Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Глобальные площадки так и не смогли определиться с тем, насколько они лояльны к рисковым активам – фондовым площадкам не удалось обеспечить уверенных положительных переоценок. По-прежнему наибольшие беспокойства вызывают европейские финансовые риски, которые ограничивают спрос на долговые бумаги региона. В то же время, складывается впечатление, что нежелание фиксировать убыток под конец месяца удержало от sale-offинвесторов в испанские бонды даже после весьма неоднозначных результатов стресс-теста испанских банков, а также усиливающихся опасений, что Испания может получить рейтинг «мусорного уровня».

В пятницу на глобальных площадках не наблюдалось стремления наращивать позиции в рисковых активах. Прежний набор преобладающих опасений сдерживал покупательскую активность, хотя и серьезного давления продаж также не ощущалось, несмотря на то, что, в целом, какой-либо поддержки позитивными новостями не было.

Для инвесторов в сегменте европейского госдолга важными были итоги стресс-тестов испанских банков. В силу того, что общая потребность в дополнительном финансировании была оценена в 59,3 млрд евро, то есть фактически в рамках ожидаемых 60 млрд евро, дополнительного давления новости не ощущалось. Вероятно, именно данный факт обеспечил ценовую стабильность испанским гособлигациям – по 10-летним доходность осталась на уровне 5,9% годовых. В то же время не уменьшаются опасения, что рейтинг Испании может в ближайшее время опуститься до «мусорного уровня» - о своих планах понизить оценку заявило агентство Moody’s, сославшись на то, что предпримет переоценку, если испанский Минфин обратится за полномасштабной финансовой помощью.

В целом, интрига по части того, как будет развиваться ситуации вокруг поддержки нуждающихся в финансовой помощи стран ЕС, сохраняется, и вряд ли она получит развязку на первой октябрьской неделе. В ближайшие дни центральным событием в ЕС будет приходящееся на 4 октября заседание ЕЦБ, от которого рынки ждут не сколько решения по ставке, а общих тезисов монетарной политики регулятора и его оценок текущих инфляционных рисков. Так, представленные предварительные данные о росте потребительских цен в ЕС за сентябрь оказались хуже прогнозов (2,7%). Примечательно, что ускорение инфляции в Еврозоне началось еще до объявления возможных стимулирующих мер. Таким образом, вопрос относительно выполнения одной их основных функций ЕЦБ, поддержание ценовой стабильности в Еврозоне, остается открытым. С одной стороны, реализация программы выкупа окажет поддержку странам, испытывающим затруднения, с другой – Германия, являющаяся противником всех без исключения мер, способных привести к росту инфляции, может вновь встать на пути запуска данных мер. Дополнительно отметим, что обозначенный в мандате ЕЦБ уровень инфляции не должен превышать 2%.

На американских площадках также не наблюдалось особого оптимизма по части рисков: спрос на UST сохранялся довольно стабильным, доходность 10-летних treasuries снизилась на 2 б.п., до 1,63% годовых. Вероятно, в силу того, что пятничная макростатистика из США была смешанной. Так, расходы населения США в августе 2012 года увеличились на 0,5%, а доходы - всего на 0,1%. В то же время индекс потребительского доверия от Мичиганского университета в США вырос в сентябре до 78,3 пункта по сравнению с 74,3 пункта месяцем ранее.

Высокая волатильность - ключевая характеристика международного валютного рынка в последнее время. В пятницу пара EUR/USD при открытии азиатской сессии продолжала демонстрировать восходящий тренд, сформированный еще накануне, достигнув уровня 1,259х. Вместе с тем, инвесторы довольно негативно отреагировали на представленные европейские статданные по инфляции, которые спровоцировали сильную коррекцию европейской валюты. Блок статистики США практически не отразился на общем настрое участников, продолжавших активно избавляться от евро.

Единственное, что могло повлиять на направление рынка, это итоги стресс-тестов испанских банков. Вместе с тем, реакция участников была довольно неоднозначной. По итогам недели пара EUR/USD достигла уровня 1,2855х.

Российские еврооблигации

В пятницу участники рынка постарались удержать евробонды в области положительных переоценок, несмотря на то, что внешний фон сохранялся весьма нестабильным.

В последний день сентября инвесторы проявляли довольно позитивный настрой в отношении российских евробондов, чему, как мы полагаем, по большей части «благоприятствовало» желание завершить месяц и весь 3 квартал на позитивной волне вопреки тому, что внешний фон сохранялся достаточно нестабильным.

Так, в суверенных выпусках можно было наблюдать рост котировок Russia-30 от 126,125% (YTM 3,0%) при открытии до дневного максимума и в целом максимума всего сентября на уровне 126,5% (YTM 2,95%).

По Russia-42 котировки росли в течение дня от 119,625% (YTM 4,43%) до 120,5% (YTM 4,38%).

К вечеру более явным и вполне объяснимым было желание отчасти зафиксировать ощутимый ценовой рывок: при закрытии котировки Russia-30 были на уровне 126,25% (YTM 2,98%), а Russia-42 – 120,125% (YTM 4,40%).

В корпоративных выпусках также преобладающим был настрой на положительные переоценки, хотя значительных торговых оборотов и общего ажиотажа покупателей не наблюдалось. В целом, «лучше рынка» выглядели выпуски Евраза, прибавляющие более 50 б.п., а также ВымпелКома, Сбербанка и ВТБ, которые были объектом покупки и прибавляли от 25 до 50 б.п.

Наступающая неделя не обещает каких-то кардинальных перемен общего сентимента, хотя, как мы полагаем, участники сегодня постараются зафиксировать пятничный рост. Отметим, что сохраняется интерес к первичному рынку – на этой неделе road show по новым бумагам Северстали, которая, как мы полагаем, постарается «продвинуть» инвесторам 7-летние бумаги по той простой причине, что 5-летние (Sevstal-17/ YTM 5,09%) у нее уже имеются, и на наш взгляд, менеджмент постарается не усиливать пик выплат 2017 года.

В части общих перспектив движения рынка, отметим, что здесь по–прежнему все будет определяться внешними «навигаторами».

Рублевые облигации

Для рублевых облигаций сентябрь неделя, месяц и квартал завершились попыткой сохранить позитивный настрой. При этом не стал серьезным препятствием для положительных переоценок в ОФЗ новый план Минфина по размещениям на 4 квартал, «обещающий» серьезный навес долгосрочного предложения. Вероятно потому, что регулятор «задержал» его выход почти до окончания торгов.

В сегменте рублевых облигаций пятничные торги характеризовались довольно настойчивыми попытками удержаться в области положительных переоценок – мотивация была высока (подведение не только итогов месяца, но и всего 3 квартала).

В свете этого ценовой рост в диапазоне 15-30 б.п. был зафиксирован фактически по всему спектру ОФЗ. Отдельно отметим, что какого-то серьезного резонанса на опубликованный Минфином график аукционов на 4 квартал текущего года не ощущалось, хотя он и «обещает» довольно серьезный навес предложения именно долгосрочных (10-15 лет) гособлигаций. С одной стороны, публикация данных состоялась уже фактически накануне закрытия торгов, и участники просто не успели отыграть новость. С другой - как показала практика августа-сентября этого года, Минфин довольно лоялен в части перемены своих планов, ориентируясь на преобладающую на момент проведения аукциона конъюнктуру. В свете этого, как мы полагаем, серьезной угрозы с точки зрения возможного давления на рынок инвесторы для себя пока не увидели. Однако не стоит исключать, что наиболее осторожные участники постараются ограничить свое присутствие в длинных ОФЗ, надеясь, что регулятор предложит на новых аукционах премию к рынку. В целом, ждать уже недолго – 3 октября ожидается размещение 15-летних ОФЗ серии 26207 на 25 млрд руб. Индикативы Минфин объявит завтра, а сегодня инвесторы постараются обозначить свои «справедливые уровни».

В корпоративном секторе динамика котировок была смешанной, при определенном перевесе в сторону сделок, завершавшихся «в плюсе», но все это мало отражает реальное состояние рынка.

Сегодня, когда волна «вынужденных» переоценок откатилась, можно будет более детально оценить, насколько корпоративный сектор кажется участникам рынка привлекательным. На наш взгляд, вторичный рынок на текущий момент весьма беден на идеи, в то время как первичное предложение еще может обеспечить в отдельных случаях наличие премии ко «вторичке».

Forex/Rates

Локальный валютный рынок, открывший торги пятницы с сильного укрепление рубля на фоне благоприятной ситуации на сырьевых площадках, не смог завершить их на столь же позитивной ноте.

В последнее время все очевиднее становится зависимость курса рубля от котировок нефти. При этом иногда направление тренда цен на нефть имеем большее значение, чем уровни, на которых происходят торги. Так, в пятницу баррель марки Brent в рамках российской сессии не опускался ниже отметки 112 долл. Однако снижение цены во второй половине дня, совпавшее с коррекцией пары EUR/USD, оказало на рубль очень сильное давление. По итогам дня курс доллара достиг значения 31,19 руб. против 30,94 руб. при открытии торгов. Стоимость бивалютной корзины также выросла - с 34,98 руб. до 35,21 руб. Отметим, что на этой неделе фактор налоговых выплат уже не будет оказывать национальной валюте поддержку, что снижает её шансы на укрепление.

Ликвидность банковской системы в пятницу увеличилась. Согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах составила 839,7 млрд руб., прибавив 83,2 млрд руб. Примечательно, что кредитные организации в пятницу сократили объем задолженности перед ЦБ по РЕПО o/n на 78 млрд руб. Мы полагаем, что источником пополнения ресурсной базы стали бюджетные средства, выделенные в последний рабочий день третьего квартала. Вместе с тем, ставки денежного рынка продолжали расти. В частности, MosPrime o/n достигла отметки 6,46% - максимального значения с начала июля.

Наши ожидания

Октябрь на глобальных площадках начинается без особого позитива – ощущается давление слабых макроданных из Китая и Японии, которые «тянут» в область отрицательных переоценок и сырьевые площадки. Понедельник насыщен макроотчетами из Европы и США, характеризующими уровень деловой активности в производственном секторе (PMI), в отношении которых довольно пессимистические прогнозы.

В сегменте российских евробондов инвесторы постараются зафиксировать пятничный рост, особенно на фоне слабой динамики внешних площадок.

В рублевом сегменте, как мы полагаем, будет более заметен резонанс на анонс графика аукционов по ОФЗ на 4 квартал, который может подтолкнуть к фиксации в гособлигациях длинной дюрации. К тому же динамика рубля сегодня тоже не в пользу долговых инструментов.

Сегодня, на наш взгляд, не следует рассчитывать на укрепление позиций рубля. Внешний фон не выглядит позитивным, кроме того, вероятность дальнейшего роста цен на нефть весьма не высока.

Главные новости

Правительство внесло в Госдуму проект бюджета 2013-2015.

Принятие бюджета в предложенном виде будет означать ужесточение бюджетной политики в 2013 г. Фактически Правительство сохраняет приверженность консервативной бюджетной и долговой политике, однако риски отхода от этой практики остаются высокими.

Событие. В пятницу Правительство внесло в Госдуму проект бюджета на 2013/15 гг. Основные параметры трехлетнего бюджета представлены в таблице.

Комментарий. Проект бюджета на 2013-15 гг был опубликован на сайте Минфина ещё 18 сентября. В документе, представленном в Госдуму, появился ряд изменений, касающийся 2015 г. В частности, на 80 млрд. рублей были сокращены планируемые доходы 2015 года, что связано с меньшим повышением ставок НДПИ на газ. Однако на ту же величину были сокращены расходы, и в итоге прогнозируемый дефицит остался на прежнем уровне – 11 млрд. рублей. Что касается 2013-14 гг, то здесь никаких изменений основных параметров не произошло.

В целом, основные параметры бюджета выглядят весьма консервативно; для рынков это хороший сигнал, означающий, что Россия сохраняет одно из немногих своих конкурентных преимуществ по сравнению с другими странами – консервативную бюджетную и долговую политику. В то же время, прозвучавшая в сентябре критика бюджета со стороны Президента создает предпосылки для будущей корректировки бюджета в сторону увеличения расходов. Напомним, что ещё в июле Правительство планировало дефицит бюджета на следующий год в размере 1.5 % ВВП. Сокращение дефицита в итоговом документе практически вдвое произошло не вследствие пересмотра расходных статей, а в результате уточнения макропрогнозов (более слабый рубль).

В 2013 г. рост бюджетных расходов запланирован всего лишь на 5 % в номинальном выражении, притом что в текущем году расходы вырастут на 16.5 % (максимальный рост за последние три года). Таким образом, можно утверждать, что принятие бюджета в таком виде будет означать ужесточение кредитно-денежной политики в следующем году (говорить о 2014/15 гг сейчас большого смысла нет, т.к. практика показывает, что бюджеты последующих лет могут быть серьёзно скорректированы).

Ужесточение бюджетной политики может стать одним из факторов замедления роста экономики в 2013 г., хотя влияние этого фактора не должно быть существенным – в основном динамика экономического роста будет определяться состоянием внешней конъюнктуры.

Минфин опубликовал календарь аукционов по ОФЗ на 4 кв. 2012 года

В общих масштабах года план на грядущий квартал выглядит более значительно, чем по остальным кварталам. К тому же не ожидается существенной поддержки в форме выхода погашаемых займов. В свете этого перспективы успешности реализации планов регулятора будут весьма чувствительны к тому, как будет складываться общая рыночная конъюнктура, а также насколько удастся продвинуться вперед в части обеспечения дополнительного притока в рынок нерезидентов.

Событие. В пятницу вечером Минфин опубликовал график аукционов по ОФЗ на 4 кв. 2012 года.

Комментарий.

Как можно видеть из графика размещений основная «нагрузка» по новым размещениям ОФЗ приходится на октябрь: из 335 млрд руб., запланированных к привлечению, 130 млрд руб. – это план на ближайший месяц. Такой план во многом объясняют данные о фактических итогах размещения ОФЗ в течение текущего года, в частности, существенное невыполнение не только первоначальных планов, которые были опубликованы в виде графиков, аналогичных документу, появившемуся на сайте Минфина 28 сентября, но и даже уже скорректированные в меньшую сторону объемы фактического предложения.

Обращает на себя внимание факт того, что в первой половине каждого месяца наступившего квартала регулятор планирует «делать упор» на размещение более длинных бумаг срочностью 15 и 10 лет, а затем по мере того, как ликвидность может сокращаться под давлением налоговых выплат, срочность предложения будет уменьшаться до 5-7 лет. Вместе с тем, не стоит исключать сценария, который активно проявился в 3 квартале, особенно в течение августа-сентября, когда относительно первоначального календаря оперативно осуществлялись довольно значительные корректировки как по срочности размещаемых бумаг, так и по объемам в зависимости от сложившейся к моменту проведения аукциона конъюнктуры.

Что касается потенциальной «помощи» для спроса в виде освобождающихся позиций от гасимых в текущем квартале ОФЗ 25067 (17 октября в объеме 45 млрд руб.) и ОФЗ 26198 (2 ноября в объеме 42,11 млрд руб.), то мы ее оцениваем как весьма умеренную. Наглядным примером того, что инвесторы не торопятся замещать освобождающиеся позиции более длинными бумагами, является 3 квартал, когда ОФЗ погасилось в общей сложности на сумму более 300 млрд руб. Таким образом, перспективы успешностиреализации планов регулятора будут весьма чувствительны к тому, как будет складываться общая рыночная конъюнктура, а также насколько удастся продвинуться вперед в части обеспечения дополнительного притока в рынок нерезидентов ввиду организации до конца текущего года полноценных расчетов через Euroclear и Clearstream.

Банк Петрокоммерц (В1/В+/-): понижение рейтинга от Moody’

Снижение рейтинга от Moody’sна 1 ступень привело к тому, что кредитная организация имеет теперь только высокоспекулятивные международные оценки. Такое действие, на наш взгляд, может привести к росту доходности облигаций банка на 20-30 б.п.

Событие. Агентство Moody's в пятницу снизило долгосрочные рейтинги Банка Петрокоммерц по депозитам в иностранной и местной валюте с «Ba3» до «B1». Прогноз долгосрочных рейтингов – «Негативный». Причинами рейтингового действия стали слабые финансовые результаты в течение последних лет, а также качество активов. Дальнейшее понижение рейтингов возможно в силу негативных результатов реализации стратегии банка по развитию кредитования высокомаржинальных сегментов, ухудшения финансовых метрик с давлением на ликвидность активов и на капитал. Повышение рейтинга вероятно в случае позитивной реализации стратегии, улучшения качества активов (снижение уровня проблемных кредитов) и уменьшения рисков.

Комментарий. Напомним, что в нашем комментарии от 31 августа текущего года, посвященном отчетности по МСФО за 1 полугодие 2012 года, мы отмечали сравнительно низкую эффективность деятельности и неопределенность с качеством активов, что отчасти смягчалось уровнем достаточности капитала. Напомним, что тогда мы назвали вышедшие результаты «нейтральными», поскольку, несмотря на общий негативный фон, просматривается постепенная положительная, хотя и слабая, динамика. Вероятно, неспособность кредитной организации разобраться с давно уже назревшими проблемами, привела к данным действиям рейтингового агентства. Напомним, что в текущем году понижением международных оценок также «отличились» Банк Уралсиб и МДМ-Банк.

Для облигаций кредитной организации новость негативная. Отметим, что теперь оба рейтинга банка имеют высокоспекулятивную степень. При этом четыре обращающихся выпуска банка торгуются сейчас на уровне других крупных частных банков, чьи рейтинги на 1-2 ступени выше. На наш взгляд, понижение рейтинга может привести к росту доходности облигаций банка до 20-30 б.п.

Металлоинвест: отчетность за 1 пол. 2012 год по МСФО.

Финансовые итоги можно охарактеризовать как нейтральные – компания в непростых условиях продолжает удерживать достойный уровень прибыльности бизнеса, генерируя солидный операционный денежный поток. Кредитные метрики ухудшились, что, впрочем, было ожидаемо, но остаются умеренными. Не исключаем осторожного интереса к евробонду Metalloinvest-16, попавшего под распродажу в последнее время.

Событие. В конце прошлой недели холдинг Металлоинвест опубликовал нейтральную отчетность за 1 пол. 2012 г. по МСФО.

Комментарий. За 1 пол. 2012 г. выручка Металлоинвеста снизилась на 12,5% до 4,46 млрд долл. (к а.п.п.г.), что впрочем, неудивительно, учитывая негативные тенденции на рынке железной руды, где цены ощутимо снизились (со 177 долл./т в среднем за 1 пол. 2011 г. до 141 долл./тонна – за 1 пол. 2012 г., то есть падение спот-цены в Китае составило более чем на 20%). Вместе с тем, компания поддерживает объемы производства (добыча руды остается в пределах 20 млн тонн), все больше отдавая предпочтение в сложившихся условиях более маржинальным продуктам как ГБЖ (выпуск увеличился на 4% до 2,7 млн тонн к 1 и 2 пол. 2011 г. ). Кроме того, Металлоинвесту за 1 пол. 2012 г. удалось заметно снизить коммерческие расходы («-19,5%» до 724 млн долл. к а.п.п.г.), за счет наращивания отгрузки продукции на внутренний рынок (для НЛМК и ММК) – его доля в выручке возросла с 28% до 53%.

Все это позволило компании избежать существенного снижения прибыльности бизнеса (показатель EBITDA по сравнению с 1 пг. 2011 года сократился на 17,2% до 1,64 млрд долл., а EBITDA margin уменьшилась лишь на 2,1 п.п. до 36,8%), отчасти нивелировав падение цен на руду и сталь. Основной вклад в значение EBITDA все также приносит горнорудный сегмент (82%). Отметим, из сложившейся понижательной динамики финансовых показателей выбивается чистая прибыль, которая прибавила 34,6% до 1,3 млрд долл. к а.п.п.г. Здесь влияние оказала разовая сделка по продаже компании «Металлоинвесттранс» за 569 млн долл.

Долговая нагрузка компании несколько возросла: размер долга увеличился на 13,9% до 6,4 млрд долл. к 2011 г., а соотношение Долг/EBITDA составило 1,8х против 1,4х в 2011 г., Чистый долг/EBITDA – 1,1х против 1,7х соответственно. На последнюю метрику заметное влияние оказало сокращение денежной позиции («-76,8%» до 270 млн долл.). По данным Металлоинвеста, денежные средства ушли на раннее озвученные сделки по покупке векселей ВТБ на сумму 2,5 млрд долл. (погашаются в конце 2012 г.) и восстановление доли в ГМК Норникель с 3,6% до 4% (обошлось в 126 млн долл.). Вместе с тем, Металлоинвест закрыл вопрос рефинансирования долга 2012-2013 гг., главным образом за счет кредитных ресурсов Сбербанка на 1,5 млрд долл. (на конец июня 2012 г. краткосрочные кредиты и займы составляли 1,4 млрд долл. или 22% долга). Таким образом, мы считаем, что текущие риски рефинансирования долга компании незначительные, по крайней мере, до 2015 г., когда ей необходимо будет пройти пик погашения в объеме 3 млрд долл.

Рублевые облигации Металлоинвеста серий 01, 05 и 06 (YTP 9,3%/827 дн.), на наш взгляд, на текущих уровнях смотрятся малопривлекательными и вряд ли выход отчетности отразится на их котировках. В свою очередь, евробонд Metalloinvest-16 (YTM 5,95%/1226 дн.), который в последнее время подвергся распродажам, после публикации отчетности вполне может попытаться вернуть себе утраченные позиции.

Сегодня должна состояться телеконференция с менеджментом Металлоинвеста, посвященная финансовым результатам компании за 1 пол. 2012 г., на которой мы ожидаем услышать информацию относительно выкупа Металлоинвестом 20% своих акций у ВТБ, А.Костин сообщил в СМИ о возможной сделке «до конца ноября», а также об инвестициях в строительство завода ЦГБЖ-3.