Внутренний рынок

Минфин уступает дорогу Москве или окрылен результатами прошлой недели?

В фокусе внимания участников долгового рынка сегодня будут аукционы по размещению нового выпуска Москвы на 17 млрд руб., а также два аукциона Минфина, который предложит рынку уже обращающиеся выпуски на общую сумму 70 млрд руб.

Ориентиры по доходности выпуска Москва-64 были опубликованы еще в понедельник: Москомзайм полагает справедливой доходность нового пятилетнего выпуска на уровне 7.4-7.48 %. Мы считаем объявленный уровень интересным с точки зрения текущих доходностей прочих бумаг столицы. Однако, относительно кривой госбумаг, имеющей на этом участке срочности прогиб вверх, такую премию сложно назвать достаточной.

Если бы Минфин предложил на своих аукционах премии в 10 б.п. как на прошлой неделе, то доходности госбумаг превысили бы доходности выпусков столицы на этом участке. В этом смысле, итоги размещения нового выпуска столицы зависели бы от действий Минфина.

Однако Минфин преподнес столице приятный сюрприз, объявив вчера вечером уровни ожидаемых доходностей по доразмещаемым сегодня бумагам точно «по рынку»: доходность по цене отсечения по выпуску ОФЗ 25072 составит 6.2 %, по ОФЗ 26203 - 7.5 %.

Таким образом, у Москвы открываются сегодня хорошие перспективы разместить свой выпуск в значительном объеме. Глава Москомзайма Сергей Пахомов заявил, что по пессимистическим оценкам спрос на аукционе составит 5 млрд руб., по оптимистическим – 7-8 млрд руб.

Судя по всему, после очень успешных аукционов прошлой недели Минфин предполагает собрать нужный спрос вообще без премии к вторичному рынку. К тому же после аукционов прошлой недели среднесрочные выпуски ОФЗ и так уже торгуются с излишне высокой доходностью относительно более длинных госбумаг. В такой ситуации Минфин не может дальше «задирать» кривую госбумаг на среднесрочном участке. Учитывая высокий уровень свободной ликвидности в банковской системе, подскочивший после взаиморасчетов по ОБР на прошлой неделе, мы полагаем, что спрос на госбумаги сегодня будет достаточно высоким.

Вторичный рынок: давление в госбумагах

Значительный навес первичных размещений, а также период налоговых выплат снижают активность на вторичном рынке. Хотя вчера объем торгов и подрос по сравнению с уровнем понедельника до 17 млрд руб., он все еще остается ниже объемов прошлой недели.

Котировки ликвидных бумаг вчера не претерпели существенных изменений. Ценовой индекс корпоративных выпусков, включенных в индекс BMBI, рассчитываемый Банком Москвы, прибавил за день 2 б.п. Ценовой индекс муниципальных облигаций снизился на 1 б.п.

В госсекторе в большей степени преобладала отрицательная динамика котировок. Наибольшие обороты прошли в выпуске ОФЗ 46014, котировки которого опустились на 50 б.п. В целом, ценовой индекс ОФЗ потерял за день 5 б.п., средневзвешенная доходность сектора поднялась на 2 б.п. до 6.27 % при трехлетней дюрации.

ФСК увеличивает эмиссию облигаций с 15 млрд до 35 млрд руб.

Сегодня стало известно, что ФСК (-/ВВВ/Ваа2) – сильнейший представитель энергетического сегмента долгового рынка, завершающий формирование книги заявок на покупку своих двух выпусков общим объемом 15 млрд руб., решила увеличить объем эмиссии еще на 20 млрд руб.

Дополнительные размещаемые выпуски ФСК-8 и ФСК-10 имеют ту же структуру, что и размещаемые с середины сентября. Индикативная доходность ФСК-8 составляет 7.38-7.9 % к трехлетней оферте, доходность ФСК-9 – от 7.9 до 8.42 % к пятилетней оферте. Озвученные ориентиры полностью соответствуют маркетируемым до настоящего момента бумагам этого эмитента.

Заметим, что книга заявок по всем выпускам закрывается уже завтра. Судя по всему, спрос на выпуски ФСК кратно превысил изначально планируемый к продаже объем, что позволило эмитенту увеличить объем размещения. Сюрприза по итогам сбора заявок, скорее всего, не случится, и выпуски в полном объеме уйдут в рынок с доходностью около нижней границы ориентиров организаторов.

Глобальные рынки

Европейский долг растет в цене, но все еще пользуется спросом

Главной европейской новостью вчерашнего дня стали итоги размещения долговых бумаг трех европейских стран – Испании, Ирландии и Греции. Ожидания перед размещениями были сформированы довольно негативные: в понедельник доходность по индикативным долговым бумагам этих стран существенно выросла, а разговоры о кредитоспособности периферийных стран еврозоны разгорелись с новой силой. Однако результаты аукционов можно смело назвать удачными, три самые проблемные по объему бюджетного дефицита страны еврозоны совместными усилиями смогли в общей сложности привлечь € 8.93 млрд, причем доходность бумаг Греции оказалась даже ниже результатов предыдущего аукциона.

Следующий раунд размещений европейских долгов должен состояться сегодня, когда Португалия (четвертая из стран еврозоны по объему бюджетного дефицита) попытается разместить 4-х и 10-тилетние бонды.

Американский рынок жилья восстанавливается?

Американская статистика вчерашнего дня по степени позитива не отставала от европейских новостей. Рынок жилья в августе показал признаки восстановления. Во-первых, рост числа новостроек в США в последнем месяце стал рекордным с апреля 2010 г. и составил 10.5 %, в то время как аналитики ожидали прироста не более чем на 0.7 %. Во-вторых, перспективы на ближайшее время также улучшились. Число разрешений на строительство жилья увеличилось на 1.8 %, вместо ожидаемых +0.2 %.

Повод для оптимизма, безусловно, имеется, но не будем забывать о большом объеме нераспроданных домов и об эффекте низкой базы: июнь и июль для рынка жилья США стали провальными месяцами после окончания действия весенних мер по государственной поддержке рынка.

ФРС не поскупилась на обещания

Поздно вечером, уже после закрытия российского рынка, стали известны детали ключевого события этой недели – заседания ФРС США. Ключевая процентная ставка, как и ожидалось, не изменилась, и по-прежнему будет удерживаться на «исключительно низком уровне в течение длительного времени».

Что касается надежд участников рынка на принятие пакета стимулирующих мер, то они так и остались надеждами. ФРС отметила низкий уровень инфляции (что означает угрозу развития экономики по японскому сценарию) и признаки замедления американской экономики, не объявив при этом никаких конкретных поддерживающих мер. В качестве утешения ФРС ограничилась заявлением о готовности применить дополнительные инструменты денежно-кредитной политики для поддержания экономического роста в случае необходимости. Следующее заседание Комитета по открытым рынкам состоится 2-3 ноября. На этом заседании ФРС пересмотрит ориентиры роста ВВП в 2010 и 2011 гг. Поскольку старые прогнозы несколько устарели (рост ВВП в 2010 г. 3-3.5 %, в 2011 г. – 3.5-4.2 %), то не исключено, что существенное ухудшение прогнозов может дать новый импульс принятию решения о смягчении монетарной политики.

Российские евробонды: затаились перед заседанием ФРС

Позитивные итоги аукционов по размещению европейского долга и свидетельства укрепления рынка жилья в США не смогли вчера подтолкнуть инвесторов в российские облигации к покупкам. Ожидаемое вечернее заседание ФРС США могло внести в рыночный расклад существенные коррективы, соответственно, котировки по наиболее ликвидным бумагам остались в районе уровней закрытия предыдущего дня. Резкое снижение доходностей американских казначейских облигаций, благоприятный исход долговых размещений в Европе и надежда на возможное смягчение монетарной политики в США могут привести сегодня к новым покупкам.

Доходность RUS’30 немного снизилась до 4.40 %, спрэд к «десятке» расширился до 186 б.п.

Доходность UST’10 рухнула до 2.56 %, доходность UST’2 – до 0.42 %.

События текущего дня

На фоне вчерашних событий статистика сегодняшнего дня выглядит бледной. В 13.00 МСК опубликуют немного устаревшие данные по объему промышленных заказов в ЕС в июле, в 18.00 МСК – индекс потребительского доверия в сентябре в европейских странах. Завершится день, как обычно, статистикой из США: выходом индекса цен на дома в июле и недельных данных о запасах нефти и нефтепродуктов.

Банковский сектор

Мнение S&P о российских банках: мы живем в «очень интересное время»...

Вчера состоялся круглый стол S&P, посвященный текущей ситуации в банковской системе России и СНГ. От имени S&P выступала директор направления «Финансовые институты» Екатерина Трофимова.

Цель S&P состояла в развенчании мифов и корректировке представления рынка о проблемах, которые обычно приписываются российскому банковскому сектору. Мы полагаем, что инвесторам в долговые обязательства российских банков так же как и нам будет полезно узнать мнение агентства по ключевым проблемам российских банков.

О количестве банков в банковской системе

Четкого понимания по вопросу «сколько банков нужно банковской системе?» никто не имеет. Казахстан – антипример высокой концентрации банковского сектора - не выдержал испытания кризисом. Идеальный вариант – где-то посередине между высокой и низкой концентрированностью. Сократить количество банков в системе можно за один день, на практике применив норматив по ограничению рисков на одного заемщика.

О реформе банковского сектора

Идея реформирования банковского сектора в отрыве от реформирования экономики утопична. Банковский сектор нельзя рассматривать и реформировать отдельно от экономики. «Можно внедрить и Базель IV с более жесткими требованиями по ликвидности и достаточности капитала, но изменить отношение заемщиков к обслуживанию своих обязательств (во время кризиса нормальной была практика технических дефолтов) это не поможет». Реформа только в «техническом плане» не приведет к положительному отклику в экономике. Контрпример – банковский сектор Казахстана, на который делалась ставка, как на локомотив экономики. «Локомотив разгонялся, разгонялся и в итоге оторвался от поезда реальной экономики и сорвался в бездну».

В России банковская реформа удалась с точки зрения реорганизации и усиления позиции государственных банков.

Эффективность банковского бизнеса

Показатель cost-to-income дает крайне искаженное представление об эффективности. Более корректно оценивать отношение операционных расходов к средним за период активам. По этому показателю российские банки значительно проигрывают европейским конкурентам. Низкая эффективность бизнеса приводит к снижению рентабельности всего российского банковского сектора и является серьезным сдерживающим фактором для инвестиций в него. По показателю отношения операционных расходов к средним за период кредитам крупные международные банки также попадают в группу с низкой эффективностью, т.к. это связано с высокой диверсифицированностью их продуктовой линейки.

Проблема высокой доли краткосрочных пассивов преувеличена

Яркий пример – казахстанские банки, имевшие самую высокую долю долгосрочных пассивов на балансе накануне кризиса. Доля краткосрочных обязательств Deutsche Bank превышает 80 %. До дефолта у казахстанского БТА было только 20 % коротких пассивов. Международные банки давно привыкли работать с короткими пассивами. Проблема коротких пассивов российских банков заключается не в сроке, а в низком доверии, высокой волатильности пассивов и вероятности панических оттоков. По мнению S&P, введение безотзывных вкладов не решит этой проблемы – пример Украина, где эта система работает не очень хорошо.

О мощном притоке вкладов населения

Резкий приток вкладов в российскую банковскую систему с начала 2009 г. является аномальным и связан с сокращением потребления. S&P считает внутренние сбережения не очень надежным источником фондирования и ожидает возврата российских банков на иностранные рынки капитала. Это приведет к росту внешнего долга российских банков и приближению к ситуации в докризисной банковской системе Казахстана. Доля внешних займов к обязательствам банков будет неизбежно расти с текущих 15 % до 25-30 %. Пример – последняя волна размещений еврооблигаций российских банков (на прошлой неделе на $ 2.0 млрд еврооблигации разместили Сбербанк и Альфа-банк).

О внедрении норм Basel III

Проблема внедрения более жестких норм достаточности капитала в страны EM не так критична. С ней удачно справятся Китай, Бразилия. Но достаточность капитала - это не главный фактор, влияющий на вероятность дефолта банка. Самые большие сложности при внедрении Базель III в страны EM S&P видит в ужесточении норм по ликвидности.

О мнимых показателях банковской системы

Темпы роста кредитования следует корректировать на изменение валютного курса. Отношение банковских кредитов к ВВП - не говорит об уровне закредитованности экономики и/или уровне развития банковского сектора. По мнению S&P, корректнее применять показатели Долг/EBITDA и отношение Долга к доходам семьи.

О проблемных кредитах

S&P оценивает уровень реальных проблемных кредитов в 14-15 %, вместе со стрессовыми реструктуризациями - в районе 40 %. По мнению Е. Трофимовой, более субъективного понятия, чем проблемная задолженность в банковском секторе не существует. S&P приводит собственный экспертный показатель – «Прогнозное пиковое значение потенциальных проблемных кредитов» РФ на уровне 35-50 % (их экспертная оценка). Это оценка возможного уровня плохих кредитов в случае повторения кризиса. Помимо России в этой группе находятся Сербия, Венесуэла и Украина... По мнению S&P ситуация кардинально не поменяется до тех пор, пока не изменится структура самой экономики.

О растущих рыночных рисках

Наиболее важным растущим рыночным риском S&P считает процентный риск. По мнению S&P, российские банки не умеют, не знают и не считают нужным работать с процентным риском. Отчетность по МСФО в части процентных рисков и рисков ликвидности не дает четкого представления о реальной ситуации с ликвидностью и процентных рисках банков. Проблема процентного риска будет возрастать.

О господдержке во время кризиса

Без вмешательства государства кредитные рейтинги российских банков снизились бы более чем на 1-3 ступени. В то же время, в относительном выражении господдержка российской банковской системы оказалась не такой мощной. По расчетам S&P, самый высокий уровень господдержки к ВВП был в Ирландии - 58 %, в Китае и Казахстане - около 15 %, в России - всего около 8 %.

Перспективы

Предпосылок роста кредитования S&P пока не видит. Отсутствие «чистки» банковских активов во время кризиса помогло заморозить проблему и «растянуть» ее во времени. Учитывая угрозы и растущие риски банковской системы, S&P говорит, что мы живем в «очень интересное время». По мнению агентства, в ближайшие 20 лет мы с большой вероятностью сможем увидеть еще 2-3 банковских кризиса. Опрос аудитории, присутствовавшей на презентации S&P, показал, что более половины респондентов ждут дефолта более 50 % российских банков, рейтинг которых в настоящее время консолидируется вокруг относительно низкой ступени «B».

Кредитный портфель банков растет, несмотря на засуху и смог

Вчера Михаил Сухов (директор департамента лицензирования деятельности и финансового оздоровления кредитных организаций ЦБ РФ) представил первые агрегированные цифры по динамике сектора с учетом данных Сбербанка.

Агентство «РИА Новости» со ссылкой на Михаила Сухова вчера передало следующие данные по итогам августа:

• Вклады населения в банках РФ в августе выросли на 1.2 %. Сухов отметил, что вклады выросли, несмотря на сезонность.

• Кредитный портфель нефинансовому сектору вырос в августе на 1.2 %.

• Портфель розничных кредитов увеличился на 2 %.

• Активы банковской системы выросли в августе на 1.1 %.

• Прибыль российских банков за первые 8 месяцев 2010 г. составила 320 млрд руб. (по итогам 7 месяцев – 275 млрд руб).

Отличную динамику кредитов сектора на наш взгляд следует «дисконтировать» с учетом крупных кредитов, выданных госбанками.

Увеличение кредитов нефинансовому сектору в августе во многом был стимулирован ростом кредитного портфеля Сбербанка (+2.3 %) за счет ряда крупных сделок.

Мы полагаем, что, как и в августе, по итогам сентября кредитный портфель Сбербанка продемонстрирует скачок после выдачи крупного кредита РУСАЛу (на $ 4.6 млрд). Это событие может оказать влияние и на динамику кредитного портфеля всего банковского сектора.

Озвученная статистика соответствует ожиданиям рынка. На прошлой неделе были опубликованы цифры за август без учета Сбербанка и отчетность самого Сбербанка. Новые показатели говорят в пользу улучшения кредитного профиля банков Топ-30, хорошо представленных как на внутреннем долговом рынке, так и на рынке еврооблигаций.