Группа Соллерс: нужно ли сейчас покупать «перспективы»?

Способность Эмитента избежать шумных претензий со стороны кредиторов, сообщений о вынужденных продолжительных простоях, угроз закрытия производств и прочего негатива не может не заслуживать одобрения. Однако, несмотря на все позитивные ожидания и радужные прогнозы по развитию отечественного автопрома, на наш взгляд, информационный вакуум в части оперативных финансовых результатов Группы, а также избыточный, на наш взгляд, оптимизм финансовых прогнозов со стороны менеджмента на ближайшую перспективу не должны быть проигнорированы потенциальными покупателями бумаг. Подобная «закрытость», на наш взгляд, лишь подчеркивающая вероятностный характер реализации наиболее позитивных ожиданий, требует компенсации, отказываться от которой по причине временного избытка ликвидности нецелесообразно. В этом свете, установленный в процессе book-building купон на уровне 13% годовых (при ранее анонсированном ориентире 13% - 13,5%) не в полной мере компенсирует существующие риски Эмитента, а отражает ожидания участников рынка в том, что бумага в перспективе может попасть с Ломбардный список, как и торгующийся выпуск.

Группа ЛенСпецСМУ: качество наперекор рынку

В настоящее время Группа ЛенпецСМУ осуществляет сбор заявок на участие в размещении выпуска биржевых облигаций серии 02 с амортизационной структурой погашения. Предполагается, что бумагам будет присвоен рейтинг S&P на уровне «В/Стабильный», и в последующем они будут включены в Ломбардный список ЦБ.

На наш взгляд, итоги размещения нового выпуска облигаций, главным образом, будут определяться развитием конъюнктуры долгового рынка, в особенности отношением инвесторов к рискам 2-го и 3-го эшелонов. Собственное кредитное качество Группы нареканий не вызывает, и мы полагаем, что при сохранении текущей обстановки на строительном рынке ЛенСпецСМУ сможет без особых проблем своевременно исполнить свои публичные обязательства перед кредиторами. В то же время, не стоит упускать из виду, что конъюнктура строительной отрасли, несмотря на первые признаки восстановления, все еще характеризуется высокой степенью неустойчивости.

ЕвроХим: на рублевый рынок, соответствуя «евростандартам»

Потребность в финансировании инвестиционной программы является главным поводом для выхода Группы ЕвроХим («ВВ»/Негативный от Fitch и «ВВ»/Стабильный от S&P) на рублевый долговой рынок с облигационным займом своей холдинговой компании ОАО «МХК «ЕвроХим». Несмотря на то, что Эмитент предпочел отложить размещение по причине ухудшения конъюнктуры до более благоприятного момента, мы считаем необходимым представить свой взгляд на его кредитное качество.

Дюрация нового выпуска, обещает бумагам статус «самых длинных» из небанковского сектора, что требует компенсации. Выбранная срочность в большей степени соответствует сегменту еврооблигаций, нежели рублевому рынку, где участники все еще весьма осторожно относятся к формированию длинных позиций. Надежность кредитного профиля в среднесрочной перспективе не вызывает каких-либо серьезных опасений, при этом перспективы финансовой устойчивости Эмитента после 2012 года на текущий момент менее понятны.

Группа Соллерс: нужно ли сейчас покупать «перспективы»?

В общем изобилии первичного предложения мы не можем не отметить и биржевые облигации Группы Соллерс на 2 млрд руб., по которым предусмотрена оферта через 2 года.

Безусловно, способность Эмитента избежать шумных претензий со стороны кредиторов, сообщений о вынужденных продолжительных простоях, угроз закрытия производств не может не заслуживать одобрения. Как, впрочем, и стремление Компании удержать позиции, которые ей удалось завоевать во времена проблем основных конкурентов, посредством адаптации к реалиям рыночного спроса и концентрации приоритетов развития на наиболее перспективных с точки зрения возможных сроков окупаемости инвестиционных проектах.

Однако, несмотря на все позитивные ожидания и радужные прогнозы по развитию отечественного автопрома, на наш взгляд, информационный вакуум в части оперативных финансовых результатов Группы, а также отсутствие адекватных финансовых прогнозов со стороны менеджмента на ближайшую перспективу не должны быть проигнорированы потенциальными покупателями бумаг. Подобная «закрытость», на наш взгляд, лишь подчеркивающая вероятностный характер реализации наиболее позитивных ожиданий, требует компенсации, отказываться от которой по причине временного избытка ликвидности не целесообразно. В этом свете, установленный в процессе bookbuilding купон на уровне 13% годовых (при ранее анонсированном ориентире 13% - 13,5%), на наш взгляд, не в полной мере компенсирует существующие риски Эмитента. В большей степени он представляет собой отражение ожиданий участников рынка в том, что бумага в перспективе может попасть с Ломбардный список, как и торгующийся выпуск.

Об Эмитенте и бизнесе

Бизнес Группы Соллерс за прошедший год проявил себя как наиболее устойчивый к кризисным явлениям. Чему, как мы полагаем, в значительной степени способствовали долгосрочные партнерские отношения сразу с несколькими зарубежными автоконцернами (FIAT, Ssang Yong, Isuzu) и существующая диверсификация, ориентирующая производство на наиболее востребованные сегменты авторынка.

По итогам 2009 года Соллерсу удалось увеличить свою долю в сегменте легковых коммерческих авто с 17% до 27%, внедорожников – с 7 до 8% и грузовиков – с 3% до 4%.

Оценивая подобного рода операционные успехи, важно отметить, что весомый вклад в их достижение стал возможен лишь при активизации мер по госрегулированию отрасли. В числе таких мер не только ввод ограничений на экспортные поставки как подержанных, так и новых авто, но и разные стимулирующие действия, ориентированные и на потребительский спрос (субсидирование ставок по кредитам, программа утилизации и т.п.), и на производственный процесс (госзакупки, поддержка при получении нового заемного финансирования и пролонгации существующего и т.п.).

В целом же, отражением проблем отрасли для Соллерса стало (согласно данным материалов к размещению) снижение продаж автомобилей на 54% в натуральном выражении и на 46% в стоимостном выражении, а двигателей – на 74% и 73% соответственно. Столь серьезный «провал» в продажах двигателей обусловлен резким сокращением отгрузки основному покупателю Группе ГАЗ, которая, как известно, была вынуждена пойти на сокращение объемов выпуска.

В план продаж на текущий год заложено увеличение поставок по госзаказу до 13 тыс. авто на сумму не менее 9 млрд руб. против 10 тыс. авто на 8 млрд руб. в 2009 году. Отмечается также, что практически весь модельный ряд Группы Соллерс удовлетворяет требованиям, позволяющим реализовывать автомобили в рамках госрегулирования потребительского спроса. Исходя из этого, Эмитент прогнозирует заметный рост объемов реализации – до 50 – 55 млрд руб.

Дальнейшее развитие существующих отношений с иностранными автоконцернами определяет перспективы безубыточного существования Группы Соллерс. В частности, уже в текущем году ожидается отдача от инвестиций 2009 года (общий объем порядка 2,7 млрд руб.). Ключевыми проектами были финансирование развитие производства FIAT Ducato на заводе в Елабуге, модернизация производства двигателей, ориентированная на то, чтобы перепрофилировать имеющиеся мощности на локализацию автокомпонентов, а также развитие крупноузловой сборки грузовиков Isuzu.

Дальнейшее развитие совместного производства с FIAT в Елабуге и строительство завода на Дальнем Востоке, определены в качестве приоритетных проектов и на ближайшую перспективу. При этом «Дальневосточный» проект не столь амбициозен, как Елабужский, общая стоимость которого оценивается в 2,4 млрд евро, а проектная мощность к 2016 году – на уровне 500 тыс. авто, представляющих 9 новых моделей FIAT, относящихся к наиболее популярным классам.

На фоне анонсированных планов по расширению объемов выпуска со стороны других участников отрасли, успешность столь масштабного и дорогостоящего проекта пока вызывает большое количество вопросов относительно его целесообразности.

Безусловно, при благоприятном раскладе отдача проекта позволит заметно упрочить кредитный профиль Соллерс. Однако сейчас, когда еще нет четких договоренностей о том, кто станет главным кредитором проекта (Компания надеется на ВЭБ), когда стратегия развития отечественного автопрома выглядит достаточно «размытой», в силу того, что предполагает одновременную реализацию при активной господдержке нескольких проектов по укреплению альянсов с международными автоконцернами, его перспективы выглядят весьма неоднозначно. Помимо этого, нет уверенности в том, что темпы продаж, которые Компания демонстрировала в январе и феврале 2010 года, на фоне «провальных» января-февраля 2009 года ей удастся сохранить в течение всего года.

Финансовые показатели

Нам, как и остальным участникам рынка, приходится довольствоваться весьма ограниченным набором данных, который, как нам известно, может быть пополнен определенными оперативными сведениями, но на условиях конфиденциальности.

Имеющаяся в открытом доступе информация за 2008 год в силу усугубившихся в 2009 году отраслевых проблем, как мы полагаем, полностью утратила свою актуальность и рассматривать ее не целесообразно. Отчетность по РСБУ отдельных Компаний, входящих в Группу, не репрезентативна по причине наличия довольно внушительных внутренних оборотов. Таким образом, ничего не остается, как дожидаться выхода в свет отчета по МСФО за 2009 год, который, исходя из графика утверждения годовых отчетов активов Группы Соллерс (по ОАО «УАЗ», например, ориентировочно 20 мая), появится не раньше лета.

Так как же оценить текущее финансовое положение Группы Соллерс? Информационный меморандум, подготовленный организатором размещения, представляет отдельные оценочные данные, которые при сопоставлении рисуют довольно мрачную картину. В частности, выручка за 2009 год снизилась более, чем на 40% - до 34,5 млрд руб. При этом на уровне EBITDA Компания «балансирует» на уровне безубыточности, что позволяет полагать о наличии серьезных убытков как итогового финансового результата.

Очевидно, что серьезное беспокойство доставляет текущая долговая нагрузка Компании. По данным материалов к размещению, финансовый долг на конец 2009 года составлял 26,9 млрд руб. Сопоставляя данный уровень с годовой EBITDA, рассчитанной нами, отталкиваясь от представленной нормы EBITDA, приходится констатировать, что качество покрытия долга находится на критически низком уровне. При этом ожидаемое уменьшение долга выглядит слабо реализуемым при запланированных инвестиционных расходах.

Несмотря на то, что ключевые кредиторы Соллерса – это Сбербанк, ВТБ и ВЭБ, готовые при определенных допущениях пойти на пролонгацию обязательств, риски рефинансирования мы оцениваем как высокие. Ближайшие крупные расчеты с кредиторами предстоят в 3 квартале текущего года (оферта по облигациям серии 02 на 3 млрд руб.). И хотя, как заявлено, Эмитент начал подготовку к выкупу предъявленных обязательств и планирует предпринять попытку оставить выпуск в «рынке», установив более высокий, чем сейчас (7,7% годовых) купон, потребность в финансовых ресурсах для расчетов может превзойти сгенерированный к тому моменту чистый денежный поток. В таком случае привлечение новых займов, увеличивающих и без того обременительный кредитный портфель неизбежно.

Позиционирование

В настоящее время на долговом рынке представителей автопрома номинально, и фактически ограничивается выпуском самого же Соллерса, что во многом затрудняет позиционирование нового выпуска. Облигации АвтоВАЗа неликвидны, поскольку, как мы полагаем, сконцентрированы у нескольких крупных держателей, ожидающих, судя по всему, либо погашения, либо предложения о возможном замещении имеющихся выпусков на новые обязательства, Облигации КАМАЗа так и не вернулись в рынок после оферты 2008 года. Бумаги Группы ГАЗ и ИжАвто не рассматриваются в силу их «дефолтного» статуса.

При расчетах приемлемой стоимости рисков Группы Соллерс мы предлагаем ориентироваться на результаты последних размещений с определенными допущениями на ухудшение конъюнктуры за последние дни, а также очевидные «пробелы» кредитного профиля Группы Соллерс. Если ориентироваться на существующую кривую выпусков Мечела, а также сложившихся по итогам book-building Мечел-БО3 (купон 9,75% годовых на 3 года, YTM 9,99%), приемлемая для покупки доходность нового выпуска Соллерс, по нашим оценкам, находится на уровне не ниже 14% годовых к оферте через 2 года. Премию, компенсирующую разницу в кредитном качестве, высокую зависимость от господдержки отрасли, а также существующие финансовые риски Группы Соллерс при двухлетней дюрации нового выпуска мы оцениваем не ниже, чем в 400 б.п.

Группа ЛенСпецСМУ: качество наперекор рынку

В настоящее время Группа ЛенСпецСМУ (далее Компания, Группа, ЛСС) осуществляет сбор заявок на участие в размещении 3-летнего выпуска биржевых облигаций ЛенСпецСМУ серии 02 объемом 2 млрд руб. Предварительный ориентир организаторов по ставке купона находится в диапазоне 13,5-14,5% (YTM 14,2-15,3%). Выпуск предполагает амортизационные выплаты, с учетом которых дюрация окажется в районе двух лет. Предполагается, что выпуску будет присвоен рейтинг S&P на уровне «В/стабильный», и в последующем бумаги будут включены в Ломбардный список ЦБ.

Об Эмитенте и бизнесе.

Строительный сектор оказался одним из наиболее пострадавших в результате развития кризиса. Общее сжатие ликвидности привело к «заморозке» кредитования, что на корпоративном уровне перекрыло участникам отрасли доступ к денежным ресурсам для рефинансирования текущих обязательств, а на потребительском – к снижению покупательской способности населения, в том числе за счет «отмены» ипотеки.

Ориентируясь на информацию, представленную в отчетности по МСФО Холдинга ЛСР, также как и Эмитент оперирующего в Северо-Западном регионе, отмечаем, что в прошлом году общий объем реализации нового жилья в Санкт-Петербурге сократился на 40% до 1475 тыс. кв. м. При этом, начиная со 2 полугодия 2009 года на рынке начал постепенно восстанавливаться спрос, и относительно первых 6 месяцев общие продажи квартир выросли на 30%. Тем не менее, говорить о качественном улучшении ситуации в строительной отрасли все же преждевременно: продажи 1 квартала 2010 года находятся на уровне предыдущего квартала, а средние цены реализации квартир в сегменте масс-маркет, снизившиеся в 2009 году с 80 до 70 тыс. долл. за кв. м., пока остаются на достигнутых уровнях, не демонстрируя стабильного подъема и в текущем году.

Что касается операционных результатов ЛСС, то в 2009 году Группа ввела в эксплуатацию 324 тыс. кв. м. жилой недвижимости, что на 21% ниже результатов предыдущего года. График реализации проектов Группы предполагает в текущем году сдачу 217 тыс. кв. м. жилья, а в следующем довести объемы до 489 тыс. кв. м.

Продажи недвижимости в натуральном выражении за 2009 год снизились в соответствии со среднеотраслевыми 40%, составив 150,2 тыс. кв. м. В то же время, поквартальная разбивка демонстрирует постепенное восстановление реализуемых площадей от 23,8 тыс. кв. м. в 1 квартале 2009 года до 51 тыс. кв. м. в 4-м. По итогам 1 квартала 2010 года Компания продала порядка 35 тыс. кв. м. недвижимости. Динамика цен реализации ЛСС не отличалась от отраслевых тенденций.

В течение минувшего года количество контрактов Компании, заключенных с новыми клиентами, в годовом сопоставлении сократилось на 44% - до 2735 шт., а по сравнению с 2007 годом количество таких сделок уменьшилось на 22%. В 1 квартале текущего года количество контрактов составило 626 шт., что соответствует среднеквартальному показателю 2009 года.

В целом, мы полагаем, что в течение текущего года рынок жилья продемонстрирует постепенное восстановление, чему будет способствовать возвращение покупательского спроса, обусловленного, в том числе улучшением условий, предлагаемых банками по ипотечным сделкам.

Финансовые показатели

Несмотря на отмеченный выше существенный спад операционной деятельности, Группа сумела сохранить достаточно стабильный кредитный профиль, базирующийся на следующих предпосылках:

Устойчивая динамика финансовых показателей. ЛСС учитывает выручку по факту сдачи жилья покупателю. При этом период от завершения строительства до оформления собственности в силу различных юридических аспектов и окончательных взаиморасчетов может занимать от полугода. Таким образом, бухгалтерская выручка (по отчету о прибылях и убытках), по сути, характеризует не величину поступивших в отчетном периоде денежных средств, а, скорее, отражает объемы реализованных ранее жилищных проектов. Вследствие этого, при снижении объемов вводимых площадей по итогам 2009 года Компания рассчитывает на увеличение консолидированной выручки на 16% до 15,1 млрд долл. (отчетность по МСФО будет опубликована в мае), а по итогам 2010 года до 20,9 млрд долл. (+39% к 2009 году). Прогнозируемый показатель EBITDA за эти периоды составит соответственно 4,5 млрд и 7,1 млрд руб.

На наш взгляд, с точки зрения текущих денежных потоков, более репрезентативным является приведенный Компанией показатель поступлений денежных средств от покупателей, который в 2009 году составил 13,2 млрд руб., что на 38% ниже рекордных результатов 2008 года, но на 17% превышает итоги 2007 года. В текущем году ежемесячный объем денежных потоков от клиентов составляет порядка 750-900 млн руб.

Стоит отметить, что ЛСС придерживается практики реализации квартир в рассрочку, когда покупатели вносят первоначальный взнос от 50% стоимости, а остальная часть имеет равномерный график погашения. Мы считаем, что такие законтрактованные платежи носят сравнительно устойчивый характер, поскольку слабо зависят от конъюнктуры отрасли, и, по данным Компании, их объем на текущий момент составляет 5,08 млрд руб.

Умеренная величина и комфортная структура погашения долга. Совокупный размер долга ЛСС на 20.04.2010 составлял 167,9 млн долл., в том числе 2 млрд руб. по выпуску облигаций ЛенСпецСМУ-1 с погашением в декабре 2012 года. Текущие ставки по рублевым кредитам находятся в пределах 12-13%, по валютным - 10,4-10,5%.

Кроме того, размещение нового выпуска облигаций практически полностью снимает текущие потребности Холдинга в рефинансировании краткосрочных обязательств.

После размещения нового займа порядка 50 млн долл. Компания планирует направить на погашение краткосрочной задолженности, что практически полностью покроет ее текущие потребности в рефинансировании. Кроме того, ЛСС снизит долю номинированной в иностранной валюте задолженности с 60 до 28%. Ежегодный объем выплат в 2011 и 2012 году не превысит 60-70 млн долл.

Дополнительный комфорт для инвесторов обеспечивает сформированный запас денежных средств на балансе, который, по заявлениям Компании, в настоящее время составляет порядка 1 млрд руб., а также подтвержденные кредитные линии банков объемом 40 млн долл.

Среди негативных моментов кредитного профиля ЛСС можно выделить историю с проведением в марте 2009 года реструктуризации выпуска CLN на 100 млн долл. Напомним, Компания договорилась к кредиторами об отмене опциона на выкуп в апреле, перенеся сроки погашения бумаг с 2012 на август 2010 года, увеличив ставку с 9,75% до 12% и установив амортизационную схему выплат с ежеквартальным погашением 16 млн долл. Тем не менее, учитывая этот факт, все же нельзя не отметить, что условия, предложенные в разгар кризиса на финансовых рынках, выглядели достаточно комфортно для держателей бумаг.

На текущий момент задолженность по находящимся в обращении CLN составляет 16,3 млн долл. По ним установлены ковенанты, согласно которым отношение долг/EBITDA не должно превышать 4х, а EBITDA/проценты не может быть ниже 2,5х.

Долгосрочные планы развития. В настоящее время портфель девелоперских проектов Компании составляет 67 объектов, совокупной площадью 1,8 млн кв. м., которые предполагается реализовать в течение 2010-2016 года. ЛСС проводит постепенную диверсификацию деятельности как по географическому принципу: с 2011 года запланировано начало реализации проектов в Московской области, так и направлению бизнеса, увеличивая долю строительства объектом промышленного назначения.

Позиционирование

Отметим, что сравнительно недавно Компания уже выходила на публичный долговой рынок, разместив в конце прошлого года выпуск обыкновенных облигаций ССМО ЛенСпецСМУ-1 (дюрация 1,4 года) на 2 млрд руб. по ставке 16%. С конца марта текущего года в ходе нескольких сделок доходность по данному выпуску снизилась с 16 до 13,5%, которые, по всей видимости, и выступают «бенчмарком» организаторов для нового выпуска облигаций.

Учитывая премию за выход на первичный рынок и несколько более продолжительную дюрацию, мы считаем, что ставка купона в 14% в полной мере отражает текущие риски Компании, где наиболее уязвимым местом является непосредственно ситуация в строительной отрасли, которая, несмотря на первые признаки восстановления, все еще характеризуется высокой степенью неустойчивости. В то же время, собственное кредитное качество Группы нареканий не вызывает, и мы полагаем, что при сохранении текущей обстановки на строительном рынке ЛенСпецСМУ без особых проблем сможет своевременно исполнить свои публичные обязательства перед кредиторами.

Тем не менее, вполне очевидно, что итоги размещения нового выпуска облигаций, главным образом, будут определяться сопутствующим процессу развитием конъюнктуры долгового рынка и в особенности отношением инвесторов к рискам 2-го и 3-го эшелонов.

ЕвроХим: на рублевый рынок, соответствуя «евростандартам».

Потребность в финансировании инвестиционной программы является главным поводом для Группы ЕвроХим, чтобы выйти на рублевый долговой рынок с займом холдинговой компании ОАО «МХК «ЕвроХим» («ВВ»/Негативный от Fitch и «ВВ»/Стабильный от S&P) объемом 10 млрд руб. Как отмечается в документах, подготовленных к размещению, на капитальные вложения в развитие бизнеса планирует направить 70% привлеченных средств, а 30% - на рефинансирование текущих обязательств. Судя по всему, именно долгосрочный характер реализуемых проектов определяет срочность выпуска до погашения – 8 лет, а также предусмотренную условиями займа возможность предъявления к досрочному погашению через 5 лет.

При текущей конъюнктуре рублевого сегмента подобные сроки выглядят достаточно «агрессивными». Как мы можем наблюдать, попытки «пролонгации» дюрации своих торгующихся выпусков эмитентами, представляющими первый и второй эшелон, путем установления купонов на срок до погашения не находят особого интереса со стороны инвесторов, и значительные объемы бумаг «уходят» с рынка.

Бумаги ЕвроХима в ближайшей перспективе обещают стать самым длинным корпоративным выпуском нефинансового сектора. Выбранная срочность в большей степени соответствует сегменту еврооблигаций, нежели рублевому рынку, где участники все еще весьма осторожно относятся к формированию длинных позиций. Исходя из этого, на наш взгляд, именно дюрация нового выпуска, является главной характеристикой, требующей компенсации в доходности, поскольку, текущее кредитное качество Группы ЕвроХим заслуживает достаточно высоких оценок. И, судя по всему, именно слабый спрос на бумаги, а точнее требовательность участников рынка к премии за дюрацию, вполне обоснованная при охватившей рынок коррекции стала главной причиной отсрочки размещения.

Об Эмитенте и бизнесе

Игрокам рублевого рынка Группа ЕвроХим знакома мало, потому что ее предыдущий опыт публичного заимствования – это еврооблигации на 300 млн долл., погашение которых ожидается в марте 2012 года (на 28.04.10 YTM 5,59% годовых).

На текущий момент Эмитент входит в топ-10 мировых производителей удобрений по объему мощностей: среди производителей азотных удобрений занимает 6 место, по фосфорным – 4 место. На российском рынке является лидером по азотным удобрениям и вторым по величине участником сегмента форсфорных удобрений. На долю ЕвроХима приходится 16% общероссийского производства и 20% внутреннего рынка удобрений.

Холдинг (поскольку структура построена по принципу вертикальной интеграции и предполагает наличие активов на каждом этапе производства минеральных удобрений) объединяет горнодобывающие предприятия, производство азотных и фосфатных удобрений, дистрибъюторскую сеть, сбытовые и логистические подразделения. Производственные активы Группы ЕвроХим находятся в России и в Литве.

Помимо прочего ЕвроХим владеет долей в капитале немецкой компании «K+S», специализирующейся на производстве калийных удобрений и занимающей одно из лидирующих мест в данной области. Приобретая акции «K+S», ЕвроХим начал подготовку к выходу в неохваченный до этого момента сегмент рынка удобрений.

К настоящему времени Холдинг владеет лицензиями на разработку месторождений Гремячинского и Верхнекамского, чьи оцененные запасы позволяют претендовать к 2018 году на 5 место среди крупнейших мировых производителей всех трех видов удобрений, если добыча начнется в соответствии с запланированным графиком. В частности, на 2014 год намечено начало добычи на Гремячинском месторождении и на 2016 год – на Верхнекамском.

Пока же ключевым, с точки зрения вклада в выручку и прибыль, для ЕвроХима является азотный сегмент (удобрения и продукция органического синтеза), который, согласно данным консолидированной отчетности, обеспечивает 48% выручки и 56% EBITDA. Отметим, что его в займе представляет поручитель ОАО «НАК «Азот», специализирующийся на производстве азотных удобрений.

Доля фосфорного сегмента оценивается на уровне 40% и 27% соответственно.

Постепенное восстановление цен на удобрения, а также рост объемов потребления являются ключевыми факторами поддержки для реализации намеченных планов по развитию не только производственного комплекса, но и логистической инфраструктуры Группы ЕвроХим, играющей важную роль в оптимизации операционных издержек Холдинга.

Финансовый профиль

МКХ «ЕвроХим» публикует консолидированную отчетность, составленную по международным стандартам. Как отражают наиболее оперативные отчетные данные (за 2009 год), отраслевые проблемы снижения спроса и неблагоприятной ценовой конъюнктуры ЕвроХиму не удалось преодолеть «без потерь»: выручка от реализации уменьшилась на 34%. Вместе с тем, за счет того, что в натуральных показателях продажи по основным категориям продукции ЕвроХима заметно возросли (+7% по азотному сегменту и +15% по фосфорному) частично удалось компенсировать обвал мировых цен на удобрения, который по азотной группе был на уровне 60%, а по фосфорной - 65%.

В части показателей прибыли снижение оказалось еще более разочаровывающим. Например, уменьшение EBITDA составило более 62%, поскольку эффект процесса оптимизации операционных издержек и транспортных расходов проявлялся гораздо медленнее, чем сокращение операционного потока из-за падения цен на удобрения.

При такой динамике важно отметить, что норма прибыли ЕвроХима в 2009 году, хотя и снизилась, остается на довольно высоком уровне. Так, рентабельность EBITDA составила 22,4%.

По итогам 2009 года чистый денежный поток ЕвроХима был отрицательным и составлял 9,5 млрд руб. Основной причиной этого обозначается покупка крупного пакета акций K+S AG. При этом высокая ликвидность приобретенного актива (стоимость пакета во владении по состоянию на 31 декабря 2009 года оценивалась в размере 33,6 млрд руб.), дивидендные доходы (в прошлом году порядка 2,2 млрд руб.), и что более значимо, перспективы для бизнеса, который открыла данная покупка, как мы полагаем, способны компенсировать временные «неудобства».

Рассматривая кредитный портфель Холдинга, объем которого на конец 2009 года составлял порядка, а на 1 апреля текущего года – 42,2 млрд руб., отметим, что его структура довольно комфортна с точки зрения погашения – «пик» выплат приходится на 2012 год. При этом комфортно низкая стоимость имеющихся обязательств, как евробондов (купон 7,875% годовых), так и полученного в проблемном 2008 году синдицированного кредита на срок до 2012 года (с учетом всех затрат: LIBOR 1М+2,47%), свидетельствует о сложившихся высоких оценках кредитного профиля ЕвроХима.

Обозначенный синдицированный кредит выступает также в качестве дополнительного «дисциплинирующего» средства, поскольку предусматривает ряд ковенант, отдельные из которых еще более жесткие, чем у еврооблигаций (см. таблицу).

Помимо привлекаемого выпуска рублевых облигаций, во первом квартале текущего года ЕвроХим подписал соглашение о кредитной линии на 261 млн долл. сроком на 10 лет под гарантию экспертного кредитного агентства. Ставка по кредиту составляет (LIBOR +2,5%). Средства данной линии планируется также использовать на финансирование разработки Гремячинского месторождения. Однако рост портфеля обязательств, как серьезную угрозу для ухудшения текущего кредитного профиля мы не рассматриваем. Во-первых, выборка предоставленных кредитных средств будет осуществляться постепенно, по мере реализации инвестиционных мероприятий, активность при реализации которых довольно тесно коррелируют с конъюнктурой рынка удобрений. Во-вторых, действующие по синдицированному кредиту ковенанты накладывают на Эмитента ответственность реализовывать достаточно консервативную долговую политику, которая предполагает наращивание долга лишь в условиях положительной динамики показателей прибыли. На фоне проявляющихся признаков некоторого улучшения конъюнктуры товарных рынков текущие действия по наращиванию долга выглядят допустимыми.

Позиционирование

Позиционирование рублевых бумаг ЕвроХима, как мы отмечали выше, должно учитывать, в первую очередь, долгосрочность заимствования, поскольку надежность кредитного профиля в среднесрочной перспективе не вызывает каких-либо серьезных опасений, позволяя Холдингу занять достойное место среди выпусков «второго эшелона». Как минимум в рамках срока действия синдицированного кредита ЕвроХим будет вынужден поддерживать свои финансовые характеристики на высоком уровне. Перспективы финансовой устойчивости после 2012 года на текущий момент менее понятны.

Отчасти наши оценки строятся на том, что, занимая в валютном сегменте, ЕвроХиму пришлось бы предложить премию к SWAP не менее 350 б. п. Экстраполируя данный спрэд, учитывающий корпоративные риски, на рублевый рынок, мы получаем «справедливую» доходность 5-летних рублевых облигаций ЕвроХима на уровне около 9,5% годовых, учитывая, что структурой займа предусмотрено поручительство активов, представляющих операционный блок Холдинга.

По нашим оценкам, интересная для участия в размещении бумаг ЕвроХима доходность находится выше диапазона, обозначенного организаторами (YTP 8,68% - 9,2%). При этом возможность инвесторов для «демпинга», которая есть при сохраняющейся избыточной ликвидности, и отодвигает на «второй план» индивидуальные характеристики эмитентов в условиях ухудшения рыночной конъюнктуры стала менее выразительна. Судя по всему, именно нежелание предоставлять потенциальным покупателям премию и стало поводом для переноса размещения до более комфортного для заимствования момента.