инвест.

Событие. ОАО «Теле2-Санкт-Петербург» (российское подразделение шведской Tele2 Group) планирует 6 февраля 2012 г. открыть книгу заявок на облигации серии 05 объемом 4 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона облигаций установлен в диапазоне 9,2-9,7% годовых, что соответствует доходности 9,4-9,9% годовых к оферте через 2 года. Заявки на бонды будут приниматься до 7 февраля, размещение на ММВБ предварительно запланировано на 9 февраля. По выпуску предусмотрено поручительство в виде оферты от Tele2 Russia Holding AB (имеется рейтинг от Fitch на уровне «BB+») и Tele2 Financial Services AB. Облигации удовлетворяют требованиям Ломбарда ЦБ.

Комментарий. В начале ноября 2011 г. эмитент уже предпринимал попытку разместить выпуск облигаций серии 07 объемом 6 млрд руб. с офертой через 3 года, предложив инвесторам доходность 10,51-11,04% годовых. В итоге, оператор отказался от этого размещения бумаг, сославшись на неблагоприятную конъюнктуру. Теперь же, адоптировав предложение к новым реалиям с учетом своих интересов по ставке, Tele2 Russia предлагает инвесторам облигации уже меньшей срочности и объема.

Мы по-прежнему рекомендуем принять участие в размещении облигаций эмитента уже от нижней границы обозначенного индикатива доходности (9,4-9,9% годовых), который несет заметную премию к относительно ликвидным выпускам конкурентов со схожей дюрацией. В частности, к облигациям МТС-4 (Ва2/ВВ/ВВ+) (YTM 8,35%/2,08 года) и ВымпелКом-Инвест-3 (Ва3/ВВ/-) (YTM 9,06%/2,26 года) премия составляет порядка 60-160 б.п. Учитывая различия в масштабах бизнеса операторов и сопоставимый уровень их рейтингов, предложение Tele2 Russia выглядит интересно. Напомним, что в июне 2011 г. при размещении дебютных выпусков компании данный спрэд составлял 30-50 б.п.

С момента предыдущей попытки разместить облигации в ноябре прошлого года событий, серьезным образом затрагивающих кредитный профиль Tele2 Russia, не произошло. Вместе с тем, напомним, что по итогам 9 мес. 2011 г. компания представила довольно позитивные операционные и выборочные финансовые результаты по МСФО, согласно которым, оператор практически не уступал крупнейшим игрокам рынка по динамике и уровню рентабельности бизнеса (EBITDA margin - 38%), несмотря на то, что работает в формате «дискаунтер». Что касается долговой нагрузки, то, по нашим оценкам, соотношение Долг/EBITDA составило 1,45х, а Чистый долг/EBITDA – 1,41х, что является вполне комфортным уровнем и укладывается в диапазон 1,25-1,75х (Чистый долг/EBITDA), которого намерен придерживаться менеджмент. Для сравнения, у МТС соотношение Чистый долг/OIBDA по итогам 9 мес. 2011 г. составило 1,15х, а у VimpelCom Ltd. – 2,39х. Более детально с финансовыми результатами Tele2 Russia можно ознакомиться в нашем специальном обзоре.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: