Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Первичное предложение Европлана - инвестиции в розничный лизинг


[30.10.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Облигации Европлана могут заинтересовать инвесторов, готовых взять риски лизинговой отрасли, причем в лице одного из лучших частных игроков рынка. Мы рекомендуем участие в выпуске с доходностью от 11,8% годовых.

Лизинговая компания Европлан планирует с 29 по 30 октября 2012 г. провести сбор заявок на облигации серии 03 объемом 3 млрд руб. Индикатив 1 купона 11,25-11,75% годовых, доходность – 11,57-12,10% годовых к оферте через 2 года. Напомним, ранее у Европлана в обращении уже был 3-летний амортизируемый выпуск серии 01 объемом 2 млрд руб., который эмитент своевременно погасил в 2011 г.

В рамках предстоящего размещения менеджмент Европлана провел встречу с аналитиками, которая помогла «освежить» в памяти основные черты кредитного профиля компании:

Участие иностранных фондов Baring Vostok и Capital International в акционерном капитале: обеспечивает качество корпоративного управления и прозрачность бизнеса.

Несколько сложную юридическую структуру группы: ряд юридических лиц выполняют идентичные функции или «не активны».

Развитие новых направлений бизнеса: для диверсификации линейки услуг группа приобрела банк и развивает страховой бизнес, что в дальнейшем может привести к отвлечению денежных средств от основного бизнеса.

Лидирующие позиции в сегменте автомобильного лизинга и широкую сеть дистрибуции: компания №1 в России и входит в ТОП-20 в Европе, занимая долю рынка свыше 20%. Угроза конкуренции со стороны госкомпаний существует, но пока неочевидна.

Концентрацию на малом и среднем бизнесе: обеспечивает хорошую диверсификацию лизингового портфеля и его относительно высокую ликвидность.

Банковские кредиты как источник фондирования: ключевые кредиторы – иностранные и российские институциональные и коммерческие банки.

Высокую капитализацию и комфортный уровень долговой нагрузки: факторы финансовой устойчивости компании.

Отсутствие разрыва ликвидности: лизинговые платежи с запасом перекрывают выплаты по долгу.

Рост размера и прибыльности лизингового бизнеса: избежав убытков в 2008-2009 гг., компания показывает устойчивый рост лизинговых доходов и прибыльности основного бизнеса.

Основные акционеры группы Европлан – иностранные фонды прямых инвестиций. По данным компании, Baring Vostok Private Equity Funds владеет 61,3% группы, Capital International Private Equity Fund – 25%, остальное у менеджмента. Мы считаем, что присутствие в капитале иностранных фондов обеспечивает качество корпоративного управления, а также прозрачность бизнеса. Так, группа на ежеквартальной основе уже в течение 13 лет готовит консолидированную отчетность по МСФО и US GAAP (аудиторы PriceWaterHouseCoopers и KPMG), но на уровне ЗАО «Европлан», то есть без учета «ветки» в юридической структуре, отвечающей за новое направление «Страхование» (Interwest Holdings Corportion), которая напрямую на 100% принадлежит головной компании холдинга Europlan Holdings Limited (Cyprus).

Организационная структура группы Европлан осложнена юрлицами с идентичными функциями и «не активными» компаниями. В юридической структуре группы присутствуют компании, которые выполняют дублирующие функции, либо не ведут деятельности, что, на наш взгляд, делает ее несколько сложной. В свою очередь, менеджмент группы сообщил, что планирует в ближайшей перспективе провести оптимизацию структуры, ликвидировав неактивные компании и объединив юрлица с идентичным функционалом, тем самым повысив ее прозрачность. Важно отметить, что основным юрлицом группы является ЗАО «Европлан», где сосредоточен весь лизинговый бизнес, при этом компания также выступает эмитентом выпуска облигаций.

Для диверсификации бизнеса Европлан развивает новую линейку услуг. Европлан, являясь лизинговым монолайнером, решила диверсифицировать свой бизнес за счет кредитных и страховых продуктов. Для этого в июле 2011 г. ЗАО «Европлан» приобрело 99,90% ЗАО «Восточный ипотечный банк», позже переименованный в ЗАО «КБ Европлан», который по активам на конец 3 кв. 2012 г. в рэнкинге «Интерфакс» занимал 633 место (1,4 млрд руб.) и 238 место по собственному капиталу (1,4 млрд руб.). Группа планирует получить синергию за счет использования клиентской базы лизингового бизнеса, кредитуя сотрудников малых и средних предприятий. Более того, на уровне холдинговой компании (Europlan Holdings Limited (Cyprus)) создана «ветка» страхового бизнеса (в России – ООО «СК Европлан»), которая также будет развиваться в тандеме с основным лизинговым бизнесом. На наш взгляд, от новых направлений деятельности вполне можно ждать положительной синергии, но вряд ли Европлан в ближайшей перспективе сможет изменить свой статус монолайнера. Вместе с тем, диверсификация деятельности может потребовать отвлечения денежных средств от основного бизнеса на их развитие.

Европлан занимает лидирующие позиции в автомобильном лизинге, управляя широкой сетью дистрибуции. Угроза конкуренции со стороны госкомпаний существует, но пока неочевидна. Компания №1 в России в сегменте лизинга легковых автомобилей и грузовиков, а также входит в ТОП-20 автомобильных лизинговых компаний в Европе по объему новых договоров, занимая, по оценкам ряда агентств, долю рынка более 20%. Вместе с тем, сеть дистрибуции Европлан состоит из 80 филиалов и около 1,8 тыс. сотрудников в 77 регионах России, с централизованным управлением рисками и процессингом на базе единой IT-платформы. Централизация бизнес-процессов и автоматизация документооборота позволяет минимизировать риски человеческого фактора на местах.

В свою очередь, мы считаем, что нельзя исключать ужесточения конкуренции в сегменте автомобильного лизинга со стороны государственных лизинговых компаний, которые располагают развитой филиальной сетью, а самое главное, более длинным и дешевым фондированием. В то же время менеджмент Европлана заявил о готовности компании ответить на конкуренцию большей гибкостью и пониманием потребностей клиентов, кроме того, отметив низкий уровень проникновения лизинга в продажах новых автомобилей (не более 2,5-3%) и соответственно высокий потенциал рынка, где достаточно места для всех игроков.

Целевой сегмент бизнеса Европлана – малый и средний бизнес. Лизинговый портфель группы сфокусирован на малом и среднем бизнесе, преимущественно с численностью персонала от 1 до 100 человек (около 83% портфеля). В связи с этим у компании довольно широкая клиентская база (по итогам 1 пол. 2012 г. свыше 53 тыс.), а средний размер лизингового договора составляет около 1,8 млн руб. Поэтому вполне можно говорить о хорошей диверсификации лизингового портфеля и низкой концентрации риска на одного клиента (отрасль, регион), что повышает его финансовую устойчивость. Так, на 1 крупнейшего клиента (иностранную фармацевтическую компанию с рейтингом «ААА») приходится всего 1,6% лизингового портфеля, на 10 – 5%, на 50 – 9%. Кроме того, в силу этой же специфики предметы лизинга (главным образом легковые автомобили и грузовики типа «Газель» - более 80% портфеля) являются относительно ликвидными, поскольку вторичный рынок автотранспорта в России уже сформирован, где вполне «безболезненно» можно их реализовать, причем в разумные сроки.

Европлан применяет собственную систему оценки рисков. Компания, используя статистическую базу по лизинговому портфелю, накопившуюся за много лет, разработала собственную скоринговую систему обработки заявок (корректируется раз в год), которая позволяет довольно оперативно принимать решения по клиентам, а также поддерживать качество портфеля на высоком уровне (NPL (90+) – 0,07%; NPL (60+) – 0,52%). Кроме того, компания при формировании резервов по портфелю использует современную оценку ожидаемых потерь (Expected Loss) по методологии Базель II.

Основными источниками фондирования Европлана являются банковские кредиты. Исторически, еще на стадии start up, главными кредиторами компании были иностранные институциональные и коммерческие банки (IFC, FMO, ЕБРР, BNP Paribas, Citibank и др.), которые оказали ей доверие, вероятно, благодаря составу акционеров (фондов Baring Vostok и Capital International), которые стали своего рода гарантами прозрачности бизнеса и качества корпоративного управления. В настоящее время у компании также имеются кредиты и от российских банков (Сбербанк, Газпромбанк, Банк ГЛОБЭКС), доля которых в общем портфеле превышает 55% (или 9,4 млрд руб.). Что касается планов группы на рублевом рынке облигаций, то помимо анонсированного выпуска серии 03 на 3 млрд руб. эмитент планирует еще один рублевый заем в 2013 г., не исключая возможности разместить и евробонд.

Высокая капитализация и комфортный уровень долговой нагрузки. Рост лизинговых активов компании поддерживался увеличением ее капитала, размер которого по итогам 1 пол. 2012 г. достиг 4,8 млрд руб., а соотношение Капитал/Активы составило 21% (для сравнения, у Каркаде – 16%). Отметим, что в 2011 г. группе была оказана поддержка со стороны ее акционеров, которые конвертировали в капитал субординированный заем на 2,4 млрд руб., хотя, по информации менеджмента, необходимости не было, тем не менее, это добавило уверенности кредиторам в финансовой устойчивости компании. В то же время размер долга группы на конец июня 2012 г. составил 16,6 млрд руб. (краткосрочная часть 5,6 млрд руб. или 34%), а соотношение Долг/Капитал было 3,5х (у Каркаде – 4,5х). Отметим, что за 2011 г. и 1 пол. 2012 г. долг Европлана заметно вырос («+57%» к 2010 г. и «+13%» к 2011 г. соответственно) на фоне активного увеличения лизингового портфеля за 1,5 года практически в 2 раза до 19,1 млрд руб.

Отсутствует разрыв ликвидности. Компания постоянно поддерживают «подушку» ликвидности, а поквартальные лизинговые платежи с более чем 3 кратным запасом перекрывают выплаты по долгу. По данным менеджмента, коэффициент ликвидности (до 1 года) в среднем составляет порядка 2х.

Рост размера и прибыльности бизнеса. После кризисных 2008-2009 гг. компания показывает устойчивый рост доходов от лизинговой деятельности на фоне активного расширения лизингового портфеля. Так, доходы за 2011 г. возросли на 26% к 2010 г. до 3,5 млрд руб., при этом размер лизингового портфеля увеличился на 65% до 16,5 млрд руб. Вместе с тем, результаты 1 пол. 2012 г. показывают сохранение заданных темпов роста доходов компании. В свою очередь, можно выделить рост эффективности лизинговых операций группы: по данным компании, NIM за 2011 г. возросла до 16,4% против 13,6% в 2010 г., а в 1 пол. 2012 г. уже достигла 16,9%. В свою очередь, ROA и ROE в 2011 г. у компании несколько снизились в сравнении с 2010 г. («-0,5 п.п.» до 5,5% и «-3 п.п.» до 20,5% соответственно) на фоне заметного роста расходов на персонал («+66%» до 1,2 млрд руб.), а в 1 пол. 2012 г. давление на прибыль оказали возросшие потери от курсовых разниц («-92 млн руб.») и отчисления на резервы («-31 млн руб.»). Отметим, что для минимизации валютных рисков, актуальных для Европлана (выручку компания получает в рублях, а кредитный портфель изначально был сформирован в долларах и евро), менеджмент нарастил долю рублевых заимствований до 74% (или 12,4 млрд руб.), хотя еще в 2009 г. она была всего 17% (или 2,7 млрд руб.).

Резюме: Кредитный профиль Европлана, на наш взгляд, является довольно устойчивым с точки зрения позиций компании на рынке, операционных показателей и финансовых метрик (капитализации, уровня долговой нагрузки). К рискам компании можно отнести рост конкуренции на рынке со стороны лизинговых госкомпаний, кроме того, некоторый дискомфорт может добавить сложная юридическая структура группы и желание компании развивать другие направления деятельности (страхование, кредитование), что может потребовать отвлечения от основного бизнеса денежных ресурсов.

Наши рекомендации

Предложенный ЛК Европлан ориентир доходности (11,57-12,10% годовых) по новым бумагам дает премию более 300 б.п. к облигациям госкомпаний – ВЭБ-лизинг (-/ВВВ/ВВВ), ВТБ-лизинг (-/ВВВ/-), что, на наш взгляд, является достаточной компенсацией за разницу в характеристиках кредитного профиля и кредитных оценок. Среди облигаций частных лизинговых компаний наиболее подходящими для сравнения могут быть выпуски Каркаде (-/-/В+) серии 02 и ЛК Уралсиб (-/-/ВВ-) серий БО-04, БО-05 и БО-06, но они низко ликвидные. Тем не менее, средневзвешенная доходность бондов Каркаде за последние две недели составляет 13,66% годовых при дюрации 469 дн. (спрэд к кривой ОФЗ около 690 б.п.), а ЛК Уралсиб – 10,1-10,8% годовых/382 дн. (спрэд до 430 б.п.). Отметим, что на фоне рассматриваемых частных лизинговых компаний Европлан отличается более высоким кредитным качеством (см. таблицу сравнения ниже), кроме того, в сравнении с Каркаде у нее отсутствуют риски «материнской» структуры.

Учитывая все вышеперечисленное, в том числе обозначенные спрэды, мы считаем, что новые облигации ЛК Европлан могут представлять интерес с доходностью от 11,8% годовых.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: