Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Для глобальных площадок макроотчеты вчера в очередной раз были основной силой, поддерживающей покупателей, в то же время новости иного характера, особенно из Европы, провоцируют новые беспокойства, выражающиеся сокращением спроса на европейские активы.

В среду основной поток макроданных приходился на США, в связи с чем, до их появления инвесторы ориентировались на новости, поступающие «локально». Азиатские инвесторы продажами на фондовом рынке выражали свою обеспокоенность тем, что вероятность оперативных стимулирующих мер как в США, так и в Китае уменьшается, европейские – вновь оказались «заложниками» нерешенных проблем долгового кризиса, выражающихся потребностями «слабых звеньев», в частности Греции и Испании, в дополнительной финансовой поддержке.

Вместе с тем, за вчерашний день доходности наиболее рисковых европейских госбумаг не проявили существенного роста доходностей, в частности, по испанским 10-летним она снизилась еще на 8 б.п. – до 6,61% годовых, по аналогичным итальянским – на 6 б.п. до 5,75% годовых. Что касается «защитных» немецких госбумаг, то их значимость для инвесторов продолжает снижаться, во многом повторяя динамику UST. Так, по bundes-10 доходность вчера выросла на 10 б.п. 1,56% годовых.

Спрос на treasuries неуклонно сокращается на фоне отдельных довольно позитивных макроданных по экономике США (в частности по промышленному производству, которое в июле выросло на 0,6% при прогнозе роста на 0,5%), ограничивая вероятность скорой реализации нового этапа программы QE. За вчерашний день доходность UST-10 прибавила 8 б.п., до 1,82% годовых и сегодня с открытием азиатских площадок продолжает двигаться выше, приблизившись вплотную к 1,85% годовых. Важно, что фондовые индексы на фоне этого не отличаются выразительной позитивной динамикой – по итогам торгов она была смешанной. Судя по всему, разочарования принес отчет по индексу деловой активности Нью-Йорка, который снова сместился в область отрицательных значений («-5,9х» при прогнозе в 6,6х и июльском значении 7,4х). Кроме того, негативно на общий сентимент влияет факт сокращения покупок долгосрочных ценных бумаг США иностранными инвесторами, которые в июне снизились до 9,3 млрд долл. против 55,9 млрд долл. в мае.

На международном валютном рынке вчерашние торги вновь напомнили о том, как быстро могут меняться настроения инвесторов. В первой половине торгов можно было наблюдать резкую коррекцию пары EUR/USD, вследствие которой соотношении между долларом и евро достигло значения 1,2281х. Вместе с тем, причина, послужившая поводом для столь резкой смены настроений участников, остается не до конца ясной. Не исключено, что комментарий комиссара Еврокомиссии О. Рена, сигнализировавшего о, действительно, рассматриваемой Испанией, возможности обращения за международной помощью, мог негативно отразиться на отношении инвесторов к европейской валюте. Следует отметить, что ранее Испания всячески отрицала необходимость финансовой поддержки, заявляя о способности самостоятельно справиться с текущими проблемами. Кроме того, появляются слухи о желании Греции обратиться к кредиторам с просьбой о смягчении условий предоставления финансовой помощи, а также отсрочкой выплатам по текущим заимствованиям. В целом, подобные сигналы могут свидетельствовать о том, что ЕС еще далеко до разрешения долгового кризиса и все предпринимаемые ранее действия не приносят желаемых результатов.

Опубликованный блок статистики США в совокупности оказался вполне позитивным. При этом, как и днем ранее, инвесторы, воодушевленные сильными данными, предпочли увеличить позиции в долларе. По итогам дня пара EUR/USD торговалась на уровне 1,2286х.

Российские еврооблигации

Настроения игроков в сегменте российских еврооблигаций не меняются: фиксация прибыли при минимальных оборотах продолжается. На общем фоне вечером «отличились» бумаги ВымпелКома, реагирующие на новости о возможном сокращении рисков внутрикорпоративных конфликтов.

За вчерашний день настроения игроков в сегменте российских еврооблигаций не претерпели существенных изменений. По-прежнему минимальная активность игроков при отсутствии покупательского энтузиазма определяет состояние рынка. Идею фиксации прибыли участники рынка стараются реализовать все настойчивее, не получая поводов для оптимизма с внешних площадок. Продолжающийся рост доходностей UST выступает дополнительным мотивом для сокращения позиций в российских активах в силу того, что к сокращению спрэдов инвесторы, похоже, не готовы.

Сделки с суверенными бумагами по-прежнему составляют львиную долю всего проходящего на рынке. Так, за вчерашний день бонд Russia-30, уже открывавшийся с «гэпом» вниз до 124% (YTM 3,24%), продемонстрировал минимум у отметки 123,875% (YTM 3,26%). Ситуация несколько выправилась к вечеру на фоне покупок, обусловленных поддержкой благоприятной американской макростатистики, однако выше диапазона 124,0% - 124,125% (YTM 3,24% - 3,22%) продвинуться не удалось.

По Russia-42 также уже утром стало понятно, что котировки снижаются в пределах 75 б.п. относительно предыдущего закрытия. Фактически весь день бонд вчера котировался в диапазоне 117,0% - 117,25% (YTM 4,57% - 4,56%), не проявляя особых попыток к росту даже вечером.

В корпоративном секторе основные продажи затрагивали бумаги Сбербанка, РЖД. Судя по всему, наиболее качественные корпоративные риски в первую очередь «разделяют участь» суверенного сегмента, не выдерживающего давления фактора роста доходностей UST. Отрицательные переоценки были в диапазоне 50-100 б.п.

Объектом фиксации прибыли в первой половине дня были и бонды ВымпелКома, однако к вечеру ситуация начала меняться в лучшую строну, вероятно на фоне набирающей силу новости об увеличении доли «Альфа-групп» в капитале компании до паритетной с иностранными инвесторами, что позволит существенно сократить риски внутрикорпоративных конфликтов, которые серьезно ограничивали инвестиционную привлекательность обязательств ВымпелКома. Так, утром выпуски Vimpel-21 Vimpel-22 теряли в цене порядка 0,375%, то к вечеру обозначился рост на 0,75%, то есть относительно вторника «+0,375%». Мы не исключаем, что сегодняшнее появление деталей новости может поддержать покупательскую активность в бондах ВымпелКома, «подтягивая» котировки особенно длинных серий Vimpel-21 и Vimpel-22. Уже первые сделки четверга отражают рост котировок до 100,25% (YTM 7,47%) по Vimpel-22 и 102% (YTM 7,27%) по Vimpel-21, то есть более чем на 2% от вчерашних уровней.

Рублевые облигации

Рублевый сегмент вчера вновь отразил весьма ограниченный интерес участников к покупкам, в том числе и в ОФЗ. Результаты аукциона по ОФЗ 25080 слабые, в целом сегмент госбумаг ощущает давление продавцов.

Центральное событие вчерашнего дня – аукцион по ОФЗ серии 25080 на 15 млрд руб. не принесло каких-то позитивных моментов в рынок, напротив, итоги размещения оказались довольно слабыми: регулятор полностью удовлетворил все заявки, соответствующие верхней границе индикативного диапазона – 7,62% годовых, общий объем которых составил 6,502 млрд руб., и этим все и закончилось. Дюрация предложенного выпуска (погашение в 2017 году) не воодушевила инвесторов на покупки, что отражает общие довольно негативные настроения в сегменте госбумаг, выражающиеся также продолжением продаж фактически по всей кривой. Так, на длинной дюрации вчера снижение котировок было на уровне 20-30 б.п., по более коротким сериям (с дюрацией до 2 лет) – в диапазоне 10-15 б.п.

В корпоративных выпусках также без явной покупательской активности. Безусловно, вчера ощущалось дополнительное влияние фактора расчетов с фондами по страховым взносам, сдерживающего покупателей, однако общая картина не меняется на более позитивную – инвесторам все же комфортнее сокращать позиции, опасаясь новых всплесков негатива. «Защитные» покупки в коротких корпоративных выпусках имеют место, но масштабы их очень скромные. Вчера вкупе с ОФЗ наиболее серьезно снижались в цене бумаги Аэрофлота, МТС. При этом покупки были в бумагах ВымпелКома, ВЭБ-Лизинга, РЖД, РСХБ.

Forex/Rates

Локальный валютный рынок начал демонстрировать нейтралитет не только к фундаментальным факторам, но и к развитию ситуации на глобальных площадках.

В ходе первой половины вчерашних торгов национальная валюта демонстрировала плавное ослабление позиций. Вместе с тем, резкое движение пары EUR/USD локальными участниками было встречено нейтрально. Курс доллара к тому времени уже достиг уровня 31,95 руб. – максимального за вчерашние торги. Ситуация на сырьевых площадках также не сильно влияла на позиции рубля. В то же время, следует отметить, что стоимость нефти марки Brent удерживалась выше уровня 113,5 долл. за барр. По итогам торгов стоимость бивалютной корзины составила 35,18 руб., небольшое снижение было обусловлено удешевлением компоненты евро.

Сегодня при открытии российских площадок рубль, попытавшийся немного восстановиться, не смог этого реализовать, вернувшись на уровни вчерашнего закрытия. При этом неожиданным было полное отсутствие реакции на вчерашний рост стоимости нефти марки Brent до отметки 116 долл. за барр. после публикации данных о сокращении коммерческих запасов «черного золота» в США. На наш взгляд, инвесторы в настоящий момент не готовы совершать резкие действия. Не исключено, что расчет участников сделан на возможное объявление программ стимулирования либо ЕЦБ, либо ФРС экономик региона.

Денежный рынок не только безболезненно пережил уплату страховых взносов, но и продемонстрировал рост объемов ликвидности банковской системы. По нашим оценкам, кредитные организации вчера перечислили в фонды от 70 до 90 млрд руб., при этом сумма остатков на счетах в ЦБ увеличилась на 34,2 млрд руб. и составила 889,3 млрд руб. Как мы писали в предыдущем обзоре, рост задолженности пред ЦБ по инструменту прямое РЕПО сроком на семь дней на  60 млрд руб., а также привлечение депозитов Федерального Казначейства в объеме 50 млрд руб. оказали существенную поддержку кредитным организациям. Временное отсутствие спроса на ресурсы немного снизило ставки на рынках МБК и РЕПО. Индикативная ставка MosPrime o/n – 6,02%. Вместе с тем, поддержка банковской системы накануне налоговых выплат со стороны монетарных властей еще не закончилась: сегодня Минфин вновь проведет депозитный аукцион на 50 млрд руб. с тем же сроком (91 день). Ставка в 6,7% в сравнении с MosPrime 3m сохраняется привлекательной. Кроме того, проведение аукциона на ММВБ (во вторник местом проведения была площадка СПВБ) сделает его доступным для большего круга участников, что может привести к росту спроса, а также увеличению минимальной ставки отсечения.

Наши ожидания

Внешние площадки с началом торгов четверга проявляют смешанные настроения, в какой-то мере уже закладывая ожидания благоприятной американской макростатистики – сегодня будут опубликованы данные по рынку недвижимости в сегменте нового строительства, а также недельный отчет по безработице. В то же время уже опубликованный отчет по Китаю, отразивший сокращение объема поступающих иностранных инвестиций, несет смешанный эффект: с одной стороны, отражая слабость текущей инвестиционной привлекательности национальной экономики, с другой – подчеркивая необходимость стимулирующих мер.

Российские еврооблигации остаются «заложниками» динамики UST – внутренних факторов поддержки недостаточно, чтобы замедлить либо прекратить отрицательные переоценки. При этом ждем укрепления спроса на длинные бумаги ВымпелКома.

Внутренний долговой рынок по-прежнему без стимулов для восстановления спроса.

Рубль сегодня, скорее всего, продолжит демонстрировать нейтралитет по отношению к внешним факторам. При этом не следует рассчитывать на сильные колебания курса национальной валюты.

Главные новости

U1: итоги 1 пол. 2012 г. по МСФО

Финансовые результаты U1 оказались слабее прошлогодних из-за снижения цен на уран, которые в настоящее время стабилизировались. Несмотря на это, прибыльность бизнеса остается высокой, долговая нагрузка – умеренной. Краткосрочные риски рефинансирования у компании низкие, но сохраняется угроза наращивания долга из-за возможной покупки крупного месторождения у «материнской» АРМЗ в июне 2013 г. Облигации U1 неликвидные.

Событие. На этой неделе канадская Uranium One Inc. представила финансовые результаты за 1 пол. 2012 г. по МСФО.

Комментарий. В январе-июне 2012 г. выручка U1 сократилась на 10,3% до 192,7 млн долл. к а.п.п.г., что, впрочем, не удивительно, учитывая снижение цен на уран в отчетном периоде на 10,2% (в 1 пол. 2012 г. – 53 долл./фунт против 59 долл./фунт в 1 пол. 2011 г.) в то время как объем продаж урана в физическом объеме остался на прежнем уровне, показав лишь небольшой рост на 1,6% до 3,69 млн фунтов. Вместе с тем, компания отмечает стабильность цен на спотовом рынке урана (в коридоре 49-50 долл./фунт) и позитивный взгляд на рынок на фоне растущего спроса со стороны развивающихся стран (Китая, Индии, России, Южной Кореи и Среднего Востока), а также постепенного запуска реакторов в Японии после катастрофы на Фукусиме. Объем добычи урана на рудниках U1 в 1 пол. 2012 г. составил 5,37 млн фунтов («+18,1%» к а.п.п.г.), а за весь 2012 г. и 2013 г. менеджмент прогнозирует 11,6 и 12,5 млн фунтов соответственно.

На фоне сокращающейся выручки прибыльность бизнеса компании в 1 пол. 2012 г. также снизилась: показатель EBITDA уменьшился на 18,5% к 1 пол. 2011 г. до 111,3 млн долл., а EBITDA margin – на 5,7 п.п. до 57,8%, на которые в том числе влияние оказали и возросшие операционные расходы («+9,3%» до 56,6 млн долл.). Тем не менее, рентабельность бизнеса U1 остается на довольно высоком уровне за счет низких для отрасли затрат на единицу продукции – порядка 16 долл. на фунт (за весь 2012 г. ожидается их рост до 19 долл./фунт). Очевидно, что при текущих издержках у компании сохраняется неплохой задел на случай ухудшения ситуации на рынке урана.

Что касается чистой прибыли U1, то она за отчетный период снизилась на 22,9% (к 1 пол. 2011 г.) до 33,7 млн долл., причем, кроме выше перечисленных факторов на ней отразился и рост расходов на обслуживание долга («+50,8%» до 35,6 млн долл.). Операционный денежный поток U1 возрос за 1 пол. 2012 г. на 17,4% до 79,7 млн долл. благодаря работе с оборотным капиталом.

Долговая нагрузка U1 по итогам 1 пол. 2012 г. увеличилась относительно 2011 г. Так, соотношение Долг/EBITDA, по нашим оценкам, составило 2,6х против 2,4х в 2011 г., Чистый долг/EBITDA – 1,1х против 0,5х соответственно. При этом в абсолютных цифрах размер долга компании вырос несущественно – на 1,3% до 793,4 млн долл. (к 2011 г.), то есть долговая нагрузка увеличилась преимущественно на фоне снижающейся прибыльности бизнеса. Краткосрочные риски U1 сохраняются на приемлемом уровне: короткая часть долга (32,3 млн долл.) полностью покрывается запасом денежных средств на счетах (460,2 млн долл.), которых в том числе хватит и на выполнение инвестпрограммы 2012 г. (229 млн долл.). Вместе с тем, у U1 сохраняются риски роста долговой нагрузки, поскольку в июне 2013 г. предстоит исполнить опцион на покупку у «материнской» АРМЗ акции месторождения Mantra Resources, которое оценивается в 1 млрд долл. (компания в марте 2012 г. уже выплатила 150 млн долл., получив 13,9% акций). Кроме того, по оценкам компании, освоение месторождения может потребовать инвестиции в размере 430 млн долл. Очевидно, что U1 не располагает столь значительной суммой средств и для реализации намеченного потребуются заемные средства, что может привести к ухудшению кредитных метрик компании.

Облигации U1 серии 01 (YTP 9,98%/1300 дн.) все также неликвидные и вряд ли стоит ждать реакции в котировках бумаг.

Группа Кокс (В2/В/-): отчетность за 1 пол. 2012 г. по МСФО

В целом, отчетный период группа закончила совсем неплохо, учитывая конъюнктуру рынка. Вышедшие результаты. на наш взгляд, не должны оказать существенного влияния на котировки бумаг эмитента.

Событие. Вчера Группа Кокс представила неаудированные финансовые результаты за 1 пол. 2012 г. по МСФО.

Комментарий. Отметим, что в отчетном периоде финансовые показатели компании немного «просели», что выражается в сокращении получаемых доходов, приведшем к снижению показателей рентабельности и росте долговой нагрузки. Однако учитывая общую конъюнктуру, можно говорить о том, что компания сравнительно успешно справилась с имеющимися негативными тенденциями в отрасли. Последнее позволило ей даже улучшить свои показатели относительно других крупных игроков рынка.

Небольшое сокращение выручки («-4,3%») обусловлено снижением доходов от реализации кокса и коксовой продукции (до 3,5 млрд руб. против 6,3 млрд руб. за а.п.п.г.). Причиной стало в основном падение спроса, приведшее к снижению цен на рынке и сокращению объемов производства. Эффект отчасти был компенсирован экспортной выручкой от реализации чугуна.

В себестоимости мы могли наблюдать положительный эффект от снижения стоимости сырья, что вкупе с успешным контролем затрат могло бы привести к позитивной динамике прибыли, однако он был нивелирован изменением остатков готовой продукции и незавершенного производства. В результате валовая прибыль упала на 30% до 5,7 млрд руб. Жесткий контроль за дальнейшими расходами сгладил данный момент, в результате EBITDA сократилась уже всего на 9% до 3,8 млрд руб. (4,1 млрд руб. за а.п.п.г.), EBITDA margin - с 16,8% до 16,0%. Также мы приветствуем ставший положительным операционный денежный поток в объеме 6,1 млрд руб.

Объем долга компания снизила за отчетный период на 3,3% до 24,7 млрд руб., при этом доля краткосрочной задолженности снизилась с 19% до 6%, что заметно улучшило структуру долга. Тем не менее, сокращение EBITDA привело к небольшому росту долговой нагрузки по показателю Debt / EBITDA – с 3,09х до 3,12, хотя в целом можно сказать, что нагрузка осталась на прежнем уровне. Так, значение Net debt / EBITDA сохранилось на отметке 3,07х. Напомним, что по выпуску еврооблигаций с погашением в 2016 году предусмотрена ковенанта: показатель Долг/EBITDA не должен превышать 3,5х.

На долговом рынке Кокс представлен уже упомянутым одним выпуском еврооблигаций в объеме 350 млн долл. (YTM 10,37%) и облигационным займом на сумму 5 млрд руб. (YTM 11,62%) Бумаги не отличаются высокой ликвидностью, и, на наш взгляд, в настоящий момент торгуются на справедливых уровнях.

VimpelCom Ltd.: сильные результаты за 2 кв. 2012 г.

Результаты VimpelCom Ltd. значительно превзошли ожидания рынка по уровню рентабельности и чистой прибыли, положительные изменения и в долговой нагрузке. Хорошие результаты оператора в купе с новостью о росте доли Altimo в VimpelCom Ltd. до 40,5% (паритету с иностранными инвесторами) благоприятным образом скажутся на котировках долговых бумаг оператора.

Событие. Вчера VimpelCom Ltd. опубликовал результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г.

Комментарий. Результаты превзошли ожидания рынка: наиболее заметные различия были на уровне EBITDA и чистой прибыли. По EBITDA во 2 кв. 2012 г. рынок ожидал увидеть рентабельность на уровне 41,6%, фактически она составила 43,2%. Рентабельность всех основных подразделений оказалась выше наших прогнозов, основной положительный эффект пришелся на российское подразделение. На его результатах сказалось, в первую очередь, прекращение «гонки за абонентами любой ценой» и переход на более рациональные условия работы с независимыми дилерами, а также сезонный рост бизнеса и меры по сокращению издержек (то, что обычно приводит к появлению «операционного рычага»).

Самым главным положительным сюрпризом стала чистая прибыль в размере 488 млн долл. – консенсунс-прогноз составлял 340 млн долл., наша оценка была еще ниже – 170 млн долл. Главная причина расхождений на этом уровне – это оценка курсовых разниц. Во 2 кв.12 г. компания показала FX прибыль в 1 млн долл. при том, что уровень девальвации основных валют относительно доллара был примерно таким же, как и в 3 кв. 2011 г., когда отрицательные курсовые разницы составили 200 млн долл.

В части чистого долга VimpelCom Ltd. показал его снижение на 3% кв-на-кв до 25,728 млрд долл. (на 3,1% к 2011 г.), при этом соотношение Чистый долг/EBITDA во 2 кв. 2012 г. составило 2,7х против 2,9х в 1 кв. 2012 г., что также является положительным моментом. Короткая часть долга оператора на конец июня 2012 г. составила 2,87 млрд долл. и полностью покрывалась запасом денежных средств на счетах 2,88 млрд долл. В то же время компания продолжает генерировать солидный операционный денежный поток (порядка 2,96 млрд долл. за 1 пол. 2012 г.), которого в том числе достаточно и для выплаты оставшейся суммы дивидендов за 2011 г. на 570 млн долл. (выплата приостановлена до разрешения конфликта с ФАС) и реализации инвестпрограммы 2012 г. (по нашим оценкам, порядка 4,8 млрд долл.). В свою очередь, по данным менеджмента VimpelCom Ltd., у головной компании оператора нет сложностей с ликвидностью из-за невозможности получать денежные средства от российского ВымпелКома, поскольку на ее счетах есть около 1 млрд долл., а также имеются открытые кредитные линии на 1,4 млрд долл. Таким образом, серьезной угрозы для исполнения своих обязательств в краткосрочной перспективе у компании нет.

В отношении ситуации с национализацией алжирского оператора Djezzy менеджмент VimpelCom Ltd. отметил лишь, что переговорный процесс с местными властями продолжается и в них имеется прогресс, но сроки достижения договоренностей прогнозировать не стал.

В целом, хорошие финансовые результаты VimpelCom Ltd. должны благоприятно отразиться на котировках бумаг оператора, в первую очередь в длинных евробондах. Усилить этот эффект должна появившаяся вчера поздно вечером новость об увеличении доли Altimo в VimpelCom Ltd. до 40,5% за счет покупки у Н.Савириса 14,5% акций. Таким образом, российские акционеры приблизились к достижению паритета владения оператором с иностранными собственниками в лице Telenor, Н.Савириса и В.Пинчука (общий пакет 49% акций), необходимого для достижения мирового соглашения с ФАС (одно из ключевых требований ведомства). То есть вероятность скорого разрешения конфликта, а значит снятие ограничений, наложенных судом по иску ФАС на ОАО «ВымпелКом» (осуществлять крупные сделки, выплачивать дивиденды, размещать облигации, утверждать и изменять бюджет и др.), довольно высока.

Среди евробондов компании, на наш взгляд, наибольший потенциал роста имеют выпуски Vimpel-21 (YTM 7,87%/6,16 лет) и Vimpel-22 (YTM 7,84%/6,56 лет). Возможны, пусть и менее заметные, но положительные изменения и в рублевых облигациях, скорее всего, это выпуски ВымпелКом 01, 02 и 04 (YTP 9,77-9,78%/834 дн.).