Долговые и денежные рынки

Внешние рынки

Отсутствие решения по сокращению бюджета США добавило негатива и отчасти отодвинуло на второй план проблемы в Европе. Инвесторы в поиске «защитной гавани», treasuries слабо справляются с этой функцией.

В понедельник давление фактора отсутствия решения специальной бюджетной комиссии США по части сокращения дефицита усилило общие негативные настроения. Данный фактор даже несколько снизил негативный резонанс европейских долговых проблем, хотя и по их части не предложено каких-то действенных механизмов преодоления. Отметим, что рост доходностей Италии и Испании пока удается сдерживать благодаря покупкам ЕЦБ, однако говорить о восстановлении спроса на них не приходится. Среди европейских долговых бумаг востребованными остаются лишь бонды Германии, которые демонстрируют снижение доходностей по всей кривой в пределах 5 б.п. В частности, доходность 10-летних бумаг составляет 1,91% годовых («-5» б.п. к уровню пятницы). Итоги вчерашнего размещения французских векселей весьма неоднородны – предложение срочности от 84 дней до 329 дней нашло спрос, при этом доходности коротких серий оказались ниже на 8-10 б.п., чем на аналогичных аукционах прошлой недели (0,48% и 0,74% на 84 и 174 дня соответственно), а вот по самым длинным из предложенных доходность составила 0,97% против 0,66% на предыдущем аукционе в начале ноября. При этом доходность 10-летних французских бумаг осталась на уровне 3,45% годовых. Судя по всему, сдерживающим фактором для покупок остается дискуссия вокруг возможного пересмотра рейтинга Франции. Хотя пока агентства заявляют, что не планируют менять текущие оценки с максимального уровня, обсуждение данной темы, наличие негативных прогнозов в отношении перспектив национального банковского сектора, выражается в довольно широком спрэде к госбумагам, который по 10-летним бондам составляет 155 б.п.

Проблемы в США не позволяют сегменту treasuries полноценно выполнять роль основной «защитной гавани», однако спрос на аукционе по 2-летним UST все же сформировался довольно серьезным: bid/cover 4,070 против 3,64 при предыдущем октябрьском размещении, доля покупателей-нерезидентов возросла до 42,2% с 39,2%. При этом доходность сложилась на том же, что и в октябре уровне – 0,28%. В части 10-летних UST на фоне обвала фондовых площадок снижение доходности выглядит крайне слабо – всего лишь на 4 б.п. до 1,96% годовых.

Международный валютный рынок продолжает лихорадить. При открытии вчерашних торгов в рамках европейской сессии инвесторы начали активно избавляться от евро. При этом валютная пара EUR/USD к середине дня снизилась до 1,3431х. Следует отметить, что на этом уровне проходит линия сильного сопротивления, а неоднократные попытки ее преодолеть, совершаемые игроками прошлой недели, не увенчались успехом. Импульсом для стремительного восстановления европейской валюты уже в рамках американской сессии могла стать информация о том, что комиссия Конгресса не смогла согласовать программу сокращения дефицита бюджета. Временная перемена настроений у инвесторов позволила паре EUR/USD вернуться к утренним значениям (1,354х), однако в отсутствии поддержки она не смогла удержаться и возобновила движение по нисходящей.

Российские еврооблигации

Внутреннего потенциала недостаточно, чтобы противостоять внешнему негативу. В российских евробондах пока без какого-либо намека на позитив, инвесторы, фиксируясь, особо не обращают внимания на масштаб переоценок.

Российские евробонды вчера в очередной раз оказались объектом распродажи, отражая общие негативные настроения в части возможных последствий обострившегося долгового кризиса в Европе, а также нерешенного вопроса о бюджетном дефиците США.

Бумаги Russia-30 начинали торги котировками в районе 117% («-50» б.п. относительно предыдущего закрытия), однако и данный уровень довольно быстро остался позади. К концу дня котировки бенчмарка опустились в диапазон 116,25% - 116,375%.

В негосударственных выпусках наибольшую активность участников продолжают демонстрировать новые выпуски Газпрома, отражая действия участников, незаинтересованных надолго сохранять позиции в данных бумагах. Так, Газпром-16 подешевел вчера на 0,5% до 99,75%, а «просадка» в Газпром-21 оказалась более ощутимой – порядка 2%, до 97,5%. Подобная динамика была и в других длинных выпусках Газпрома: Газпром-34 и Газпром-37 подешевели в пределах 1,5%. Негативная ценовая динамика наблюдалась и в других бумагах: вчерашние потери металлургического сектора (Евраз, Северсталь) составляли порядка 2%, в длинных банковских бондах (Альфа-Банк, Сбербанк, ВЭБ, РСХБ) котировки упали на 1,5-2%, нефтегазовый сектор (Лукойл, НОВАТЭК) подешевел на 1-1,5%.

Рублевые облигации

Игроки локального рынка не проявляют каких-либо инициатив, стараясь «переждать» бурю на внешних площадках, а также сконцентрировавшись на налоговых расчетах. Новое предложение не будет уместно, если регулятор подтвердит намерение провести аукцион по 10-летним ОФЗ.

На локальном рынке без перемен. Рынок остается крайне вялым в части вторичных торгов, не отражая особой активности в корпоративном секторе и главным образом, концентрируясь на более ликвидных среднесрочных ОФЗ. Вчера снижение котировок продолжалось. Потери в госбумагах составляли от 20 до 60 б.п. На этом фоне усиливается интерес к тому, какой будет реакция Минфина на происходящее, и будет ли анонсирован аукцион на завтра и с какими параметрами. На наш взгляд, новое предложение выглядит неуместным, особенно, если будут предлагаться 10-летние ОФЗ серии 26205. Их средневзвешенная доходность вчера была на уровне 8,58% годовых.

В корпоративном секторе сделок чрезвычайно мало, и следствие этого – снижение котировок. Отметим, что ограничивает интерес участников к вторичному рынку и формирующийся навес первичного предложения, которое характеризуется по большей частью ориентирами, предполагающими наличие пусть и не всегда значительной, но все же премии ко вторичке.

Forex/Rates

Давление на рубль сохраняется. Даже первые налоговые выплаты не смогли оказать ему поддержку.

Вчерашний день, как и ожидалось, стал не лучшим для национальной валюты. Крайне негативный внешний фон еще до открытия торгов сформировал у инвесторов отрицательное отношение к риску. В первые минуты в валютной секции ММВБ курс доллара устремился к отметке 31 руб., и уже к середине дня смог ее преодолеть. Бивалютная корзина также демонстрировала рост против рубля. Сжатие ликвидности на фоне выплаты в бюджет трети НДС не отразилось на ходе торгов. Вместе с тем, при достижении долларом уровня 31,1 руб. на рынке появились выходить экспортеры, начавшие трансформацию валютной выручки. По этой причине на локальном валютном рынке можно было наблюдать небольшое укрепление позиций национальной валюты. В то же время, усиление рубля привело к снижению спроса, и к концу торгов он вернулся к значению 31,1 руб.

Банковская система начала активно увеличивать объем ресурсов, привлекаемых в ЦБ. Кредитные организации в отсутствии иных источников предпочли компенсировать сумму, выплаченную в бюджет в виде трети НДС за третий квартал, на аукционах прямого РЕПО. Сумма, которая была привлечена банками на однодневных аукционах, составила 228 млрд руб., что на 38,4 млрд руб. больше предыдущего значения. Несмотря на это, сумма остатков на корсчетах и депозитах все же снизилась на 22,5 млрд руб. до 806,7 млрд руб. Ставки денежного рынка увеличились. Так, MosPrime o/n составила 5,43%, а MosPrime 2W – 5,86%, что делает стоимость ресурсов на сегодняшнем аукционе Минфина практически паритетной с рынком. Однако следует иметь в виду, что банкам еще предстоит перечислить в бюджет НДПИ, акцизы и налог на прибыль, а это окажет дополнительное давление на ликвидность.

Наши ожидания

Для долговых рынков пока нет достаточных факторов для восстановления. Американская макростатистика по ВВП за 3 квартал может отчасти смягчить общий негативный настрой, но одного этого фактора, очевидно, недостаточно. Для европейских площадок сегодня индикатором настроений будет аукцион по испанским векселям. Российские долговые площадки останутся в депрессивном состоянии, поддержка внутреннего спроса крайне слаба, внешним инвесторам российские риски не особо интересны при коррекции цен на нефть и слабеющем рубле.

В настоящий момент, давление внешних факторов на национальную валюту сохраняется. Рассчитывать на то, что трансформация валютной выручки экспортерами будет оказывать поддержку рублю, не стоит. Мы полагаем, что в ближайшее время национальная валюта продолжит плавную девальвацию. Вместе с тем, предстоящие выплаты налогов повысят спрос на рублевую ликвидность, на фоне чего мы рассчитываем на умеренный спрос на сегодняшнем аукционе Минфина, несмотря на то, что стоимость ресурсов не выглядит привлекательной.

Главные новости

Татфондбанк 29 ноября закроет книгу по облигациям серии БО-03 объемом 2 млрд руб

Ориентир доходности 12,1-12,63% к годовой оферте предлагает премию к уже обращающимся выпускам Банка на уровне 240-290 б.п. и к ОФЗ около 570-620 б.п. Мы рекомендуем участвовать ближе к верхней границе диапазона инвесторам, готовым брать на себя повышенные риски и нетребовательным к ликвидности облигаций.

Событие. Татфондбанк 29 ноября 2011 года закроет книгу заявок по облигациям серии БО-03 объемом 2 млрд руб. Ориентир по ставке купона – 11,75-12,25% годовых, что соответствует доходности 12,1-12,63% к годовой оферте. Размещение пройдет 1 декабря 2011 года.

Комментарий. Отметим, что это первый выход на рынок эмитента с рейтингом уровня «В2» после ухудшения ситуации на рынках в августе 2011 года. При этом заем не соответствует требованиям для вхождения в Ломбардный список и, соответственно, в перечень прямого РЕПО с ЦБ, что негативно повлияет на ликвидность займа. Последнее хорошо видно на примере уже обращающихся облигаций: операций с выпуском серии 05, успевшим войти в «заветный» перечень до повышения планки по рейтингам, заметно больше. Однако и премию к рынку Банк предлагает существенную - к обращающимся выпускам Эмитента она составляет 240-290 б.п.

Напомним также, что 28 ноября откроется книга по Бинбанку (В2/В-/-) серии БО-03 на 2 млрд руб. со схожей ставкой доходности – 12,11-12,89% также к годовой оферте. Татфондбанк от Бинбанка отличается более сильной, по нашему мнению, акционерной структурой, в которой более 30% принадлежит Республике Татарстан, и более скромными масштабами бизнеса, который почти в 2 раза меньше – 69 млрд руб. против 120 млрд руб. на 1 октября 2011 года.

Среди недавно прошедших размещений для сравнения (по наиболее схожим рейтингам) можно отметить Банк Русский Стандарт (Ва3/В+/В+), который вышел на рынок 11 ноября с доходностью 11,3% к годовой оферте. Отметим, что после выхода на вторичку заем торгуется заметно выше номинала – выше 100,5 с доходностью 10,7% годовых. На фоне последнего предложенные ориентиры по выпуску Татфондбанка с премией 140 – 193 б.п. к облигациям Русского Стандарта при разнице в рейтингах в 2 ступени смотрятся достаточно привлекательно, особенно по верхней границе. Отметим, что летом спрэд составлял порядка 130 б.п. Однако интерес к займу могут сдержать два основных фактора. Во-первых, уже упомянутый низкий рейтинг и отсутствие в перечне прямого РЕПО. Во-вторых, в ближайшее время ситуация с ликвидностью в самом Банке будет складываться достаточно напряженно: по нашим подсчетам, Татфондбанку до середины 2012 года предстоит исполнить обязательства по публичным долгам на сумму порядка 10,5 млрд руб., что составляет 15% активов. Таким образом, вероятно, это не последний выход Банка на рынок в ближайшее полугодие, несмотря на негативную конъюнктуру на финансовых рынках. Отсюда и высокое предложение по доходности – 12,1-12,63%, то есть спрэд к ОФЗ составляет немалые 570-620 б.п. Мы рекомендуем участвовать в займе инвесторам, готовым брать на себя повышенные риски.

МТС: итоги 3 квартала и 9 месяцев 2011 года

Финансовые результаты можно охарактеризовать как в меру позитивные: выручка компании демонстрирует двузначный рост, усилия менеджмента по стабилизации прибыльности начали приносить плоды, долговая нагрузка сохраняется на комфортном уровне, в том числе по исполнению краткосрочной части долга. В целом, кредитный профиль МТС по-прежнему отличается своей надежностью, чем и выделяется на фоне VimpelCom Ltd. Позитивно для котировок бумаг МТС.

Событие. Вчера оператор МТС представил финансовые результаты за 3 квартал и 9 мес. 2011 г. по US GAAP.

Комментарий. За январь-сентябрь 2011 г. выручка компании выросла на 12,5% до 9,3 млрд долл. благодаря хорошим операционным показателям: расширению абонентской базы, увеличению потребления услуг мобильной связи, передаче данных и контента, росту розничных продаж. Так, количество абонентов мобильной связи возросло на 1,4% до 106,65 млн, фиксированной связи – на 33,5% до 10,4 млн и ШПД – на 38,6% до 2,0 млн. Показатели ARPU и MOU в России в 3 кв. выросли на 7% до 288 руб. и на 11% до 272 мин. соответственно. В свою очередь, выручка VimpelCom Ltd. за 9 мес.2011 г. росла медленнее: на 8,6% до 17,6 млрд долл.

Менеджмент, сделав акцент на повышении качества абонентской базы еще во 2 кв., в 3 кв. добился неплохих результатов по поддержанию прибыльности бизнеса МТС, которая пострадала из-за высокой конкуренции на российском рынке. Так, рентабельность OIBDA составила в 3 кв.2011 г. 44% против 41,6% - во 2 кв., 38,4% - в 1 кв. Для этого были оптимизированы операционные расходы, снижены дилерские комиссии и маркетинговые затраты. Тем не менее, за 9 мес. 2011 г. рентабельность OIBDA все-таки снизилась на 3,4 п.п. до 41,4% (к а.п.п.г.), но была выше, чем у VimpelCom Ltd. (40,7%). Операционный денежный поток МТС оставался стабильным и увеличился за январь-сентябрь 2011 г. на 8,4% до 2,99 млрд долл. В отчетном периоде компания понесла бумажные потери от курсовых разниц из-за ослабления рубля, что отрицательно повлияло на чистую прибыль («-15%» до 1,2 млрд долл.).

Долговая нагрузка оператора относительно 2010 г. кардинальных изменений не претерпела: размер долга увеличился на 1,2% до 7,25 млрд долл., но за счет изменения OIBDA соотношение Долг/OIBDA снизилось с 1,5х до 1,4х, а Чистый долг/OIBDA – с 1,3х до 1,2х, что является комфортным уровнем. Для сравнения, у VimpelCom Ltd. по итогам 9 мес.2011 г. Чистый долг/OIBDA – 2,4х. Риски рефинансирования долга у МТС были незначительными, поскольку денежные средства (1,47 млрд долл.) полностью покрывали краткосрочный долг (1,09 млрд долл. или 14%), в том числе евробонд MTS-12, судьба «технического» погашения которого пока до конца не ясна из-за наложенного Высоким судом Лондона запрета распоряжаться имуществом MTS Finance по судебному разбирательству вокруг киргизского оператора «Бител». Вместе с тем, финансовых возможностей МТС будет достаточно и для осуществления капзатрат (в 2011 г. около 2,7-2,9 млрд долл.; инвестировано уже 1,5 млрд долл.), и для покупки в 4 кв. провайдера «ТВТ» в Татарстане за 163 млн долл.

Среди рублевых облигаций интерес, на наш взгляд, может представлять ликвидный выпуск МТС-04 (YTM 8,73%/2,28 года), спрэд доходности которого к ОФЗ заметно шире, чем по другим бумагам. На евробондах привлекательней выглядят бумаги VimpelCom-21 (YTM 9,77%/6,38 года), которые несут к выпуску MTS-20 (YTM 7,61%/6,11 года) солидную премию 210-220 б.п., что не вполне справедливо, даже с учетом различий в кредитном качестве.