Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Произошедшие изменения в доходностях американских госбумаг вряд ли останутся незамеченными для российских суверенных бумаг


[22.09.2010]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

ТКС-Банк – итоги 1 полугодия 2010 года по МСФО.

Еще один розничный банк - ТКС-банк - представил инвесторам результаты деятельности за 1 полугодие 2010 года по МСФО. В целом, результаты Банка заметно отличаются от итогов его конкурентов (см. наш обзор от 20 сентября хотя ряд схожих моментов все же присутствует.

В то время как в течение первых 6 месяцев другие розничные банки сокращали свои кредитные портфели (gross), ТКС-Банк его активно наращивал: «+16%» к началу текущего года до 235,3 млн долл. Однако Банку еще далеко до своих коллег – по состоянию на 1 июля 2010 года он занимал по активам скромное 219 место в рэнкинге российских банков. В рублях его портфель достиг около 7,2 млрд руб., в то время как у Ренессанс Капитала он около 26,5 млрд руб., у Русского Стандарта, лидера «кредитного пластика», на конец полугодия объем составлял 90,7 млрд руб.

Фондирование роста осуществлялось за счет активного привлечения клиентских средств, что вполне типично для банковской розницы, размер которых вырос почти в 6 раз до 74,6 млн долл. Также ТКС-Банк является достаточно активным участником долгового рынка: в 1 полугодии Банк сократил свою задолженность в евро с 86,5 млн долл. до 54,8 млн долл., в июле 2010 года Эмитент еще выкупил с рынка еврооблигаций на 41,7 млн долл. Также в июле Банк выпустил российские бонды на сумму 1,4 млрд руб. Таким образом, можно говорить, что произошло частичное замещение валютного долга рублевым, что снижает валютные риски Банка, поскольку основной доход он получает в рублях.

С точки зрения пассивов, интересно отметить на конец отчетного периода возникновение краткосрочной (до 1 месяца) задолженности перед банками в объеме 25,6 млн долл. (0 млн долл. на конец 1 квартала текущего года). В активах это отразилось на увеличении свободной ликвидности у Банка: объем денежных средств вырос с 15 млн долл. до 47,5 млн долл. Вероятно, это было сделано в преддверии откупа своих ценных бумаг с рынка, поэтому не нужно, на наш взгляд, рассматривать данные средства как «подушку ликвидности».

Также стоит упомянуть об уровне NPL около 5%, однако мы тут же оговоримся, что при таких темпах роста кредитного портфеля данный коэффициент не показателен, поскольку тут присутствует эффект «запаздывания» и NPL (%) занижается. В качестве негативного факта отметим, что в пресс-релизе указывается на «стабильность» данного показателя, следовательно, можно предположить, что «неработающие кредиты» растут столь же высокими темпами.

В доходах мы обращаем внимание инвесторов на негативные показатели второго квартала: прибыль составила всего 0,1 млн долл. против 4,5 млн долл. в 1 квартале текущего года и 5,9 млн долл. во 2 квартале прошлого года. Здесь сыграли свою роль два основных фактора: отчисления на «promotion» около 5,1 млн долл. (1,9 млн долл. в 1 квартале) и рост отчислений в резервы – 14,2 млн долл. (против 13,3 млн долл. в 1 квартале). Последнее несколько противоречит среднеотраслевой тенденции, когда объем начислений у розничных банков активно снижается. Однако все же первопричиной негативного результата стала активная PR-деятельность: во 2 квартале было разослано около 6 млн рекламных писем против 3 млн писем в 1 квартале и 4,2 млн писем за весь 2009 год. Такое ощущение, что, наблюдая снижение притока новых клиентов, в преддверии роста рынка Банк решил подготовить фундамент для дальнейшей деятельности. Как мы говорили выше, это никак не сказалось на темпах роста портфеля во 2 квартале (они даже снизились) и привело почти к нулевой прибыли. Пока, скажем так, эффект скорее негативный, однако рано еще ждать реальной отдачи от проведенной рекламной акции.

Напомним, что 24 сентября Банк планирует разместить 3-летние биржевые облигации на сумму 1,6 млрд руб. (по номиналу). Цена размещения ценных бумаг установлена в размере 91,55% от номинальной стоимости - 915,5 руб. за одну облигацию. «Тройка Диалог» держала книгу открытой недолго – только сегодня и всего с 10.00 до 11.00 утра. Чем закончился сбор заявок – пока не ясно: на момент написания комментария новостей от организатора не было. Но, на наш взгляд, избыток спроса вряд ли возможен, и ожидать доходности по бумагам ниже 19% не стоит. Напомним, что предыдущий (июльский) заем серии 02 разместился с доходностью выше 20%. Сейчас он торгуется с YTM около 18% при дюрации 827 дней.

РЖД: итоги 2009 года по МСФО.

Вчера РЖД объявили консолидированные финансовые результаты за 2009 год по МСФО пусть не совсем актуальные, но достаточно позитивные по сравнению с теми пессимистичными прогнозами, которые делались в минувшем году по причине негативной конъюнктуры рынка грузоперевозок в период кризиса.

В отличие от отрицательной динамики доходов по грузоперевозкам (-6,1% до 833,4 млрд руб. к 2008 году), консолидированные доходы РЖД показали бОльшую устойчивость, незначительно сократившись на 4% до 1 154,5 млрд руб., главным образом благодаря росту поступлений от пассажирских перевозок на 2,7% до 166,7 млрд руб., а также увеличению доходов по банковским операциям (ТКБ) на 27,3% до 28,4%. Что касается 2010 года, то уже за первые 6 месяцев Компания на фоне положительных изменений в экономике страны отмечает рост погрузки на всей сети железных дорог на 12,2% до 584,6 млн тонн относительно аналогичного периода 2009 года.

Вместе с тем, проводимая руководством Компании политика контроля над издержками (операционные затраты в отчетном периоде снизились на 8,2% до 999,8 млрд руб.) принесла свои плоды: показатель EBITDA возрос на 50,9% до 330,3 млрд руб., вернувшись на докризисный уровень, при этом рентабельность EBITDA составила 28,6% (+10,4% к 2008 году). Немаловажную роль в стабилизации финансового положения Холдинга сыграла и государственная поддержка: размер субсидий из федерального и местных бюджетов (компенсации доходов, неполученных из-за индексации тарифа на грузоперезовозки и пассажирские перевозки) за минувший год увеличился в 3,6 раза до 80,1 млрд руб. (также учтены в EBITDA). В результате, по итогам 2009 года была получена чистая прибыль в размере 152,2 млрд руб., что на 99,2% больше, чем было в 2008 году. Кроме того, в отчетном периоде существенным образом снизилось давление на конечный финансовый результат РЖД со стороны отрицательных курсовых разниц. Так, потери по ним уменьшились с 22,85 млрд руб. в 2008 году до 5 млрд руб. в 2009 году. В то же время попытки Компании по нивелированию валютных рисков были сопряжены с некоторыми убытками в размере 8,346 млрд руб.

В части уровня долговой нагрузки у РЖД в минувшем году также были отмечены положительные изменения: размер финансового долга Компании практически не изменился, составив 451,3 млрд руб. (-1,3% к 2008 году), при этом соотношение Финансовый долг/EBITDA снизилось с 2,1х в 2008 году до 1,4х в 2009 году. Стоит отметить, что в прошлом году Холдинг активно привлекал денежные средства на долговом рынке рублевых облигаций, разместив бумаг на общую сумму 144,1 млрд руб. с погашением в 2012-2024 годы, что на 94% больше нежели годом ранее. Данные действия позволили Компании заметно улучшить временную структуру своего долгового портфеля: ее краткосрочная часть сократилась с 54,7% до 28,6% (128,9 млрд руб.). Кроме того, новые рублевые выпуски облигаций позволили РЖД сократить валютную составляющую своего долга с 40,4% до 21,5%, что существенно снижает валютные риски Компании. В то же время денежные средства в новых условиях привлекались под более высокие процентные ставки (в частности по облигациям 9-17,5% годовых в 2009 году против 8,5-13,5% годовых в 2008 году), что сказалось на росте процентных расходов на 51,5% до 27,1 млрд руб. Тем не менее, это не привело к ухудшению соотношения EBITDA/% расходы – 12,2х. На наш взгляд, риски рефинансирования краткосрочного долга Холдинга являются незначительными, а график погашения - сбалансированным. При этом финансового потенциала РЖД вкупе с государственной поддержкой, наверняка, будет достаточно и для исполнения ее инвестиционных программ, на которые за 8 месяцев 2010 года уже было направлено порядка 168,2 млрд руб.

Рублевые бумаги РЖД при текущих доходностях (ниже 6% годовых сроком до года), безусловно, в первую очередь могут представлять интерес для консервативных инвесторов. В свою очередь, более длинные выпуски Эмитента могут выступать неплохим ориентиром для новых бумаг компаний «первого эшелона», которые планируют в ближайшее время выходить на долговой рынок, в частности, для ФСК.

Денежный рынок

Фактором, задающим настрой международному валютному рынку, безусловно, стало вчерашнее заседание FOMC, которое, несмотря на призванную настраивать на позитив риторику регулятора, все же заметно пошатнуло позиции американской валюты. Анонс возможных при необходимости «стимулирующих» мероприятий был оценен участниками не только как признание необходимости таковых, но и возможное увеличение инфляционных рисков, которые сейчас оцениваются как минимальные. В тоже время европейская валюта ощущала дополнительную поддержку в условиях заметного спроса при размещении гособязательств стран ЕС, относимых к категории тех, кто испытывает серьезные проблемы с финансированием - Ирландии и Испании. Так, большую часть торгов вчерашнего дня евро котировалось в районе 1,315х за доллар, а после заседания FOMC переместилось выше 1,32х, где освоилось довольно быстро и с началом сегодняшних торгов старается удержаться на отметке 1,33х.

На локальном валютном рынке вчера ситуация развивалась неоднородно – по итогам дня стоимость бивалютного ориентира сохранила динамику роста, подорожав на 5 коп. до 35,42 руб. При этом можно констатировать наличие довольно существенных оборотов в секции «USD-tom» - порядка 4 млрд долл. С началом сегодняшних торгов наблюдается некая приверженность глобальной тенденции в «противостоянии» доллара и евро, отражением чего становится дальнейший рост стоимости бивалютной корзины, подорожавшей с сегодняшним открытием на 11 коп. до 35,48 руб. Наши оценки возможного развития событий в ходе сегодняшнего дня сводятся к тому, что при возможном снижении стоимости доллара, которое вполне вероятно при условии сохранения активности продавцов, уже проявлявшихся вчера, ожидать коррекции по корзине не стоит. Судя по всему, оказавшееся в центре спроса евро, напротив, будет разгонять стоимость бивалютного ориентира.

Ситуация с ликвидностью сохраняется комфортной – запасы на корсчетах и депозитах несколько скорректровались, что в условиях отсутствия крупных выплат мы готовы связать с ростом активности в валютном сегменте денежного рынка. Вместе с тем, объемы сохраняющихся остатков в ЦБ не внушают каких-либо опасений – 1,124 трлн руб. При этом в части ставок денежного рынка также без существенных изменений.

Долговые рынки

Динамику мировых площадок вчера по большей части определяли ожидания заявлений от FOMC, сопровождающих решение по базовой ставке, которая предсказуемо сохранилась на текущих минимумах. Отметим, что статика по рынку недвижимости США за август в части начавшихся строек и полученных разрешений на строительство, предшествующая заседанию, оказалась весьма позитивной, отразив заметный рост по сегменту относительно довольно слабых показателей июля. Например, по заложенным за месяц стройкам рост составил 10,5% при ожидании увеличения всего на 0,7%. Можно констатировать, что это на какое-то время оказало ощутимую поддержку американским фондовым площадкам при открытии. В Европе на фондовых рынках в течение дня не было единого настроя, а к моменту закрытия индексы переместились в область отрицательных переоценок на фоне опасений того, что положительные ожидания могут не оправдаться – снижение по итогам торгов составило порядка 0,3% - 0,5%.

Во многом ожидаемо FOMC анонсировал свои намерения придерживаться текущей весьма лояльной денежно-кредитной политики, а также готовность при необходимости переходить к более действенным способам регулирования, стимулирующим восстановление экономического роста. При этом сценарий, предусматривающий переход к активным мерам поддержки, предполагает их внедрение уже в том случае, если экономика не будет отражать прогнозируемого весьма консервативным экономического роста. В части оценок инфляционных рисков регулятор был немногословен, ограничившись лишь тем, что на текущих минимальных уровнях инфляция не представляет серьезных угроз для каких-либо «стимулирующих мероприятий». Реакция участников рынка на риторику протокола FOMC оказалась довольно позитивной, но область покупательских интересов, не покидая совсем рисковые активы, все же ощутимо сместилась на сырьевой сегмент, золото, и, конечно же, казначейские обязательства США, выкуп которых воспринимается инвесторами как одна из первоочередных «поддерживающих мер». «В моменте» доходность 2-летних UST спикировала к 0,42% (-4 б.п. относительно предыдущего закрытия), а по 10-летним – к 2,57% (-13 б.п.). При этом всем американским фондовым индексам не удалось удержаться в области положительных переоценок: если DOW прибавил 0,07%, то по S&P и NASDAQ зафиксировано снижение на уровне 0,26% и 0,28% соответственно.

Отметим, что с началом торгов на азиатских площадках спрос на UST сохраняется достаточно высоким, и по 10-летним бумагам доходность продолжила снижаться, варьируясь на текущий момент у отметки 2,55% годовых.

Для российских еврооблигаций вчерашний день не принес каких-то кардинальных перемен – участники старались не предпринимать активных действий, пребывая в ожидании «вектора», который будет выбран внешними площадками после заседания FOMC. Диапазон колебания котировок суверенных Russia-30 установился довольно узким – 118,4375%-18,625%. При этом последние сделки вторника проходили ближе к нижней границе. В корпоративном секторе «признаки жизни» подает банковский сектор, где основные сделки сосредоточены в новых выпусках Сбербанка и Альфа-Банка. Причем, если выпуск Сбербанка продолжает постепенно терять в цене, протестировав вчера новый минимум – 99,5% и удержавшись к концу дня у отметки 99,6875%, то бумаги Альфа-Банк-17 еще не исчезли из заявок на покупку, что позволило им подорожать до 100,625%.

Отметим, что бумаги Банка Москвы вновь оказались в центре продаж, вероятно, на опасениях продолжения «политических игр», способных затронуть и данного эмитента. Выпуски банка за день потеряли в цене порядка 25 б.п. На фоне общего «штиля» в корпоративном секторе ближе к закрытию появились покупатели в евобондах Газпром-18 и Газпром-19, но это не привело к серьезным ценовым изменениям.

Судя по всему, произошедшие изменения в доходностях американских госбумаг вряд ли останутся незамеченными для российских суверенных бумаг. При этом даже при сохранении довольно широкого суверенного спрэда, который в последнее время составлял порядка 170 – 180 б.п., возможность для снижения доходностей российского госдолга остается особенно, если в сырьевом сегменте ситуация будет без негативных изменений. При этом логичным следствием вероятной переоценки суверенного долга может стать снижение доходностей и корпоративного сектора, в первую очередь «1 эшелона».

Для рублевого сегмента изобилие сегодняшнего предложения послужило серьезным мотивом для того, чтобы во многом ограничить активность во вторник. Так, в сегменте ОФЗ наиболее показательно выглядела попытка переместить доходность ОФЗ 26203 ближе к верхней границе диапазона, обозначенному Минфином ориентиром для сегодняшнего размещения – 7,4%-7,5%. Обозначим, что и по бумагам серии 25075, которые также будут предложены сегодня, текущая доходность соответствует верхней границе индикатива – 6,15% - 6,2%. В этом свете ожидать каких-то иных результатов размещения не стоит. В облигациях Москвы накануне сегодняшнего аукциона по Мгор-64 также отмечалось стремление участников рынка проявить свои пожелания относительно премии при размещении. Так, доходность одного из наиболее ликвидных выпусков Мгор-62, который отличается от нового дюрацией на 1 год меньше, выросла до 7,04%. Исходя из этого, как мы полагаем, вряд ли интересной для покупки будет доходность по Мгор-64 на уровне ниже 7,4% годовых.

В корпоративном секторе основные сделки вчера были сосредоточены в бумагах Системы, Башнефти, Газпром нефти, Норникеля, СУЭКа при отсутствии единства настроений.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: