Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Слабая статистика из Японии, а также очередное напоминание инвесторам о «греческом вопросе» стали поводами для вчерашней коррекции на глобальных площадках.

Рост биржевых индикаторов, который наблюдался во вторник, продлился недолго и уже в среду ключевые индексы начали торги со снижения. Опубликованные данные об увеличении дефицита торгового баланса Японии в июле стали поводом для начала активных продаж рисковых активов еще в рамках азиатской сессии, впоследствии этот негатив отразился на европейских площадках. Кроме того, у инвесторов также вызывала опасения возникшая неопределенность выполнения Афинами требований кредиторов в установленный срок. Так, на вчерашней встречи премьер-министра Греции с главой Еврогруппы в очередной раз возник вопрос о возможности предоставления отсрочки по введению части условий, в рамках выдвинутых кредиторами требований. Таким образом, Афины уже не в первый раз попытались «выбить» для себя смягчение жестких требований, которые позволили бы им снять напряженность внутри страны, возникшую после введения плана жесткой бюджетной экономии. Вместе с тем, рассчитывать на то, что в ближайшее время будут приняты какие-то решительные меры, не приходиться. Ответ Ж.-К. Юнкера о том, что необходимо дождаться официального отчета от завершившийся миссии Тройки кредиторов об эффективности предпринимаемых правительством страны мер, на наш взгляд, выглядел вполне резонным. Таким образом, вопрос – «дадут ли Греции отсрочку или нет?» – остался без ответа.

На фоне этого, инвесторы вновь начали активно скупать защитные активы. Доходности госбумаг Германии и Франции снизились.

Опубликованная статистка о состоянии рынка недвижимости в США также не оказала поддержку рынку. Так, представленные цифры продажи домов на вторичном рынке оказались хуже прогнозов, кроме того, количество запросов на ипотечные кредиты продолжило снижаться. Вместе с тем, следует отметить, что данные показатели имеют ярко выраженный сезонный характер и не отражают реального состояния этого сегмента экономики. Доходность UST-10 снизилась до 1,692% («-10,7 б.п.»).

Международные валютные площадки вчера напротив, демонстрировали вполне сдержанную динамику. Пара EUR/USD большую часть дня торговалась в узком диапазоне 1,243х-1,2465х. При этом опубликованный протокол предыдущего заседания комитета по открытым рынка, вызвавший скромную реакцию на фондовых площадках и не позволивший им закрыться в «зеленой зоне», позитивно отразился на валютных торгах. Так, из представленного документа следует, что многие члены Комитета считают, что «дополнительное денежное стимулирование будет оправдано в краткосрочной перспективе при отсутствии устойчивых темпов восстановления экономики». Таким образом, ФРС не исключает, что в случае ухудшения экономической ситуации возможен запуск новых программ стимулирования, однако не ясным остается вопрос с датой. По итогам дня пара EUR/USD достигла уровня 1,2523х.

Российские еврооблигации

Неоднородный настрой внешних площадок выразился в сегменте российских еврооблигаций сокращением торговой активности и «паузой» в положительных переоценках.

В среду оптимизм игроков сегмента российских евробондов оказался под угрозой исчезновения – давление внешней нестабильности настроений и опасений возможного sale-off в рисковых активах  стало сперва существенным ограничителем для торговой активности, а затем подтолкнуло инвесторов к тому, чтобы попробовать зафиксироваться на текущих уровнях.

В сегменте суверенных бумаг для выпуска  Russia-30 день сложился достаточно «вяло»: весь день котировки находились в диапазоне 124,875% -125,0% (YTM 3,11% – 3,10%), при этом немногочисленные сделки были по нижней границе сформировавшегося ценового диапазона. Чуть живее было в Russia-42, но если в первой половине дня участники рынка еще были настроены на то, чтобы котировки продолжали движение вверх – индикативный диапазон был  118,25% - 118,5% (YTM 4,52% - 4,51%), а сделки проходили по 118,25%, то к закрытию на фоне закрепляющегося стремления зафиксироваться котировки самого длинного из суверенных бондов снизились до 117,875% (YTM 4,53%).

Корпоративный сегмент в целом также не проявлял какого-то выразительного курса, а сделок было довольно мало. Спрос затронул выпуски Vimpel-21, Vimpel-22, добавляя порядка 15 б.п. в цене, более востребованы были выпуски Gazprom-22, Gazprom-34, Gazprom-37, Lukoil-22, здесь котировки прибавляли порядка 50-75 б.п., и переоценку удалось сохранить до закрытия. В то же время продавцы были довольно активны в бумагах банковского сектора, в частности выпуски Sberbank-22, Sberbank-21 к закрытию торгов потеряли в цене порядка 25 б.п.

Настрой инвесторов в российские евробонды на сегодняшний день, на наш взгляд, сохранится неоднородным – уверенности в оперативном решении европейских проблем не добавляется, напротив, согласно последним встречам, затрагивающим «греческий вопрос», укрепляются опасения, что неопределенность усугубляется и ответов не стоит ждать ранее октября. При этом надежды на то, что Банку Китая и ФРС придется реализовывать новые стимулирующие меры, способны оказывать какое-то время поддержку спросу на рисковые активы, а также на сырьевые товары, в первую очередь нефть, что обычно весьма благоприятно отражается на российских активах.

Рублевые облигации

Инвесторы в рублевые облигации предпочитают действовать довольно осторожно, ориентируясь на внешнюю нестабильность. Покупатели ОФЗ 26208 предсказуемо не согласились на доходность «ниже рынка».

Вчерашняя торговая сессия и для локального долгового рынка сложилась не особо активно. Внимание к предложению Минфина в виде ОФЗ серии 26208 имело место, но предсказуемо инвесторы не стали соглашаться на доходность «ниже рынка». В результате, Минфин удовлетворил весь объем заявок, содержащих доходность по верхней границе – 7,8% годовых, разместив бумаг на 8,464 млрд руб. из 15 млрд руб. общего предложения. В целом же по сегменту гособлигаций наблюдается консолидация на текущих ценовых уровнях – диапазон колебания котировок не выходит за пределы 10 б.п. В центре интересов участников выпуски серий:  25075 (YTM 7,24% / 2,65 года), 25077 (YTM 6,62% / 1,45 года), 25077 (YTM 7,38% / 3,06 года), 25079 (YTM 7,25% / 2,54 года) , 26205 (YTM 7,84% / 6,33 года), 26204 (YTM 7,62% / 4,51 года), где вчера были наибольшие обороты.

В негосударственных выпусках спрос распределяется по-прежнему весьма неоднородно. Бонды ВымпелКома еще интересны покупателям, но уже не проявляют заметного ценового роста, единичные покупки вчера были в бумагах всех обращающихся серий Башнефти,  в ФСК-18, Металлинвест-5, Сибметинвест серий 01 и 02, РСГ-Финанс1, НПК-БО1 и НПК-БО2, добавляя котировкам порядка 15-25 б.п.

Как мы полагаем, сегодня на фоне очередных попыток рубля укрепляться интерес к рублевым облигациям может быть более выразительным, чем в среду, но общая покупательская способность сохраняется довольно умеренной, особенно на фоне необходимости генерировать свободную ликвидность для налоговых выплат следующей недели.

Forex/Rates

Рубль вчера находился под давление внешнего негатива.

Локальный валютный рынок на фоне сформировавшихся вчера негативных настроений на европейских площадках демонстрировал плавное снижение курса рубля. В то же время при открытии торгов национальная валюта все же проявила попытки немного укрепиться. В целом, ситуация продолжает сохраняться вполне позитивной -  стоимость нефти на сырьевых площадках не опускается ниже уровня 114 долл. за барр., единственное, что может сдерживать рост курса рубля – это неопределенность в развитии ситуации в Европе. По итогам вчерашних торгов стоимость бивалютной корзины достигла уровня 35,40 руб., а курс доллара составил 31,88 руб.

Сегодня ситуация вновь поменялась, ожидание новых стимулирующих мер от ФРС США стало поводом для «прилива» позитива. При этом национальная валюта вновь начала пользоваться спросом со стороны инвесторов. В первые минуты торгов курс доллара составил 31,65 руб.

Ликвидность банковской системы продолжает понемногу снижаться. Попытка ЦБ предоставить «экстренные» ресурсы, повысив лимит по однодневному прямому РЕПО, не помогли кредитным организациям сохранить остатки на счетах Банка России на прежних уровнях. Однако ставки денежного рынка не отреагировали на это. Так, MosPrime o/n снизилась и составила – 5,84%.

Наши ожидания

Сегодня, на наш взгляд, внешние площадки будут демонстрировать рост спроса на риск, на фоне чего мы ожидает снижение доходности по бумагам ключевых стран ЕС.

Для российских еврооблигаций сигналы с внешних площадок, в первую очередь из сырьевого сегмента, проявляющих положительную динамику,  могут стать триггером для новой серии покупок.

В рублевом сегменте участников рынка, обладающих ресурсами для увеличения позиций, может «воодушевить» динамика внутреннего валютного рынка, где рубль выражает очередные попытки укрепления. В целом же покупательская активность вторичного сегмента локального рынка остается довольно ограниченной, в том числе и на фоне необходимости генерировать свободную ликвидность в преддверии грядущих налоговых выплат на следующей неделе.

Рубль, скорее всего, на волне позитива, возникшего на глобальных площадках, сможет продемонстрировать сильное укрепление в рамках сегодняшней сессии.

Главные новости

Промсвязьбанк (Ва2/-/ВВ-): первичное предложение

На наш взгляд, уровни размещения от 10,4% годовых покрывают текущие риски банка. Напомним, отчасти проблему с капиталом эмитенту удастся решить, если размещенный выпуск серии 13 будет введен в капитал банка.

Событие. 28 августа Промсвязьбанк начнет сбор заявок по облигациям серии БО-07 объемом 5 млрд руб. Закрытие – 31 августа. Планируемая дата размещения – 6 сентября 2012 года. Предложенный диапазон по купону – 10-10,5%, что соответствует доходности 10,25-10,78% к 2-летней оферте.

Комментарий. Последнюю отчетность по МСФО Промсвязьбанк раскрывал за 1 квартал 2012 года. Тогда мы отмечали (см.наш комментарий от 30 мая 2012 года), что основным слабым местом банка по-прежнему остается уровень достаточности капитала, который по РСБУ опустился уже ниже 11%, хотя по представленным результатам за 1 квартал по МСФО были видны некоторые положительные изменения. Также тогда мы отмечали сокращение объема кредитного портфеля, в основном за счет списания NPL и продолжения «расчистки» баланса банка. В целом, по сравнению с аналогичным периодом прошлого года представленные данные выглядели лучше, хотя и уступали концу 2011 года.

Отметим, что второй квартал текущего года не принес заметного позитива. Во-первых, из состава акционеров вышел Commerzbank – его долю выкупили Алексей и Дмитрий Ананьевы, увеличив свою долю до 88,25%. Остальная доля сейчас принадлежит ЕБРР. Отметим, что это не улучшило положение с достаточностью капитала банка – значение Н1 на 1 августа упало до 10,28%. Возможно, немного подправят ситуацию размещенные еврооблигации на сумму 5 млрд руб., которые банк планирует сделать субординированными и ввести в капитал 2 уровня. Если планы будут выполнены, это позволит эмитенту «подтянуть» достаточность собственных средств до уровня около 11%.

Низкий уровень достаточности капитала стал одной из причин смены в конце апреля текущего года прогноза от Moody’s со «Стабильного» на «Негативный». Также агентство отмечало высокую степень концентрации кредитного портфеля (по состоянию на конец минувшего года на 10 крупнейших заемщиков банка приходилось 18% объема кредитного портфеля и 136% капитала первого порядка), а также значительные инвестиции в материальные активы. Намерения банка быстро наращивать кредитный портфель в высокорискованных сегментах кредитования среднего и малого бизнеса, а также частных лиц, создавало, по мнению агентства, дополнительные риски.

Что касается долгового рынка, то август, нужно отметить, насыщен предложениями от банков 2-го эшелона. В частности, с предложениями вышли НОМОС-БАНК (Ва3/-/ВВ), Банк Петрокоммерц (Ва3/В+/-), Банк ЗЕНИТ (Ва3/-/В+), Альфа-Банк (Ва1/ВВ/ВВВ-), Банк Уралсиб (В1/ВВ-ВВ-), поэтому, на наш взгляд, инвестору представлен более чем широкий выбор. На этом фоне предложение Промсвязьбанка с премией к рынку от 30-80 б.п. покрывает текущие риски уже при размещении от 10,4% годовых.

Банк Уралсиб (В1/ВВ-/ВВ-): первичное предложение

Недавнее понижение рейтинга банка и довольно слабая ликвидность единственного находящегося в обращении выпуска снижает, на наш взгляд, привлекательность бумаг банка. Рекомендуем участвовать в займе с доходностью от 9,9% годовых.

Событие. 22 августа Банк Уралсиб начал сбор заявок по облигациям серии 05 объемом 7 млрд руб. Закрытие – 29 августа. Планируемая дата размещения – 31 августа 2012 года. Предложенный диапазон по купону – 9,35-9,85%, что соответствует доходности 9,57-10,09% к 1,5-летней оферте.

Комментарий. Напомним, что в июле текущего года агентство Moody’s понизило рейтинг Банка Уралсиб на 1 ступень на основании подготовленной отчетности по МСФО за 2011 год (см.таблицу) до «В1» с «Ва3» (см.наш комментарий от 16 июля 2012 г.). Основная причина – убытки, полученные банком за год в объеме 4,2 млрд руб. Однако это верхушка «айсберга» - последствие невысокого качества активов и роста операционных расходов. Обращаем внимание, что уровень NPL 90+ по кредитному портфелю составил довольно высокие 9,5% (10,5% на конец 2010 года): по юрлицам – 9,8%, по физлицам – 8,67%. Судя по тому, что кредиты физлиц чувствуют себя лучше (просрочка ниже), то понятно стремление банка наращивать их в первую очередь («+19%» против «+15%» в целом по портфелю). Отдельно отметим и просрочку (90+) по чистым инвестициям в лизинг, достигающую 9,2%. Напомним, что в состав финансового результата 2011 года включен был убыток консолидируемой Лизинговой Группы в размере 2,1 млрд руб., обусловленный созданием резервов по лизинговому портфелю.

Стоит помнить, что приведенные цифры представляют собой результаты почти 8-месячной давности, итоги банк за 1 полугодие 2012 года еще не раскрывал. По РСБУ за 6 месяцев банк получил прибыль в объеме 166 млн руб. против 2,7 млрд руб. за аналогичный период 2011 года. Также нас беспокоит уровень достаточности капитала, который на 1 августа опустился ниже 11% и составил 10,89%. При этом в текущем году банк практически не рос (по РСБУ) и все же генерируемой прибыли ему не хватает для поддержания уровня достаточности собственных средств на более комфортном уровне.

Размещенный в марте текущего года единственный облигационный заем Банка Уралсиб можно назвать слаболиквидным, поэтому, на наш взгляд, его уровень доходности не вполне отражает текущие риски банка. Напомним, что по Moody’s у эмитента самый низкий рейтинг среди других частных банков: НОМОС-БАНК (Ва3/-/ВВ), Банк Петрокоммерц (Ва3/В+/-), Банк ЗЕНИТ (Ва3/-/В+), Альфа-Банк (Ва1/ВВ/ВВВ-). При этом и S&P, и Fitch присвоили оценкам от них «Негативный» прогноз. На этом фоне предложение от Банка ЗЕНИТ с доходностью 9,41-9,62% к годовой оферте смотрится, на наш взгляд, более интересно. Рекомендуем участвовать в выпуске Банка Уралсиб все же ближе к верхней границе предложенного диапазона, то есть от 9,9% годовых.

На базе Глобэксбанка может быть создан специализированный банк жилищного строительства ипотечного кредитования

Перспектива для банка выглядит довольно интересно, однако рано говорить о возможном влиянии на бумаги эмитента.

Событие. Сегодняшнее издание газеты «КоммерсантЪ» сообщает, что на базе Глобэксбанка может быть создан специализированный банк жилищного строительства и ипотечного кредитования. По данным газеты, речь идет о создании банка, который мог бы кредитовать весь производственный цикл предприятий стройкомплекса. При этом изменение направления деятельности позволит банку привлечь льготное финансирование от РЖС, АИЖК, фонда ЖКХ, Минрегиона.

Комментарий. Новость, скорее, носит положительный характер поскольку, в случае реализации проекта банк значительно повысит свою капитализацию, прежде всего через сотрудничество с государственными институтами. Вместе c тем, пока говорить о сколь возможном влиянии на котировки бумаг банка вряд ли стоит. Как мы понимаем, проект на текущий момент не имеет конкретных очертаний и находится на начальном этапе. При этом не все масштабные государственные проекты в финансовой сфере Правительству удается быстро реализовать. Отметим, что бумаги банка показывают довольно низкую ликвидность, что, по нашему мнению, делает инвестиции в бонды не самым привлекательным вложением.

Нижегородская область 34008 (Ва2/-/ВВ-): первичное предложение

Индикатив доходности новых бондов Нижегородской области на фоне последних размещений регионов смотрится довольно щедрым предложением, поэтому, на наш взгляд, участие в выпуске представляет интерес от нижней границы – 9,9% годовых.

Событие. Нижегородская область 22-23 августа 2012 г. проведет сбор заявок на 5-летние облигации серии 34008 объемом 8 млрд руб. Индикатив ставки 1 купона находится в диапазоне 9,75-10,05% годовых, что, по нашим оценкам, соответствует доходности 9,9-10,2% годовых при дюрации 3,4 года (выпуск с амортизацией). Размещение облигаций на ММВБ запланировано на 29 августа 2012 г.

Комментарий. В настоящее время у Нижегородской области в обращении находится 4 выпуска облигаций на общую сумму около 15 млрд руб. Причем, погашение оставшейся части номинала по бумагам серий 34004 и 34005 на общую сумму порядка 2,0 млрд руб. состоится уже в ноябре и декабре 2012 г. В свою очередь, среди других двух облигационных займов области некоторую ликвидность можно наблюдать лишь в выпуске серии 34006 (YTM 8,65%/865 дн.), доходность которого формирует спрэд к кривой ОФЗ порядка 170 б.п. Тем не менее, доходность этих бумаг, на наш взгляд, вряд ли может выступить адекватным ориентиром для новых облигаций области. В этом плане более показательными мы считаем итоги последних размещений выпусков регионов с сопоставимой рейтинговой оценкой «ВВ-/ВВ+» как: Ярославская область (-/-/ВВ) 34011 (YTM 9,2%/2,37 года), Белгородская область (Ва1/-/-) 34006 (YTM 9,19%/2,47 года; сейчас YTM 9,18%/2,45 года), Липецкая область (-/ВВ/-) 34007 (YTM 9,19%/2,49 года; сейчас YTM 9,19%/2,40 года), Хакасия (-/-/ВВ-) 34002 (YTM 9,52%/2,08 года; сейчас 9,45%/2,04 года), Чувашия (Ва2/-/-) 34009 (YTM 8,88%/1,82 года; сейчас YTM 8,68%/1,74 года). Более наглядно с доходностями бумаг этих регионов можно ознакомиться на графике доходности субъектов РФ (см. ниже). Итоги первичных размещений облигаций перечисленных субъектов РФ формируют спрэд к кривой ОФЗ в диапазоне около 195-255 б.п.

Кредитное качество Нижегородской области, на наш взгляд, является умеренным. Регион располагает довольно крупным по размеру бюджетом среди других субъектов РФ (чуть менее 100 млрд руб. по плану в 2012 г.). Впрочем, это неудивительно, поскольку, например, по ВРП в 2010 г. область заняла 13 место (646,7 млрд руб.), при этом экономика региона является достаточно диверсифицированной (развито машиностроение, химическая, легкая и пищевая промышленность, черная металлургия и др.), что обеспечивает устойчивость доходов бюджета региона в условиях экономической нестабильности. Так, доходы области в 2009 г. снизились всего на 10% при незначительном увеличении безвозмездных перечислений из федерального бюджета (на 17% до 22 млрд руб.). В свою очередь, экономический потенциал Нижегородской области предопределил высокую долю собственных доходов региона (более 80%), соответственно незначительную финансовую зависимость от федерального центра. Что касается долговой нагрузки, то находилась на приемлемом уровне (госдолг/соб.доходы – около 41%). Размер госдолга на 1 июля 2012 г. составил 31,2 млрд руб., причем, он был в основном представлен банковскими кредитами, облигациями и бюджетными кредитами (около 97%). В то же время отметим, что в 2012 г. бюджет области запланирован с значительным дефицитом (16,4% доходов или 16,1 млрд руб.), покрытие которого потребует привлечения заемных средств. В связи с этим, по нашим оценкам, соотношение госдолг/соб.доходы по итогам 2012 г. может возрасти до 60% (верхний предел госдолга на 1 января 2013 года определен на уровне 47,7 млрд руб. («+25,7%» к 2011 г.), что уже является высоким уровнем по меркам российских регионов.

Таким образом, учитывая особенности кредитного профиля Нижегородской области и вероятное увеличение долговой нагрузки региона по итогам 2012 г., мы считаем предложение области по доходности новых бумаг достаточно щедрым (спрэд к кривой ОФЗ около 275-305 б.п.), особенно на фоне итогов последних размещений бумаг субъектов РФ. Поэтому мы рекомендуем участие в выпуске Нижегородской области от нижней границе индикатива с доходностью от 9,9% годовых.